与达能分道扬镳，优化集团资源配置

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 与达能分道扬镳，优化集团资源配置 [Table_Title2] 蒙牛乳业(2319.HK) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 2319 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价(港元)： 51.30/35.65 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 1,525.96 最新收盘价(港元)： 39.00 自由流通市值(亿港元) 1,525.96 自由流通股数(百万) 3,953.27 [Table_Summary] 事件概述 继2021/5/13达能宣布出售于蒙牛已发行股本中的所有权益之后，2022/5/6蒙牛&雅士利与达能签订一系列资产交易协议，梳理如下： 标的 合营公司 雅士利 多美滋中国 雅士利 股权比例 20% 25% 100% 23.96% 交易方向 达能→蒙牛 达能→蒙牛 雅士利→达能 计划股东→蒙牛 代价（亿元） RMB 16 HKD 14.24 RMB 8.7 HKD 13.64/13.66 对应标的公司总估值（RMB亿元）-华西测算 80 49 8.7 49 相对2021估值-华西测算 PB 4X PB 0.89X/PE 60X PE 21.75X PB 0.89X/PE 60X 主营业务 低温酸奶、低温酸奶饮料 大众奶粉 中高端奶粉 大众奶粉 交易理由 在业务管理及资源分配方面提供更大灵活性 全权控制 重新分配资源 全权控制 2021净利润（RMB亿元） -1.77 0.81 0.40 0.81 2020净利润（RMB亿元） -3.14 1 0.12 1 2021净资产（RMB亿元） 20 55.28 -0.11 55.28 资料来源：公司公告。备注：其中估值部分为华西证券测算，仅做参考，建议更多从一揽子交易角度考虑。 分析判断: 1、对蒙牛业绩影响？若交易全部达成，我们以2021年为基数测算，一系列交易会使蒙牛净利约-0.7%。我们判断交易对蒙牛未来短期业绩影响较小。 2、交易价格评价？由于几项交易相互关联，互为条件，建议更多从一揽子交易角度考虑交易价格。若交易全部达成，蒙牛总计需对外支付约RMB 40亿元（按照当前港币兑人民币0.85计算），获得合营公司和雅士利全部控制权；收到多美滋中国出售价RMB 8.7亿元，优化资源配置。分开来看， · 合营公司主营低温酸奶、低温乳酸菌业务，构成蒙牛低温事业部大部分收入来源。根据尼尔森数据，蒙牛低温酸奶全国份额第一，低温乳酸菌份额领先，收购价格从P/S角度看合理，但业务盈利水平欠佳，我们认为收购外资股东份额后有助于蒙牛优化低温事业部资源配置和盈利水平。 · 针对收购雅士利少数股东权益，相对于达能早期认购雅士利20%股权支付价格43.9亿元，蒙牛收购支付价格不高。我们认为私有化后有助于蒙牛在集团内部针对婴配粉和成人营养优化资源整合。 · 多美滋中国自收购后在国内发展不尽如人意，近两年疫情之下外资奶粉品牌在国内发展显露颓势。我们认为出售符合集团利益，出售价格从P/E角度看合理。 3、交易对蒙牛基本面影响？我们认为少了外资股东干预决策，蒙牛掌控全部决策和资源分配权，有利于优化集团资产配置，服务于集团整体目标达成。 投资建议 一系列交易是达能、蒙牛去年“分手”后的续集，在预期内，事件本身是中性的。交易对蒙牛短期基本面影响证券研究报告|港股公司点评报告 [Table_Date] 2022年05月10日 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 不大，长远看有利于集团优化资源分配、达成整体目标。维持2022-24年收入预测992/1104/1206亿元，EPS预测RMB 1.45/1.73/2元，目前股价对应P/E分别为23/19/17倍，近期蒙牛股价下跌主要因港股市场因素而非公司基本面，我们认为蒙牛作为必选消费&疫情影响小的品种具有高安全边际，维持买入评级。 风险提示 疫情扩大，原料奶价格大幅波动，食品安全风险 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 76,299 88,456 99,175 110,395 120,636 YoY（%） -3.62% 15.93% 12.12% 11.31% 9.28% 归母净利润(百万元) 3,525 5,026 5,736 6,833 7,924 YoY（%） -14.14% 42.57% 14.14% 19.12% 15.96% 毛利率（%） 37.65% 36.75% 37.00% 37.40% 37.70% 每股收益（元） 0.89 1.27 1.45 1.73 2.00 ROE（%） 10.69% 13.65% 13.53% 13.93% 13.95% 市盈率 52.42 34.77 22.99 19.30 16.64 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：1元人民币=0.8552港元 [Table_Author] 分析师：寇星 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：liulz@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 88,456 99,175 110,395 120,636 净利润 5,026 5,736 6,833 7,924 YoY(%) 15.93% 12.12% 11.31% 9.28% 折旧和摊销 0 1,448 1,627 1,823 营业成本 55,752 62,480 69,107 75,156 营运资金变动 0 1,014 1,190 1,086 营业税金及附加 经营活动现金流 0 8,236 10,055 11,243 销售费用 23,488 25,786 28,592 31,003 资本开支 0 -5,100 -5,600 -4,600 管理费用 3,524 4,463 4,968 5,429 投资 0 -3,000 -3,000 -3,000 财务费用 -284 -99 -166 -182 投资活动现金流 0 -7,351 -7,850 -6,850 资产减值损失 股权募资 0 0 0 0 投资收益 693 749 750 750 债务募资 8,089 -1,265 0 0 营业利润 4,615 5,866 7,081 8,342 筹资活动现金流 0 -2,264 -1,400 -1,443 营业外收支 275 0 0 0 现金净流量 0 -1,379 805 2,950 利润总额 5,868 6,713 7,997 9,273 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 905 1,034 1,232 1,428 成长能力 净利润 4,964 5,680 6,766 7,845 营业收入增长率 15.93% 12.12% 11.31% 9.28% 归属于母公司净利润 5,026 5,736 6,833 7,924 净利润增长率 42.57% 14.14% 19.12% 15.96% YoY(%) 42.57% 14.14% 19.12% 15.96% 盈利能力 每股收益(元) 1.27 1.45 1.73 2.00 毛利率 36.75% 37.00% 37.40% 37.70% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 5.61% 5.73% 6.13% 6.50% 货币资金 11,217 9,838 10,643 13,593 总资产收益率ROA 5.12% 5.43% 5.93% 6.30% 预付款项 净资产收益率ROE 13.65% 13.53% 13.93% 13.95% 存货 6,485 7,265 8,036 8,739 偿债能力 其他流动资产 203 198 221 241 流动比率 1.07 0.99 0.98 1.03 流动资产合计 31,020 31,888 34,608 39,306 速动比率 0.84 0.76 0.75 0.80 长期股权投资 15,794 15,794 15,794 15,794 现金比率 0.39 0.31 0.30 0.36 固定资产 19,955 23,457 27,284 29,920 资产负债率 57.19% 55.01% 53.07% 50.91% 无形资产 14,999 15,149 15,295 15,436 经营效率 非流动资产合计 67,081 73,734 80,706 86,483 总资产周转率 0.90 0.94 0.96 0.96 资产合计 98,101 105,622 115,314 125,789 每股指标（元） 短期借款 4,265 4,000 4,000 4,000 每股收益 1.27 1.45 1.73 2.00 应付账款及票据 8,804 9,918 10,969 11,930 每股净资产 10.62 12.02 13.69 15.62 其他流动负债 15,780 17,852 19,871 21,715 每股经营现金流 0.00 2.08 2.54 2.84 流动负债合计 29,072 32,068 35,173 38,007 每股股利 0.38 0.43 0.50 0.57 长期借款 22,767 21,767 21,767 21,767 估值分析 其他长期负债 4,262 4,262 4,262 4,262 PE 34.77 22.99 19.30 16.64 非流动负债合计 27,030 26,030 26,030 26,030 PB 4.16 2.77 2.44 2.14 负债合计 56,102 58,098 61,203 64,037 股本 360 360 360 360 少数股东权益 5,174 5,117 5,049 4,971 股东权益合计 41,999 47,524 54,112 61,752 负债和股东权益合计 98,101 105,622 115,314 125,789 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒