证券行业2021年年报及2022年一季报总结：行业变革中的探索与前行

业绩概况：2021年业绩稳健增长，2022年一季度业绩普遍下滑。2021年，上市证券公司实现营业收入6429亿元，同比增长22%；实现归母净利润1946亿元，同比增长31%。2022年一季度，受到市场下行的影响，上市证券公司共实现营业收入963亿元，同比下降30%；实现归母净利润229亿元，同比下降46%。2021年证券行业净资产收益率为7.83%，延续近年来的上升趋势。 2021年末，证券行业杠杆倍数为4.12倍，但距离国际主要投行平均14倍的水平还有较大差距，说明我国证券公司杠杆运用能力仍有提升空间。 业绩归因：投资、经纪双轮驱动业绩增长，其他业务分布均衡。从2021年上市证券公司整体来看，投资业务、经纪业务是业绩驱动的两大主要因素，分别占收入贡献的25%、24%。主要有三方面原因：一是2021年市场成交活跃，日均成交额同比增长25%，为经纪业务贡献手续费收入；二是市场主要指数上行，为投资业务带来更多机会；三是部分券商“投行+投资”模式助力，发挥业务协同效应，增厚投资收益。此外，投行业务、信用业务、资管业务收入贡献分别为11%、11%、7%。 行业变化：在行业变革过程中探索创新，积极转型。我们进一步分析了上市证券公司的业绩，得到以下结论：第一，大型龙头券商对通道型经纪业务依赖度更低，不断拓展代销金融产品、基金投顾等业务模式，财富管理转型效果更加显著。第二，投资业务分化明显，场外业务带来显著杠杆效应。证券公司在提升投资业务规模的同时，抓住经济转型的机遇，通过部门协同实现投资业务收益增长。此外，在机构化及国际化趋势下，客需驱动的衍生品业务成为重要扩表方向。第三，投行业务马太效应显著，呈现强者恒强趋势。 龙头券商综合实力强劲，在人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，其品牌效应的优势也愈发明显。第四，资管业务结构优化，主动管理规模占比提升迅速。 风险提示：疫情扩散程度严重超出预期；市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 投资建议：行业向差异化发展，业务向专业化转型，继续推荐龙头券商及特色券商。行业变革过程中，证券公司不断探索，转型路径逐渐清晰。行业整体差异化发展趋势不变，证券公司逐渐向专业投行转型。当前，券商PB估值为1.28倍，处于4.30%历史分位，具有较高的安全边际，我们对行业维持“超配”评级。个股方面，龙头券商在资本实力、风险管理能力、研究定价能力、创新业务布局方面均有优势，建议关注龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券；另外，也建议关注赛道独特的互联网券商典范东方财富和具有财富管理业务特色的券商国联证券。 业绩概况：2021年稳健增长，2022年一季度普遍下滑 竞争格局较为稳定，头部券商竞争力不断增强 2021年，上市券商业绩稳健增长。2021年，42家上市券商实现营业收入6429亿元，同比增长22%；实现归母净利润1946亿元，同比增长31%。其中，前十家券商净利润突破100亿元，头部券商优势明显。 表1：2021年上市证券公司归母净利润与营业收入情况 2021年，证券行业资本实力不断增强。2021年末，证券行业总资产规模达到10.59万亿元，同比增长19%；净资产规模达到2.57万亿元，同比增长11%。2021年末，前五大券商总资产规模集中度为40.33%，净资产规模集中度为31.39%。 图1：2011-2021年证券行业总资产规模 图2：2011-2021年证券行业净资产规模 图3：2012-2021年证券行业总资产、净资产集中度 上市券商中，有10家券商总资产规模超过4000亿元，有7家券商净资产规模超过1000亿元。其中，中信证券总资产规模为12787亿元，净资产规模为2138亿元，均位列行业第一位。 表2：2021年上市证券公司归母总资产与净资产情况 2022年一季度，市场主要指数整体下跌明显。上证综指下跌10.65%，沪深300指数下跌14.53%，创业板指数下跌18.25%，中证全债指数下跌0.078%。 图4：2021年、2022年一季度主要市场指数表现 市场下跌对券商业绩造成较大压力。2022年一季度，上市券商共实现营业收入963亿元，同比下降30%；实现归母净利润229亿元，同比下降46%。归母净利润排名前20的上市券商中，仅有中信证券、国联证券实现了业绩的正增长，其余券商普遍业绩下滑。 图5：2021年、2022年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况 表3：2022年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况 从一季度各业务收入来看，经纪业务、资管业务、投资业务、信用业务分别同比下滑5%、3%、7%、8%，仅有投行业务实现了收入正增长，同比增长16%。主要是在全面推行注册制的大背景下，投行业务空间继续打开。 图6：2021年、2022年一季度上市证券公司各主营业务收入情况 一季度IPO规模持续扩大，龙头券商市场份额继续提升。一季度证券行业IPO募资规模为1799亿元，同比增长129.58%，环比增长7.36%。从各家券商IPO募资规模来看，排名前五的券商市场份额达到63%。中信建投证券一季度IPO募资金额为276亿元，市场份额达到21%。 图7：2021Q1-2022Q1年证券公司IPO募资规模 图8：2022Q1证券公司IPO规模及市场份额 ROE延续上升趋势，杠杆仍有提升空间 2021年，证券行业净资产收益率为7.83%，同比增长1个百分点，延续近年来的上升趋势。2021年末，证券行业杠杆倍数为4.12倍，比2020年3.86倍有所提升，但距离国际主要投行平均14倍的水平还有较大差距，说明我国证券行业杠杆运用能力仍然不足。 图9：2015-2021年证券行业净资产收益率 图10：2011-2021年证券行业杠杆倍数 图11：2021年四家国际投行杠杆倍数 表4：2021年上市证券公司净资产收益率 投资、经纪双轮驱动业绩增长 从2021年上市证券公司整体来看，投资业务、经纪业务驱动业务增长的两大主要因素，分别占收入贡献的25%、24%。此外，其他几大主营业务分布较为均衡，投行业务、信用业务、资管业务收入贡献分别为11%、11%、7%。 图12：2021年上市证券公司营业收入结构 经纪、投资业务贡献较大，主要有三方面原因：第一，2021年市场成交活跃，日均成交额为10587亿元，同比增长25%，可为经纪业务贡献手续费收入；第二，，上证综指、创业板指数、中债指数上行，为投资业务带来更多机会；第三，部分券商利用“投行+投资”模式助力，紧抓经济转型机遇，充分利用投行项目资源优势，通过业务协同效应，增厚投资收益。 图13：2018-2021年月度日均成交额 图14：2020年、2021年主要指数涨跌幅 行业变化：扩宽传统业务空间，持续转型创新 大型龙头券商对通道型经纪业务依赖度更低 我们整理了资产规模排名前十的证券公司的收入结构，发现十家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（24%）。随着佣金率持续下行，证券公司越来越注重传统经纪业务向财富管理业务转型。当前，各家证券公司依据自身禀赋，制定不同的策略发展财富管理业务。 图15：头部证券公司收入结构 代销金融产品是传统经纪业务转型的一种模式。根据中国证券业协会数据，2021年证券行业代理销售金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，收入占经纪业务收入13.39%，占比提升3.02个百分点。我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，从表5可见，在上市证券公司中，中信证券、中金公司、兴业证券、中信建投证券及广发证券的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为19.02%、18.84%、18.65%、15.12%、13.74%，均高于行业平均水平。 表5：各证券公司代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比 除了产品代销以外，基金投顾业务试点的推出，也为证券公司财富管理业务带来更大发展机遇。在产品代销模式中，证券公司接受基金管理人的委托代销基金产品，受理投资者申赎基金产品申请，收入来源主要是销售费收入和申赎费用等。 而在基金投顾模式中，证券公司可以开展管理型基金投顾服务，收取基金投顾服务费，这将大幅创新财富管理服务的模式，丰富盈利来源。 表6：各证券公司基金投顾签约规模（截至2021年12月31日） 此外，财富管理产品的保有量反映了机构的投资研究、管理等能力。由于财富管理业务正在从卖方服务向买方服务转型，对机构来说，客户信任和客户粘性是财富管理机构溢价能力的重要来源，关注产品保有量，意味着以客户为中心，通过高频交互、专业服务和长期陪伴帮助客户以更大概率获取正收益，这也将强化财富管理机构与客户的合作关系。 从非货币市场公募基金保有规模来看，截至2022年一季度末，华泰证券以1230亿元股票+混合公募基金保有规模、1316亿元非货币公募基金保有规模位列证券公司第1位。 表7：2021年各证券公司公募基金销售保有规模 投资业务分化明显，场外业务带来显著杠杆效应 当前不管从行业整体来看，还是从龙头券商的收入结构来看，投资收入都是占比最大的一块。一方面，受益于市场扩容和经济转型的红利，证券公司在提升投资业务规模的同时，通过“投资+投行”的模式增厚收益；另一方面，在机构化及国际化趋势下，客需驱动的衍生品业务成为重要扩表方向。 机构业务具备更强的客户黏性和集中度，对业务资质、资本实力、规模优势，以及产品设计、风控系统、机构渠道等提出了更高的综合要求，是头部券商提升资本效率和ROE的方向。 表8：上市证券公司2021年投资业务收入及投资业务规模 场外衍生品业务对服务机构客户具有重要意义，也为券商自身提供了资产负债表的扩张空间。当前，场外期权存续规模由2018年不足3000亿元增长至2022年1月末10917亿元，场外收益互换存续规模由2018年不足2000亿元增长至2022年1月末9840亿元。 图16：2018-2022年场外期权存续规模情况 图17：2018-2022年场外收益互换存续规模情况 场外衍生品业务领先的头部券商在杠杆倍数方面领先行业，带来了显著的杠杆效应。从八家具有场外一级交易商资格的券商来看，其2021年、2020年杠杆倍数净资产收益率均超过了行业平均水平。 表9：8家场外期权一级交易所杠杆倍数及净资产收益率 投行业务马太效应显著，呈现强者恒强趋势 注册制对证券公司全面服务实体经济的综合金融能力提出更高要求，促进证券公司从打价格战的通道中介转型为提供专业服务的金融机构。龙头券商综合实力强劲，在人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，经营风格更加稳健、规范，投行业务逐渐向头部大型券商集中，其品牌效应的优势也愈发明显。 注册制后股权融资规模大增，为投行业务打开空间。2019年，科创板在上交所开市，注册制试点正式落地；2020年，深交所创业板开启注册制试点。从2018年到2021年，IPO融资金额从2018年的1378亿元增长到2020年的5426亿元，家数也从105家增长到524家。 图18：2015-2021年股权融资募集家数及募集资金 图19：2015-2021年IPO首发家数及募集资金 从上市券商2021年IPO数量与募资金额来看，头部券商中信证券、中金公司、中信建投证券与其他券商拉开较大差距，三家公司2021年投行业务收入分别为81.56亿元、70.36亿元、56.31亿元，位列行业前三位。 表10：2021年证券公司IPO数量及募资金额 图20：2021年上市券商投资银行业务收入 资管业务结构优化，主动管理占比提升迅速 2021年末，证券行业资产管理业务规模为10.88万亿元，同比增加3.53%，尤其以主动管理为代表的集合资管规模达到3.28万亿元，同比增长112.52%，在总的受托资产管理规模中占比从2020年19.89%提升到30.15%。 图21：2008-2021年证券行业受托资产管理规模 图22：2008-2021年集