公司深度报告：节能节水独占鳌头，新能源业务接力发展

溴冷机起家，“节能节水+光伏新能源”双驱动发展。公司以溴冷机设备销售为起家，逐渐发展为溴冷机行业龙头。通过技术的横向拓展，公司于2003年先后切入换热器以及空冷器行业。目前，公司的换热器在高端空分市场占据领先地位，空冷器在电力、煤化工领域保持第一的市场地位。2015年公司正式将多晶硅还原炉业务纳入主体，目前市占率为约70%。2021年公司向硅片领域进军，目前已与爱旭、天合、通威、润阳等多个客户签订长单。公司已形成“节能节水+光伏新能源”双驱动发展模式。 节能节水业务：受益于“双碳”政策，节能节水设备需求稳定。在“双碳”政策的驱动下，国内高能耗企业加快了企业的改造升级，公司的节能节水业务随之快速发展。公司不仅横向拓展换热器、空冷器、还原炉产品，同时纵向深化布局，“新市场+新技术+新领域+新产品”加固护城河。 多晶硅还原炉业务：硅料大扩产带动还原炉需求提升。伴随硅料的快速扩产，公司多晶硅还原炉设备需求显著增长，还原炉订单客户主要包括大全新能源、合盛硅业、宝丰新能源等。根据我们的统计，2022-2024年全球硅料新增产能将分别达到49/70/78万吨，2021-2024年CAGR为32.47%。而还原炉作为多晶硅生产的核心设备之一，按生产1万吨多晶硅对应15台还原炉（42对棒）计算，考虑部分落后产能重建因素，预计2022-2024年分别新增892、1216、1327台还原炉需求；生产一万吨硅料需要价值量为8000万元的还原炉和撬块，则还原炉及撬块市场空间为48/65/71亿元。 硅片业务：硅片领域后起之秀，快速布局打造新增长极。在业务布局方面，目前硅片大尺寸化趋势明朗，182及210硅片占比将大幅提升。公司后发布局硅片业务，最大程度降低前期投资风险，更好匹配下游客户需求，优势明显。在原料保障及单瓦盈利方面，公司深耕光伏领域多年，与硅料厂商关系紧密，叠加自身节能节水设备的应用，硅片单瓦盈利空间持续扩大。伴随包头的40GW硅片产能陆续投产，叠加公司充足的上游硅料保障以及下游硅片销售长单，公司硅片业务有望实现后来居上。 投资建议：公司节能节水及光伏业务布局均契合国内双碳政策的推行，硅片业务在手订单充足，未来业绩成长确定性高，我们预计公司2022-2024年实现营收124.67/154.77/194.77亿元，归母净利8.96/14.10/18.88亿元，同比增189.0%/57.4%/33.8%，当前股价对应PE分别为20/13/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国内疫情反复、硅料产能扩张不及预期、硅片行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1双良节能：“双碳目标”践行者与引领者 1.1溴冷机起家，“节能节水+光伏新能源”双驱动发展 公司以实现节能减排、绿色环保为己任，致力于成为领先的零碳绿色能源解决方案提供商。公司于1982年在江苏江阴成立，距今已有40多年发展历史。创立伊始专注于溴冷机生产，1985年生产出第一台溴冷机，1992年参与制定溴化锂制冷机国家及行业标准，逐渐成为溴冷机领域龙头，市占率第一。2003年，公司正式在上交所上市，此后，相继切入换热器、空冷器行业。目前换热器在高端空分市场占据领先地位，空冷器在电力、煤化工领域保持着第一的市场地位。2008年开始进军新能源领域，2015年公司将体外多晶硅还原炉业务置入上市公司主体； 多晶硅还原炉设备目前在市场上销量领先。2021年向新能源材料拓展，2月，主营大尺寸单晶硅片的公司硅材料（包头）有限公司成立，同年6月，首根大尺寸单晶硅棒成功出炉。2022年2月22日，与包头市政府签约推进40GW单晶硅项目二期落地建设。目前，形成“节能节水+光伏新能源”双驱动发展模式。 图1：公司发展情况 1.2主营业务介绍 公司目前主要业务分两大模块：一是节能节水业务，主要包括溴化锂冷热机组、电制冷机组、换热器、空冷器系统等；二是光伏新能源业务，主要包括多晶硅还原炉及其模块、硅片等。 （1）节能节水业务：①溴冷机（热泵）业务：以余热利用、节能减排为核心技术方案和经营主线，围绕中央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场、循环水市场六大行业开展业务，溴冷机（热泵）业务斩获多个示范性项目，包括全球制热量最大的大温差中继能源站项目“石家庄环网供热中继能源站项目”，此外，积极拓展海外市场，与瑞士宜家、印尼金光纸业、德国思爱普签订订单。②换热器业务：延伸了节能改造、设备更换市场，并同时拓展了石化、多晶硅、半导体等其他市场新领域。2020年公司中标了中东石化公司制甲醇装置现场换热器管束节能改造订单，打开了中东石化换热器市场，与美国AP签订了关于中国台湾台积电保护气的燃气型汽化器项目，再次成功拓展空分以外的新领域。③空冷器业务：充分发挥现有钢塔的技术和经验优势，获得客户的高度认可，持续获得了港澳台地区项目订单，并积极拓展俄罗斯、韩国、新加坡等国家的空冷市场。 （2）光伏新能源业务：①多晶硅还原炉业务：市占份额第一，近三年累计供货300多台，与硅料龙头企业如通威股份、四川永祥、新疆大全、新特能源、东方希望和亚洲硅业等开展良好合作，2020年完成了电子级多晶硅还原炉的开发和技术储备，交付业内首台60对棒还原炉。②单晶硅业务：自2021年3月15日起开始规划第一期硅片生产项目，到2021年10月大尺寸单晶硅棒实现量产，从规划到量产200多天，行动迅速。2022年2月22日，与包头市政府签约推进硅片项目第二期落地建设。截止至今，公司已与电池片厂商阿特斯、安旭等签订硅片销售长单。 图2：公司主营业务及部分客户 1.3股权结构稳定，实际控制人股权集中 公司实际控股人为缪双大，是公司集团创办人，有40年的管理经验，现任公司董事。公司现任董事长为缪文彬，与缪双大是父子关系。公司股权集中，股权结构稳定。公司主要下属公司有江苏双良冷却系统、江阴图腾新能源科技、江苏新能源装备、以及双良硅材料包头有限公司（孙公司），分别从事节能节水业务和光伏新能源业务。 图3：公司股权结构图 1.4财务状况明显改善，盈利能力大幅提高 近5年公司主营业务收入呈上涨趋势，2017-2021年CAGR18.24%。2020年营收20.72亿元同比下降18.03%，主要受新冠疫情的影响，导致交付产品时间有所延迟，导致业绩暂时下滑。2021年随着新冠疫情得到有效控制，叠加业务的多元化布局，2021年营收大幅上升，2021年实现营收38.30亿元同比增加84.87%分产品来看，节能节水设备稳中有进，光伏新能源业务贡献占比迅速提升。节能节水设备营收仍是总营收的主要来源，近5年平均占营收的78.89%。溴冷机产品营收稳步增加，2021年实现收入11.94亿元，同比增长40%；2021年毛利率为28.12%，同比下降2.90pcts，毛利率近5年来有所下滑，主要系原材料成本上涨、工程项目模式占比提升等。换热器产品立足稳定增长的空分市场，维持第一的市场份额并大力拓展了多晶硅行业客户，延伸至石化、半导体等行业，2021年实现营收4.1亿元，同比增59.29%。毛利率有所回升，2021年毛利率31.68%，同比提升1.37pcts。空冷器产品除2020年外营收略有下降，其余四年都是稳步增加，2021年实现收入9.54亿元，同比增加32.13%。同样受到原材料涨价的因素影响，毛利率略有下降，2021年毛利率24.80%，同比下降2.18pcts。光伏新能源业务占总营收比较小，但2021年业务增速明显，2021年多晶硅还原炉设备，实现收入9.79亿元，同比增加453.60%,毛利率为38.53%，同比上涨5.81pcts； 单晶硅产品已与多家客户签订订单，未来收入可期，截至2021年实现收入2.35亿元。 图4：2017-2021主营业务收入情况（单位：亿元，%） 图5：2017-2021分产品毛利率（单位：%） 公司综合产品销售毛利率稳定在30%左右，产品盈利能力较为稳定。近5年来公司销售毛利率稳定在30%左右，期间费用率自2018-2020年有一定上升，但2021年期间费用率出现下滑。归母净利润自2018年起呈下降趋势，2021年归母净利润3.1亿元，同比增加125.68% 图6：2017-2021销售毛利率及期间费用率（单位：%） 图7：2017-2021归母净利润及增速（单位：亿元,%） 1.5研发支出稳定，核心竞争能力不断增强 近5年来，公司每年研发投入规模保持在8000万元以上，研发投入占比基本在4%左右。公司近年来优化员工结构，研发人员数量有所下降，但仍占总员工10%以上。此外，公司充分重视研发团队稳定性，研发人员人均薪酬实现按年增长，充分调动员工积极性。 图8：2017-2021研发投入情况（单位：百万元，%） 图9：2017-2021研发人员数量情况（单位：人，%） 图10：2017-2021研发人员人均年薪酬情况（单位：万元） 2深耕细作传统业务，实现多领域产品布局 2.1以溴冷机起家，领先行业水平多年 公司以溴冷机起家，目前已有近40年制造经验，公司产品远销全球100多个国家与地区，全球已有30,000多台公司环保装备运行，分布于重工、轻工、民用建筑三大市场。其溴冷机（热泵）业务以余热利用、节能减排为核心技术，开拓了中央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场、循环水市场六大行业的业务。公司的产品具备5大系列共300多个品种，包括直燃型、蒸汽型、热水型、烟气型溴化锂吸收式冷水机组，溴化锂吸收式热泵、一体化中央空调等典型项目包括青岛胶东国际机场、北京奥林匹克体育中心、国阳新能源第三热电厂大型6×30MW吸收式热泵电厂余热回收系统等。 公司溴冷机覆盖全范围温度调控，单机组最高可达50MW大功率。机组整机泄漏率优于国外标准4个数量级，且机组COP值处于世界先进水平，具备一定的市场影响力。目前公司溴冷机业务以余热利用、节能减排为核心技术主线，逐步形成了围绕中央空调、供热、石化、煤化、生化、循环水六大市场的产品体系。 图11：溴冷机 图12：溴冷机作用原理 2.2横向布局：拓展换热器、空冷器、还原炉产品 公司在节能节水行业多年积累优势显著，是“碳中和”的大背景下节能市场的护航者。在起家于溴冷机的基础下，公司对其产品布局进行了横向开展，在节能节水设备领域发展换热器和空冷器产品，在新能源领域发展多晶硅还原炉产品，不仅助力节能减排，而且实现了能源梯次运用，也大有裨益于产品的拓展与升级，提高企业的核心竞争力。 2.2.1换热器：在高端空分换热器领域占据龙头地位 换热器是一种在不同温度的两种或两种以上流体之间实现能量传递的节能设备，使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，以满足工艺过程对介质所要求的温度条件，具备显著节能效果。根据前瞻产业研究院对于换热器应用领域的研究结果，石油化工是换热器的主要应用场景，占比约30%，其次是电力冶金和船舶，占比分别是17%和9%。 公司的换热器在高端空分换热器领域占据龙头市场地位。公司已为西门子、曼透平、神户制钢、阿特拉斯、托普索、林德、法液空、AP、普莱克斯、等世界500强企业提供了数千台换热设备，产品适用大温差、疲劳载荷等各类极端环境，获ISO9001、ASME、CE等各国质量认证。换热器产品覆盖中国、欧洲、美洲、日韩、东南亚、中东、俄白哈等世界各地。 图33：换热器 图14：换热器应用领域（单位：%） 2.2.2空冷器：高效节能节水，有望强化市场地位 空冷系统一种利用空气冷却热流体、可大量节约工业水资源的换热设备，应用于热电、钢铁、煤化及造纸等行业。与传统水冷却方式相比，空冷器具有冷源充足、节省冷却用水、维护费用低廉等优点，耗水量仅为传统水冷方式的1/5。 公司的空冷系统包括直接和间接两种。公司在2014年收购了德国CBT，引进了间接空冷系统技术。公司采用光栅光纤测温技术和数字化智能管控系统,具有完全自主知识产权，节水率85%以上。 公司空冷器在电力、煤化工等领域市占率第一。公司在火电、煤