低位平衡市：等待更明确的右侧信号

在本周与市场投资者的交流过程中，从4月26日A股超跌反弹至今，我们能察觉到随着指数上升和成交量回暖，确有“人心思涨”的迹象，大家都期待市场能够出现持续性走强的板块。（如果市场是反转，必然出现持续走强的板块；如果市场没有出现能够持续走强的板块，那么只能是反弹。）近期回暖的高景气赛道股能够持续走强么？在此前我们与投资者交流的过程中，发现高景气赛道股的暴跌来自几大忧虑：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。随着近期疫情可控、稳增长兑现和通胀回落，前三大忧虑因素（成本冲击、供应链和复工复产）而缓解，高景气赛道股出现反弹。 从交易逻辑上看，符合我们此前反复强调的“稳增长兑现，高景气转机”。也就是如果稳增长逐步落地，兑现预期，那么高景气则有望迎来转机，同时，稳增长兑现标志：1、两会和政治局会议（政策）；2、工业增加值（基本面盈利预期拐点，二季度经济底）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑，3月15日房地产超额行情启动，4月至今消费超额行情启动）。换句话说，如果高景气能够持续走强，那么意味着“稳增长兑现”阶段结束，市场届时有望迎来反转。 4月社融是否意味着国内分子端预期拐点已经来临？我们认为4月社融数据大概率全年低位，不必过度悲观，未来社融恢复的节奏或将温和。客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号，仅凭4月社融进行国内分子端盈利预期拐点判定并不充分。在这点的判断上，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。 如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”当然，目前国内疫情正在好转，北京疫情较为稳定，上海实现社会面清零且后续逐步放开可期。在政策层面，4月底政治局会议表态后，稳增长政策的持续发力，我们建议心向光明，二季度经济底和盈利底探明，实现从见龙在田到“或跃在渊”。 对于外部因素：部分投资者持“美股见底，A股才能见底”的看法。中美大跌行情复盘存在这样的规律：美股大涨，A股震荡——美股未跌，A股先行下跌——美股下跌，A股大跌——美股大跌，A股企稳。其中，A股能够企稳最关键来源于内部因素，例如国内基本面分子端预期的改善。 对于出口链的关注：根据我们的评估：出口链的投资机遇方面主要关注三方面： 1）对华关税豁免下受益较大的产业方面，即当时首批500亿美元加征关税的相关产业，如机械设备、电气设备等；2）东南亚替代性低、而我国具备出口比较优势的相关产业，如抗原试剂等；3）出口数据相对亮眼品类的相关产业，如铝。 4）美方依赖性较强的高端制造链下具有出口优势的产业，如光伏组件、光伏逆变器等。 对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议配臵优先顺序：稳增长（基建、地产链、银行）>高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车））、疫后修复（社服、物流、医美、食饮等）>全球通胀（煤炭、有色、石化）。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 在本周与市场投资者的交流过程中，从4月26日A股超跌反弹至今，我们能察觉到随着指数上升和成交量回暖，确有“人心思涨”的迹象，大家都期待市场能够出现持续性走强的板块。（如果市场是反转，必然出现持续走强的板块；如果市场没有出现能够持续走强的板块，那么只能是反弹。） 在此前我们与投资者交流的过程中，发现高景气赛道股的暴跌来自几大忧虑：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。随着近期疫情可控、稳增长兑现和通胀回落，前三大忧虑因素（成本冲击、供应链和复工复产）而缓解，高景气赛道股出现反弹。 从交易逻辑上看，符合我们此前反复强调的“稳增长兑现，高景气转机”。也就是如果稳增长逐步落地，兑现预期，那么高景气则有望迎来转机，同时，稳增长兑现标志：1、两会和政治局会议（政策）；2、工业增加值（基本面盈利预期拐点，二季度经济底）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑，3月15日房地产超额行情启动，4月至今消费超额行情启动）。换句话说，如果高景气能够持续走强，那么意味着“稳增长兑现”阶段结束，市场届时有望迎来反转。 在本文，我们回应市场新增关切的三个问题：1、4月社融数据创新低，是否意味着国内基本面分子端预期拐点来临？2、本周美股进一步持续下跌，如何看待部分投资者认为“美股见底，A股才能见底”？3、在汇率贬值背景下，出口链关注度在上升，如何评估相关投资机会？ 4月社融是否意味着国内分子端预期拐点已经来临？我们认为4月社融数据大概率全年低位，不必过度悲观，未来社融恢复的节奏或将温和。客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号，仅凭4月社融进行国内分子端盈利预期拐点判定并不充分。 在这点的判断上，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”当然，目前国内疫情正在好转，北京疫情较为稳定，上海实现社会面清零且后续逐步放开可期。在政策层面，4月底政治局会议表态后，稳增长政策的持续发力，我们建议心向光明，二季度经济底和盈利底探明，实现从见龙在田到“或跃在渊”。 对于外部因素：部分投资者持“美股见底，A股才能见底”的看法。出于对美国经济“滞胀”和进一步提高加息幅度的忧虑，美国标普500和纳斯达克指数均连续六周下跌，创下2011年最长记录。由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确定，短期内预期美股市场仍将出现大幅波动。在过去10年，美股出现4次大幅回撤，分别是2015、2018、2020年和今年，平均跌幅均在15%以上。今年以来，纳斯达克指数跌幅超过25%，标普500接近20%。目前，纳斯达克指数PE估值在27倍左右，10年历史分位在20%以下，最低估值在20倍左右。从近十年来看，中美股市之间存在着长期的联动性，但A股同时也具备独立性。中美大跌行情复盘存在这样的规律：美股大涨，A股震荡——美股未跌，A股先行下跌——美股下跌，A股大跌——美股大跌，A股企稳。其中，A股能够企稳最关键来源于内部因素，例如国内基本面分子端预期的改善。 对于出口链的关注，根据历史情况回顾，我国A股市场出口链相关行情与美元人民币汇率变化相关性较低，多数时期汇率贬值并未伴随有出口链的超额行情，汇率的快速贬值不一定伴随出口金额的提升。同时，我国A股出口链市场行情与出口景气程度呈现较为显著的正向联系，出口同比增速的提升往往伴有出口链的超额行情。基于2020年出口链行情，对出口链后续行情的判定主要关注美方对华关税豁免的强度以及制造业订单东南亚转移的风险间的博弈。根据我们的评估：出口链的投资机遇方面主要关注三方面：1）对华关税豁免下受益较大的产业方面，即当时首批500亿美元加征关税的相关产业，如机械设备、电气设备等； 2）东南亚替代性低、而我国具备出口比较优势的相关产业，如抗原试剂等；3）出口数据相对亮眼品类的相关产业，如铝。4）美方依赖性较强的高端制造链下具有出口优势的产业，如光伏组件、光伏逆变器等。 对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议配臵优先顺序：稳增长（基建、地产链、银行）>高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车））、疫后修复（社服、物流、医美、食饮等）>全球通胀（煤炭、有色、石化）。 1、稳增长领域：在与机构交流的过程中，发现对于区域性银行的认可共识>基建链条>房地产链条；房地产（链）再次明显超额需要基本面大幅持续回升的验证，目前市场对此争议较大。我们认为北向资金大幅流入房地产可以作为第二波明显超额的重要信号。 2、疫后修复领域：在与机构交流的过程中，有两大规律：其一是有疫情必有疫后修复行情； 其二是有疫后修复行情必有食饮和社服； 3、高景气领域：在与机构交流的过程中，军工共识度最高，光伏和风电其次，最后是半导体和新能源车。新能源车中锂共识度强。 4、全球通胀领域：对于通胀，在于投资者的交流过程中，发现注意力开始放在PPI-CPI传导，也就是必需消费品CPI链条，我们认为这条规律虽会迟到，但是不会缺席。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素评估：如何评估4月社融数据与基本面盈利预期拐点？ 2、外部因素评估：美股见底，A股才能见底？ 3、出口链投资机遇评估：汇率贬值就有行情？有哪些线索可以跟踪？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.内部因素评估：如何评估4月社融与基本面盈利预期拐点？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周A股的行情与市场环境，有以下三个特征值得关注： 第一、本周A股全面反弹与外围大幅下跌形成差异，本周市场结构性特征延续上周，中小盘、高估值、成长风格占优。本周，上证指数小幅上涨2.76%，科创50和宁组合分别大涨7.28%和7.26%，国证2000上涨5.45%和5.33%。交易量上，全A缩量至7500亿左右，较此前缩量明显。 图1：本周高估值和中小市值板块占优 图2：本周主要指数涨跌幅一览 图3：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 第二，本周国内疫情稳中向好，相关汽车产业刺激政策即将出台，叠加国际层面美联储加息落地，全球通胀松动。本周反弹行情中稳增长链条基建-地产持续强势，高景气方向也进一步上涨，具体而言： 其一，稳增长链条中基建依旧是主线：本周新老基建涨幅分别为5.52%和4.21%，带动工程机械、水泥、建筑等上涨； 其二，疫情缓解推动复工复产逻辑：随着上海提出本月中旬“社会面清零”的目标，叠加新一轮“汽车下乡”政策近日出台，前期受供应链影响较大的汽车及汽车零部件板块快速回暖，相关行业领涨，汽车整车（11.13%），汽车配件（10.00%）； 其三，加息落地通胀松动：随着美联储加息落地，美国通胀数据见顶回落，进一步偏鹰概率较低，国内原材料价格高位回落。前期受压制的高景气赛道强势反弹。电气设备（7.3%）、电子（5.7%）、锂电（10.5%）、风电（9.2%）等行业及热门概念涨幅居前。原材料等通胀受益行业，煤炭（-0.42%）、农林牧渔（-0.12%）、纯碱（-0.67%）等有所回落； 图4：高景气板块超跌反弹 图5：美国通胀数据见顶回落，全球通胀有所松动 图6：煤炭与铁矿石等原材料持续下跌 图7：稳增长持续上行，基建依然是主线 图8：国内疫情稳中向好 第三，出于对美国经济“滞胀”和进一步提高加息幅度的忧虑，美国标普500和纳斯达克指数均连续六周下跌，创下2011年最长记录。部分投资者持“美股见底，A股才能见底”的看法。在此期间，A股市场与美股的表现就存在明显的规律性： 1、美股大涨，A股横盘震荡（2021.3-2021.11）：美国经济仍处于复苏阶段，而我国经历了核心资产下跌后，经济预期开始逐步转弱，A股市场进入到横盘震荡的阶段当中 2、美股未跌，A股先行下跌（2021.12）：美联储加息预期开始逐步抬升，叠加经济下行压力逐步凸显，A股出现了分子端与分母端的“双杀”格局，前期交易较为拥挤的新能源率先下跌。 3、美股开始下跌，A股出现大跌（2022.1-2022.4）：美联储加息趋势显著升温，叠加俄乌冲突爆发，美股出现迅速回调，A股开始领跌，调整幅度更为显著。 4、美股出现大跌，A股超跌反弹（2022.5）：随着美联储加息的落地，经济的衰退预期再度升温，在美股科技巨头业绩展望纷纷调低的背景下美股出现大幅度下跌，而此时A股反而开始企稳。 图9：2021.