渠道深耕成效显现，期待新品和机制改善

事件：公司发布2022年一季报，2022年一季度公司实现营业收入92.08亿元，同比增长3.14%；实现归母净利润11.26亿元，同比增长10.20%。 销量短期受疫情影响，结构升级成效显著。2022Q1公司实现营业收入92.08亿元，同比增长3.14%。销量方面，22Q1公司实现销量212.9万千升，同比下滑2.79%。公司1-2月顺利实现开门红高增，销量实现大幅增长，3月基地市场（主要是山东和东北地区）受疫情影响较大，销量下滑较大。高端化方面，公司主品牌青岛啤酒实现销量130.4万千升，同比增长5.1%； 实现吨价4325.10元，同比增长6.10%。公司坚定推进高质量发展战略，充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势，聚焦北京2022年冬奥会，通过线上线下系列推广活动持续提升品牌影响力，加快推进产品结构优化升级。公司持续推进“青岛+崂山”品牌战略，纯生、经典等产品增速亮眼，产品结构优化持续推进，吨价稳中有升。 提价对冲成本压力，内部效率改善支撑利润弹性释放。公司22Q1实现毛利率37.85%，同比下滑7.28pct；实现净利率12.52%，同比增长0.71pct； 销售/管理/财务/研发费用率分别为14.20%/3.86%/-0.67%/0.06%%，同比变动-8.05/+0.06/+0.16/+0.02pct。一季度原材料成本仍有所压力，但公司吨价提升一定程度对冲了成本压力，考虑到会计口径的调整，调整后22Q1毛利率同比-0.47pct，销售费用同比-1.25pcts，整体费效提升进程稳健。展望二季度，我们预计公司今年或将继续对青岛纯生产品提价，此次提价一方面有利于对冲成本压力，另一方面有利于公司通过统一包装将纯生打造为全国统一的大单品，费效比有望进一步提升。我们预计伴随公司21年提价正在有序传导、22年新一轮提价逐步落地，利润弹性或将逐步释放。 产品市场稳步开拓，高端化起势正当时。受疫情影响，公司销量短期有所承压，但我们认为公司的企业价值增长核心来源一是结构提升，二是效率改善。结构方面，公司坚定高端化战略不动摇，持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，积极推动产品结构升级，巩固提升公司中高端市场的竞争优势。效率方面，公司近年来积极进行人效提升和费效比的改善，同时通过连片发展等举措，持续优化产能布局，提高规模效应。我们认为公司价值的核心逻辑不变，短期仍有提价催化和结构改善的贡献，长期来看，随着公司品牌力持续提升，以及行业结构升级趋势不断演绎，公司盈利能力仍处于快速改善阶段。此外，公司通过股权激励等方式进一步改善内部效率，全年来看公司利润韧性强，看好公司未来发展。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营收323.36/344.18/367.79亿元，同比+7.19%/6.44%/6.86%，实现归母净利润33.39/41.98/51.77亿元，同比+5.83%/25.70%/23.34%，EPS为2.45/3.08/3.79元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，高端市场竞争加剧，新冠疫情反复等风险。 财务数据和估值