节能节水业务稳定增长，硅片、组件持续放量

2023年04月27日 公司研究●证券研究报告 双良节能（600481.SH） 公司快报 节能节水业务稳定增长，硅片、组件持续放量投资要点事件：2023年4月25日，双良节能披露2022年年报。全年公司实现营业收入144.76亿元，同比增长277.99%。归属于上市公司股东净利润9.56亿元，同比增长208.27%。扣除非经常性损益后的净利润8.98亿元，同比增长276.96%。固本节能节水，装备基业长青：2022年度，公司溴冷机事业部在国内外经济下行、原材料价格上涨等多重压力下，凭借精益管理与数字赋能实现销售收入9.94亿元。在工业领域，公司已实现工业领域专业全覆盖、区域全覆盖。溴化锂低温机组通过工艺包优化、差异化竞争，在煤化工、石油化工、锂电池电解液、白酒、供热等细分行业连续赢得大额订单。2022年度，冷却系统公司围绕“节水”大方向实现销售收入11.42亿元，同比增长19.77%。冷却公司始终保持火电、煤化工市场占有率行业第一。换热器事业部2022年度在原有基础上打开新局面，实现销售收入6.05亿元，同比增长47.36%。在公司传统优势空分行业，换热器事业部实现稳步增长，凝汽器在PTA领域获得了订单突破，成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商。新能源装备公司坚持围绕“加快技术开发、扩大市场份额、提升管理水平”的总体经营策略，实现营业收入29.05亿元，市场占有率在65%以上，公司为大全、新特、合盛、东立、东方希望、其亚、永祥等业内龙头企业量身打造近千台还原炉，再创历史新高。制胜新赛道，加快布局光伏新能源产业:报告期内，公司大尺寸单晶硅业务推进顺利，双良硅材料（包头）有限公司实现单晶硅棒和硅片的销售收入86.05亿元，M10/G12尺寸、P/N型号的硅棒/硅片均陆续出货。报告期内，公司单晶一厂和单晶二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022年底实际产能可实现40GW，在光伏单晶硅行业具备了一定的规模。报告期内，公司设立了双良新能科技（包头）有限公司作为高效光伏组件项目的投资运营主体，在包头地区开展大规模组件项目投资建设和生产，一期5GW产能已于年内建设完毕并开始实现销售。公司组件产线兼容电池片尺寸从182mm向210mm延伸，从单玻向兼容双玻/透明背板组件发展，不断丰富P型、N型及HJT等不同类型组件矩阵，功率最高可达700W，最高效率为22.5%，组件产品已获得TÜV\CQC\ZDHY等权威认证，未来组件业务的开拓将进一步增强公司在光伏产业链上的布局。投资建议：公司在节能设备业务的基础上，积极转型光伏产业，拓展多晶硅还原炉、硅片、组件业务。公司有望持续受益于光伏行业的发展，业绩高增长可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.57亿元、30.78亿元、39.19亿元，对应EPS为1.26、1.65及2.09元/股，对应PE为11.5、8.8及6.9倍，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险 机械|其他专用机械Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-04-26)14.47元交易数据总市值（百万元）27,068.47流通市值（百万元）27,068.47总股本（百万股）1,870.66 流通股本（百万股）1,870.66 12个月价格区间19.42/10.11 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.1319.8849.47绝对收益-0.5514.5754.1 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师顾华昊SAC执业证书编号：S0910523020002guhuahao@huajinsc.cn 报告联系人乔春绒 qiaochunrong@huajinsc.cn 报告联系人申文雯shenwenwen@huajinsc.cn相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,830 14,476 28,530 36,869 46,739 YoY(%) 84.9 278.0 97.1 29.2 26.8 净利润(百万元) 310 956 2,357 3,078 3,919 YoY(%) 125.7 208.3 146.6 30.6 27.3 毛利率(%) 27.8 16.5 16.6 17.2 17.0 EPS(摊薄/元) 0.17 0.51 1.26 1.65 2.09 ROE(%) 13.8 15.1 28.1 27.4 26.5 P/E(倍) 87.3 28.3 11.5 8.8 6.9 P/B(倍) 11.3 4.0 3.1 2.4 1.8 净利率(%) 8.1 6.6 8.3 8.3 8.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 4953 11841 15133 15065 24496 营业收入 3830 14476 28530 36869 46739 现金 1912 4674 3289 3694 7572 营业成本 2764 12087 23796 30513 38787 应收票据及应收账款 1086 915 3029 2067 4393 营业税金及附加 30 56 71 88 150 预付账款 260 1174 1652 2000 2630 营业费用 238 236 308 383 388 存货 1053 2841 4825 5004 7490 管理费用 176 282 285 453 491 其他流动资产 642 2237 2339 2300 2413 研发费用 166 403 508 642 851 非流动资产 4038 10103 15157 18038 21858 财务费用 45 132 259 361 380 长期投资 274 273 276 278 281 资产减值损失 -91 -122 -370 -559 -705 固定资产 1116 7044 10940 13291 16256 公允价值变动收益 -4 0 7 6 2 无形资产 296 489 552 630 724 投资净收益 15 14 10 10 12 其他非流动资产 2351 2297 3389 3839 4597 营业利润 400 1229 2949 3884 5003 资产总计 8991 21943 30290 33103 46355 营业外收入 9 1 9 7 6 流动负债 5682 13755 20183 19974 29231 营业外支出 1 6 2 2 3 短期借款 1208 2913 2913 2913 2913 利润总额 408 1225 2957 3889 5007 应付票据及应付账款 1738 4601 7878 8124 12217 所得税 68 178 478 641 800 其他流动负债 2736 6241 9392 8937 14100 税后利润 340 1046 2479 3248 4207 非流动负债 850 1274 1274 1255 1244 少数股东损益 29 90 121 169 288 长期借款 90 170 170 151 140 归属母公司净利润 310 956 2357 3078 3919 其他非流动负债 760 1104 1104 1104 1104 EBITDA 499 1575 3642 4842 6135 负债合计 6533 15029 21458 21229 30475 少数股东权益 52 86 207 377 665 主要财务比率 股本 1627 1871 1871 1871 1871 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1 3223 3223 3223 3223 成长能力 留存收益 829 1785 3164 5382 8172 营业收入(%) 84.9 278.0 97.1 29.2 26.8 归属母公司股东权益 2406 6829 8625 11497 15215 营业利润(%) 150.8 207.4 140.0 31.7 28.8 负债和股东权益 8991 21943 30290 33103 46355 归属于母公司净利润(%) 125.7 208.3 146.6 30.6 27.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 27.8 16.5 16.6 17.2 17.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 8.1 6.6 8.3 8.3 8.4 经营活动现金流 92 -3430 6214 4727 9382 ROE(%) 13.8 15.1 28.1 27.4 26.5 净利润 340 1046 2479 3248 4207 ROIC(%) 7.8 9.0 19.8 21.2 21.8 折旧摊销 70 303 622 876 1116 偿债能力 财务费用 45 132 259 361 380 资产负债率(%) 72.7 68.5 70.8 64.1 65.7 投资损失 -15 -14 -10 -10 -12 流动比率 0.9 0.9 0.7 0.8 0.8 营运资金变动 -429 -5074 2871 258 3694 速动比率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 81 178 -7 -6 -2 营运能力 投资活动现金流 -849 -788 -5659 -3742 -4922 总资产周转率 0.6 0.9 1.1 1.2 1.2 筹资活动现金流 754 4730 -1940 -581 -583 应收账款周转率 4.2 14.5 14.5 14.5 14.5 应付账款周转率 2.3 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.17 0.51 1.26 1.65 2.09 P/E 87.3 28.3 11.5 8.8 6.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.05 -1.83 3.32 2.53 5.02 P/B 11.3 4.0 3.1 2.4 1.8 每股净资产(最新摊薄) 1.29 3.65 4.61 6.15 8.13 EV/EBITDA 54.8 17.5 7.7 5.7 3.9 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、顾华昊声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。