事件:公司2022Q1实现营业收入26.81亿元,同比增长19.81%,实现归属母公司净利润7.92亿元,同比增长137.79%,实现扣非归母净利润7.9亿元,同比增长137.76%。 点评: 纯碱景气上行,助推公司业绩大增。公司2022Q1实现营业收入26.81亿元,同比增长19.81%,实现归属母公司净利润7.92亿元,同比增长137.79%,实现扣非归母净利润7.9亿元,同比增长137.76%。公司业绩大幅提升主要受益于主营业务景气,2022Q1毛利率为38.23%,同比提升16.8pct,环比下降5.56pct,净利率为2 9.54%,同比提升27.51pct,环比下降3.33pct,ROE为5.03%,同比提升4.79pct,环比下降3.36pct。供不应求推涨公司主营业务纯碱景气提升,据Wind,重质纯碱全国中间价2022Q1均价为2544元/吨,同比上涨61%。 聚焦天然碱主业,运营效率有效提升。公司处置子公司内蒙古博源煤化工、内蒙古博源联化等,剔除煤炭、甲醇等主营业务,聚焦天然碱主业,运营效率得到有效提升。期间费用方面,2022Q1公司期间费用率合计为9.38%,同比下降7.19pct。 其中,销售费用率为1.44%,同比下降0.05pct,管理费用(含研发费用,可比口径)率为7.11%,同比下降4.92pct,财务费用率为0.83%,同比下降2.23pct。 新增产能受限,供需偏紧推涨纯碱价格。据百川盈孚,2022年1-2月,我国纯碱产量为461万吨,同比下降83%。行业供给受能耗双控约束,新增产能有限,而下游光伏玻璃和浮法玻璃均有新产能释放,推动纯碱需求量增加。同期,我国纯碱表观消费量为451万吨,同比增加10%。供需紧张推动产品价格不断上扬。 成本优势显著,内蒙古天然碱矿产能有望放量。根据公司年报测算,2016年到2021年,天然碱法的单吨平均成本为767元,而氨碱法和联碱法同期的单吨平均成本分别为1005元/吨和1096元/吨(考虑联产氯化铵的收益),天然碱法成本优势明显。 公司在内蒙古阿拉善地区获取了天然碱矿的采矿权,并规划建设一期340万吨/年纯碱及配套30万吨/年小苏打产能,二期440万吨/年纯碱及配套50万吨/年小苏打产能,预计分别于2022年年底和2025年年底建成。届时,公司将具备930万吨纯碱产能,成为国内纯碱产能最大的企业,进一步巩固规模优势。 盈利预测:根据公司纯碱及小苏打产能的投放进度,我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.11亿元、40.35亿元、51.42亿元,EPS分别为0.90元、1.10元、1.40元。我们选取了同为纯碱领域的三友化工和双环科技、以及同样具备资源优势的磷化工龙头云天化为可比公司,可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为8.04倍、7.68倍和6.53倍(对应2022年5月13日收盘价),当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.21倍、7.56倍和5.93倍。我们认为公司作为纯碱行业的龙头企业,新增产能释放有助于公司巩固成本优势,打开成长空间,且公司独有的天然碱资源带来的成本优势难以被其他公司所复制;行业方面,受益于“碳中和”的政策,下游光伏有望拉动行业快速增长,因此公司具有一定的估值溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期风险;新建项目不及预期风险;所依据的数据信息滞后风险。 一、远兴能源:聚焦天然碱主业,盈利能力不断增强 改革股权结构,聚焦天然碱主业。远兴能源成立于1997年,主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的生产和销售。截至2020年年底,公司业务布局四大板块:天然碱化工、煤化工、煤炭和天然气化工。2021年下半年,公司多次发布公告称,拟通过收购转让股权结构等措施,优化产业结构,聚焦天然碱主业,提升核心竞争力。主要包括以下几方面: 1)加码纯碱与小苏打业务:拟终止博源化学50万吨/年合成氨联产50万吨/年尿素、60万吨/年联碱项目,变更为中源化学40万吨/年精品小苏打项目;逐步掌握银根矿业控股权——银根矿业原是公司的参股子公司,也是780万吨/年纯碱及80万吨/年小苏打项目的生产主体,公司先于2021年7月宣布以11.12亿元收购蜜多能源持有的银根矿业9.5%股权,并以13.71亿元对其进行单方面增资,从而获得银根矿业36%的股权,后于2021年12月宣布拟购买纳百川持有的银根矿业的14%股权,并以现金37.25亿元对银根矿业进行增资,交易完成后,公司将持有银根矿业60%的股权,实现对银根矿业的控制; 2)剔除煤炭、甲醇等主营业务:拟转让控股子公司博源煤化工70%股权、拟清算注销全资子公司远兴江山、拟转让控股子公司博源联化80%股权、以及拟终止苏尼特碱业有限公司乙二醇项目,这四项分别涉及公司煤炭、DMF、甲醇、乙二醇的生产与销售业务。 3)剔除非主营业务:拟转让控股子公司内蒙古博源水务51%股权,该子公司主营业务为污水处理等。 图表1:2021年公司股权结构变动 天然碱产能最大的企业,兼备氮肥业务。2021年,公司的主营产品为纯碱、小苏打、合成氨/尿素、煤炭及甲醇,其中纯碱下游主要集中在玻璃、氧化铝、无机盐和洗涤剂等行业;小苏打主要用于食品、饲料、医药卫生等行业;甲醇主要用于烯烃、甲醛、醋酸等领域;尿素主要作为化肥用于种植业。在经历2021年的股权结构改革之后,公司将以天然碱业和氮肥业务为主,根据公司公告,公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业,纯碱产能居全国第四位,小苏打产能居全国第一位,尿素产能居全国第十位。天然碱法以天然碱矿为原料,通过溶解、过滤、蒸发、结晶等流程来制取纯碱,具体的制备工艺又分为碳化法、一水碱法和倍半碱法等。天然碱法的优势在于绿色环保(无废渣废液排放)、生产工艺简单、生产成本低、能耗低、完全不需要工业盐、石灰石、氨、二氧化碳等原辅材料。 图表2:2021年公司主营产品产能 图表3:公司天然碱法制纯碱工艺 公司实控人为戴连荣先生,控股股东为博源集团。截至2022年4月22日公司一季报发布日,公司实控人戴连荣先生持有博源集团15.30%的股权;公司控股股东博源集团直接持有远兴能源30.56%的股权,通过全资子公司中稷弘立持有远兴能源0.88%的股权,合计持股比例为31.44%。 远兴能源的子公司中,中源化学位于天然碱之都——河南省南阳市桐柏县,主要生产纯碱与小苏打;博大实地化学与兴安盟博源化学位于内蒙古,是合成氨与尿素的主要生产企业;博源联化以天然气为原料生产甲醇;此外,在内蒙古阿拉善盟发现新的天然碱资源,银根矿业取得探矿权。 图表4:公司股权结构(截至2022年4月22日) 公司营收波动上行,2021年以来盈利改善明显。公司营收从2016年的91.36亿元增长至2021年的121.49亿元,复合增长率为5.9%;公司于2016年亏损5.13亿元,原因为公司天然气制甲醇装置半停产及博源煤化工湾图沟煤矿受“11.25”顶板事故影响导致的煤炭产量,归母净利润从2017年的7.12亿元增长到2021年的49.51亿元,复合增长率为62.4%。 2022Q1实现营业收入26.81亿元,同比增长19.81%,实现归属母公司净利润7.92亿元,同比增长137.79%,实现扣非归母净利润7.9亿元,同比增长137.76%。公司通过不断完善业务布局,实现稳成长。 图表5:公司营业收入及增速 图表6:公司归母净利润及增速 二、供需紧张推涨纯碱价格,天然碱项目打开成长空间 新增产能受限,供需偏紧推涨纯碱价格。2022年一季度,部分企业停车检修,或受冬奥会的影响降负荷生产,市场整体供给收缩。据百川盈孚,2022年1-2月,我国纯碱产量为461万吨,同比下降83%。行业供给受能耗双控约束,新增产能有限,而下游光伏玻璃和浮法玻璃均有新产能释放,推动纯碱需求量增加。同期,我国纯碱表观消费量为451万吨,同比增加10%。供需紧张推动产品价格不断上扬。供不应求推涨公司主营业务纯碱景气提升,据Wind,重质纯碱全国中间价2022Q1均价为25 44元/吨,同比上涨61%。在上行的产品周期中,公司有望继续发挥自身产业链一体化的优势,扩张业绩规模,增厚公司利润。 图表7:纯碱价格上涨 天然碱法产能放量后,公司将成为行业内最具规模优势的企业之一。据公司公告,公司是国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业。 远兴能源目前具备中源化学、桐柏海晶共计150万吨天然碱法纯碱装置,另外,公司有780万吨新增产能位于内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿,采矿权由控股子公司银根矿业持有,产能规划为一期340万吨和二期440万吨,分别于2022年年底和2025年年底建成。项目全部建成投产后,主要产品为重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年。若公司及行业内其他公司产能均可顺利投放,2025年底,公司将以930万吨/年的产能位居行业第一,成为行业内最具规模优势的纯碱生产厂商之一。 三、盈利预测及评级 假设: 1)阿拉善项目一期于2022年底顺利投放,2023年,纯碱与小苏打产能分别新增340万吨与30万吨。 2)纯碱行业未来新增产能有限,且以远兴的天然碱产能为主,同时,下游需求随光伏行业发展快速成长,预计公司自产纯碱和小苏打的平均售价有望分别保持在2000元/吨和1600元/吨和左右。 3)新增产能的规模优势作用有望降低纯碱和小苏打的生产成本,公司纯碱和小苏打有望保持高而稳定的毛利率,预计分别在65%和47%左右。 图表8:营业预测拆分 根据公司纯碱及小苏打产能的投放进度,我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.11亿元、40.35亿元、51.42亿元,EPS分别为0.90元、1.10元、1.40元。我们选取了同为纯碱领域的三友化工和双环科技、以及同样具备资源优势的磷化工龙头云天化为可比公司,可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为8.04倍、7.68倍和6.53倍(对应2022年5月13日收盘价),当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.21倍、7.56倍和5.93倍。我们认为公司作为纯碱行业的龙头企业,新增产能释放有助于公司巩固成本优势,打开成长空间,且公司独有的天然碱资源带来的成本优势难以被其他公司所复制; 行业方面,受益于“碳中和”的政策,下游光伏有望拉动行业快速增长,因此公司具有一定的估值溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。 图表9:可比公司估值 四、风险提示 新建项目不及预期风险:公司业绩增长主要来自于天然碱项目,若新增项目投建进度不及预期,可能会影响公司业绩。 下游需求不及预期风险:纯碱业务下游需求量取决于光伏装机量和房地产行业景气度,若下游需求不及预期,可能会影响公司主营产品的销售价格。 所依据的数据信息滞后风险:报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表10:盈利预测