薄片化和细线化迭代，金刚线龙头尽享成长

深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头：公司成立于2015年，从国产替代起步，持续深耕硅片切割，创新研发并扩大产能，目前已成为全球生产规模最大、盈利能力最强的金刚线生产企业。到2021年底公司金刚线产能7000公里，市占率61%，2021年公司综合毛利率55.2%，销售净利率41.3%，期间费用率低于行业平均水平，盈利能力强劲。公司低资产负债率、高加权净资产收益率，尽享成长属性。 金刚线细线化及硅片薄片化，推动金刚线需求增速高于光伏行业：金刚线是切割环节的耗材，约占硅片非硅成本的7%，线径和品质对单位硅耗和薄片化起决定性作用。1）随硅料价格高企及N型技术拓展，金刚线线径加速减细，36+38线占比由21年的20%提升至22Q1的65%； 2）硅片薄片化进程加速，主流厚度从21年的175μm降至22年的165μm，后续N型硅片将进一步推动减薄。细线化和硅片薄片化都对金刚线切割力要求提升，带来金刚线用量的大幅增加，单GW耗量从21年的33万公里提升至50万公里+，我们预计2022、2025年金刚线需求分别为1.42亿、4.06亿公里，年复合增长率约42%，行业增量空间广阔。 市场份额独占鳌头，技术革新行业拔群：从行业格局来看，因前期价格竞争激烈，二线企业逐步出清，公司大规模扩产，稳坐龙头地位，2021年市占率61%。“单机十二线”技改完成后公司产能将达到1.2亿公里，我们预计公司长期市占率可达70%。同时公司注重研发投入，创新能力强，量产金刚线线径屡屡突破行业记录，加速整个行业的细线化进程。 同时公司的金刚线稳定性好，切割良率高，饱受硅片厂商青睐。 多重优势叠加，盈利能力明显：优势主要来自：1）公司向上游供应链拓展，黄丝100%自供宝美升用于母线生产，目前母线自供率为30%左右，自供可降本15%左右，后续持续加码；2）扩产速度大幅领先同业，“单机十二线”技改后将降本1元/公里左右，规模优势愈发凸显；3）绑定隆基等硅片龙头，客户结构优质，集中度高；为客户提供定制化金刚线方案，不断满足客户降本增效需求，客户黏性高。因而我们预计公司金刚线高毛利率有持续性，将维持在50%以上，业绩确定性较强。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022/2023/2024年营收32.37/48.07/65.04亿元 ，归母净利润13.02/18.57/24.23亿元 ，同比+71%/43%/31%，EPS为3.25/4.64/6.06元/股；由于公司龙头地位稳固，客户优质且集中，成本优势显著，我们给予公司2022年35倍PE，目标价113.75元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新增装机量不及预期、技术迭代风险 1.深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头 1.1.金刚线龙头，助力行业发展 金刚线行业龙头，国产化践行者。杨凌美畅新材料股份有限公司成立于2015年7月，是一家主要从事电镀金刚线及其他金刚石超硬工具研发、生产、销售的高科技创新型企业，是目前全球生产规模最大、市场份额领先、盈利能力较强的金刚线生产企业。 创始技术团队于2010年开始投入金刚线研发，依靠技术创新快速实现行业领先，美畅成为金刚线国产替代的主力厂商，使得金刚线在光伏领域得以大规模应用，光伏硅片的生产成本也由此大幅降低，推动了我国光伏行业的降本增效和快速发展。 图1：美畅股份发展历程 公司始终坚持以技术研发为核心。公司在电镀金刚线生产的核心技术、工艺控制、装备制造等环节均拥有自主知识产权，掌握了包括电镀液配方、添加剂、金刚石预处理、上砂、镀液在线处理等在内的金刚线生产全套核心技术。基于公司的电镀工艺及技术优势，公司产品在稳定性、切割质量、工艺适用性等方面均有较强的竞争优势；公司自主研发的“单机六线”生产线工艺国际领先，生产效率更高，是公司能够在较短时间内实现产能快速扩张的重要因素。后技术升级为“单机九线”，于2022年4月底现有生产线再次全部升级为“单机十二线”。 图2：“单机六线”生产技术 公司股权结构稳定，产业链布局完善。公司股权集中，董事长吴英持有公司49.60%的股份，为公司实际控制人。公司第二和第三大股东张迎九和贾海波分别持股14.07%和7.80%。公司管理层技术背景雄厚，有丰富的产业经验和管理能力，有助于把握公司重大战略方向，继续保持行业领先地位。公司下设五家全资子公司和一家控股子公司，全面布局金刚线生产链。 图3：公司股权结构稳定（截至2022年一季报） 1.2.顺应行业变化，生产经营稳定 公司的主要产品为电镀金刚线，目前95%以上的产品是用于光伏晶硅片的切割。 公司产品的销量主要受下游光伏行业新增装机量以及金刚线在晶硅片切割领域的渗透率影响。2015-2017年，受组件成本下降的有利影响，我国光伏新增装机量年复合增长率达87.81%；与此同时，金刚线在国产化后由于价格相比依靠进口时期大幅下降，金刚线在单晶硅片切割领域迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺，渗透率快速提高，受双重利好影响，金刚线需求在2015-2017年期间市场需求呈几何式增长。在多晶领域，随着多晶的黑硅技术成熟，多晶硅片的制绒问题得到解决，多晶厂商在2017年下半年开始大规模使用金刚线切割工艺，金刚线市场需求进一步快速增长。但由于单晶硅片具有更高的转化效率，随着单多晶硅价差缩小，2019年以后单晶硅市场份额再度回升，2020年单晶硅片渗透率更是达到了90%，公司多晶硅切割线营收占比会进一步下滑。同时公司也在积极探索其他金刚线的应用领域。 图4：金刚线销量持续高增（万公里） 图5：金刚线在晶硅片切割领域的渗透率（%） 图6：公司历年收入构成 1.3.营收与利润有所回升，利润率维持较高水平 2016-2018年期间，因公司产能快速释放，使得营收与归母净利润快速提升，2018年营收与归母净利润分别达21.58亿元、10.24亿元，同比增长73.7%、51.2%。 2019年，由于“531”政策导致下游需求减少，且前期众多金刚线厂商进入行业，使得行业出现供过于求的竞争局面，金刚线价格快速下降，从而导致公司的营收与归母净利润大幅下降至11.93亿元、4.08亿元，同比下降44.7%、60.2%。同时价格的下降也导致公司利润率有所下降，2019年公司毛利率为55.5%，较同期-8.1pct。 2020年以来，受益于下游需求旺盛且金刚线价格逐渐平稳，公司营收与利润均有所回升，2020年营收、归母净利润为12.05亿元、4.50亿元，同比提升1.0%、10.3%。 2021年受益于光伏平价时代来临与国家双碳政策支持，光伏迎来高景气周期，公司快速扩产，营收、归母净利润分别为18.48亿元、7.63亿元，同比提升53.3%、69.7%，毛利率为55.2%，继续保持在较高水平。 图7：公司历年营收及同比 图8：公司历年净利润及同比 图9：公司毛利率和归母净利率水平（%） 公司期间费用率低，费用控制能力强。公司持续进行研发投入，因而研发费用较高，不含研发的期间费用率较低，2021年公司期间费用率（不含研发）为5.82%，相比2020年的6.15%下降了0.33pct，期间费用控制能力较强。 公司期间费用率大幅低于同行业其他公司平均值。一方面是因为公司营收规模远高于可比公司，同时公司主营业务集中于金刚线且市场地位持续全球领先，因此在销售费用、管理费用等科目上均具有规模递减的特征；另一方面，公司盈利能力强劲，资产负债率较低，基本不存在财务费用。 图10：公司期间费用控制能力强（%） 图11：各公司期间费用率（不含研发）比较（%） 2.细线化叠加薄片化，金刚线增速甚于光伏 2.1.金刚线替代砂浆切割，助力光伏行业成长 金刚线用于硅片生产环节切割硅片。光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统5个环节。上游为硅料的采集、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成与运营环节。其中，硅片切割是硅片生产环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。 金刚线占单晶硅片的成本比重仅1%，占非硅成本7%左右。虽然成本占比较小，但金刚线线径和品质是减少切割损失、实现硅片薄片化以及提升良率的关键，对单位硅耗有决定性作用。 图12：金刚线产业链在光伏产业链中的位置 图13：单晶硅片中非硅成本构成 晶硅切割技术不断发展，金刚线技术优势明显。硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线，其中每一步改进都带来了原材料利用率、切割效率的提升和硅片单位切割成本的降低。金刚线切割技术作为近几年出现的新型切割技术，相比于游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5倍切割速度）、出片率高（多出15%-20%硅片）、环境污染小等方面的优势。 国产化替代之后，价格不断下降，助力光伏行业降本增效。国内厂商在技术及产能上完成金刚线的国产替代之后，产品价格迅速降低，截至2022年一季度，金刚线龙头美畅股份的均价已下降至39.31元/公里。大幅降低了硅片生产企业的生产成本，提高光伏装机收益率，进而推动光伏行业装机量相应增长。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺，渗透率接近100%。 图14：金刚线产业链发展历程 图15：公司金刚线销售均价 目前金刚线呈现“一家独大”竞争格局。随着金刚线行业经过两年的降价出清，市场集中度有所提升。2020年光伏金刚线CR5约为66%，2021年CR5高达92%。其中，美畅股份市占率大幅领先，行业内其他厂商虽然也具一定竞争力，但是与龙头美畅股份难以匹敌。 图16：2020年金刚线企业竞争格局 图17：2021年金刚线企业竞争格局 2.2.硅片厂商降本增效，细线化要求不断提高 细线化带来切割过程硅耗的降低。由于自2021年以来硅料价格较高，下游硅片厂商要求更细线径的产品以最大程度降低切割过程中硅的损耗。金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多。 图18：硅料价格维持高位 厚度的降低有利于降低硅片单片成本，对金刚线的线径有了更高的要求。出于对降本的考虑，当前硅片企业普遍将薄片化作为重点研发方向。减小硅片厚度可提高每公斤单晶出片率、提升切片产量。同时，相同切割工艺下，金刚线越细，电镀在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片TTV等质量指标表现也就越好，有利于提升硅片的良率。 目前P型单晶硅片薄片化经历了350μm、250μm、220μm、200μm、180μm等多个节点，平均厚度达175μm，2021年底已降至165μm，2022年有望达到160μm。 作为下一代电池片衬底的N型硅片，2021年厚度降至160μm，目前已经具备120-140μm的薄片技术，远期有望达到100-120μm。 图19：单晶硅片厚度发展趋势（μm） 图20：金刚线母线直径的变化趋势（μm） 高碳钢丝线径接近极限，钨丝替代是行业发展的新方向。下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高，36μm和38μm金刚线占比由2021年的20%提升至2022年一季度的65%。然而目前金刚线线径已逐渐接近极限，进一步细线化需要改变金属材质。 钨丝是高碳钢丝的主要替代品，优势有：1）线径更小，可以切出较薄的硅片，符合光伏行业薄片化发展趋势，且有利于节省硅料成本；2）破断力高，切割速度快，有利于提高企业生产效率；3）钨丝的耐用性能好，能减少金刚线的损耗。但是，钨丝最终能否全面取代碳钢丝，仍需要后续市场验证。其需要解决的核心问题就包括钨丝的成本问题，其价格目前是碳钢丝的2倍左右，严重压缩生产企业的盈利空间。 目前，上游钨丝厂商均已开始相关布局。继厦门钨业拟投资8.4亿元建设600亿米光伏用钨丝生产线项目公告之后，中钨高新也发布公告，拟新增年产100亿米光伏行业用钨丝产能，旨在满足未来光伏发电产业