专注海上风电，产能扩张+自有码头铸就成长

深耕海上风电行业近7年，业绩迎来高增长 公司于2015年进军海上风力发电领域，之后一直深耕海上塔筒、桩基和导管架行业，已成长为国内领先的海上风电设备生产企业。自2019年以来，受益于产能扩张和海风行业加速发展，公司营收和净利润进入高速增长期。 产能持续扩张，盈利能力领先全行业 需求：十四五期间，海上风电设备需求旺盛，预计沿海四省22-25年海上风电合计装机量将达到37GW。到25年，预计国内塔筒+桩基市场规模有望达到480万吨（塔筒80万吨+桩基400万吨），2021-2025的CAGR或将达到15%，其中海上塔筒的CAGR为3%，桩基的CAGR为19%。 产能：公司拥有海力装备、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于江苏如东、通州、大丰等沿海地区。据公司最新公告，未来几年将在山东东营新建20万吨的海上塔筒基地。 1）公司的4个基地分布于江苏沿海地区，有利于向需求最为旺盛的山东、江苏、福建、广东等地辐射。自2019年以来，公司加大产品外协比例，实现轻资产运营。 另一方面，公司产能较为集中，保持较低的工厂总数，叠加公司合理的基地布局+轻资产运营，公司的销售费用率全行业最低。 2）公司产能集中于毛利率更高、更稳定的海上风电行业，2021年桩基产能位居行业前列，驱动公司毛利率实现稳步提升，并逐渐领先于竞争对手，同时由于公司拥有行业最低的销售费用率，公司盈利能力远远高于行业平均水平。在2022年海上风电全行业盈利能力下行压力下，预计公司将凭借着良好的产品结构继续保持领先行业的盈利水平。 自有优质码头，兼具运费优势与协同效应，支撑海上产能持续扩张 目前公司拥有江苏如东小洋口码头，为1万吨级泊位；规划中的泊位有2个，分别为在通州湾建设的1个1万吨级泊位和1个2万吨级泊位。自有码头兼具运费优势与协同效应（保证订单交付过程中物流的稳定性）。公司依靠自有码头，有利于持续推进海上业务布局。 投资建议：受益于产能扩张、产品结构良好、行业需求旺盛与优质码头资源加持，公司海上塔筒、桩基、导管架出货有望保持高增长，毛利率或将持续领先行业平均水平，我们预计公司22-24年归母净利润分别为4.1、8.3、10.2亿元，PE分别为28、14、11倍。首次覆盖给予其2023年16倍PE，目标价61.4元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险；疫情防控风险；短期内股价波动风险。 财务数据和估值 1.海力风电：海上风电领军企业 公司聚焦海上风电设备7余年，于2021年11月创业板上市。公司创办于2009年8月，于2015年进军海上风力发电行业，是国内领先的海上风电设备零部件生产企业。2021年11月成功登陆创业板上市（股票简称为海力风电，股票代码为301155）。公司主营业务为风电设备零部件的研发、生产和销售，主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等。 图1：公司发展历程示意图 公司股权集中，实际控制人许世俊、许成辰父子合计持股达45%+。公司实际控制人为许世俊、许成辰父子，二者合计持股达46.37%。许世俊先生2009年加入公司，现任公司董事长、海工能源执行董事，龙腾机械董事长兼总经理、盐城海远执行董事等职务。 公司拥有三家全资子公司和三家控股子公司。母公司海力风电为总部基地，海力海上、海工能源、海力装备、海灵重工作为公司的生产基地，主要从事风电塔筒、桩基等产品的生产加工业务；海灵重工子公司海灵滨海作为产品组装基地，从事部分桩基产品的组装工作； 海鼎设备从事风电机舱罩产品的生产、研发业务；海恒设备为公司于2020年12月新设控股子公司，从事海上风电产品的生产加工业务。 图2：公司股权结构 公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架，塔筒是海陆风机的连接构件，而对于海上风机，其支撑基础包括2种技术路线：1）桩基、导管架（主要用于水深0- 60m 的浅海区域），目前应用最为广泛，是公司的主要产品；2）漂浮式基础（用于＞ 50m 深海），漂浮式施工难度大、整体成本高、技术不成熟，短期内大批量商业化可能性较低。 图3：公司的三大主营产品为：风电塔筒、桩基及导管架 公司业务重心逐渐转移到毛利率更为稳定的桩基。从营业收入来看，公司桩基业务占比由2017年的30%快速提升至2020年的74%，塔筒营收占2020年总营收比例下降至25%，2021年塔筒占比略有回升占比为35%，桩基业务逐渐成为公司核心业务。从毛利来看，2021年，公司桩基/塔筒毛利占比分别为61%/34%，毛利主要来自桩基业务，桩基/塔筒毛利率分别为28.5%/28%，塔筒毛利率持续增长，桩基始终保持较高毛利率水平。 图4：公司营业收入（亿元） 图5：公司毛利主要由桩基业务贡献（亿元） 近三年，受益于海上风电行业的快速发展，公司营收和净利润迎来高速增长。2019-2021年公司营收保持高速增长，2021年营业收入为54.6亿元，同比增长39%；净利润方面，公司近三年净利润保持高速增长，2021年净利润为11.8亿元，同比增长73%，且自2019年以来，净利润增速始终高于营收增速，盈利能力逐渐增强。而2022年一季度，因海上风电平价因素、项目周期、施工窗口期、新冠疫情等多重因素影响，项目建设速度有所放缓，产品需求量相应降低，行业发展处于“相对低谷”，且3月份新冠疫情对物流造成一定影响，导致公司一季度营收和利润大幅下降。 图6：公司近三年营业收入保持高速增长（亿元） 图7：公司近三年净利润保持高速增长（亿元） 近年来，公司毛利率、净利率稳定提升。2021年公司毛利率为29%，净利率为22%，归母净利率为20%，均保持稳定增长态势。2022年一季度由于海上风电平价、需求量低等因素影响导致公司毛利率下降，净利率高于正常水平主要系取得政府补助所致。 图8：公司近三年毛利率、净利率稳定增长（亿元） 2.产能布局集中，盈利能力领先全行业 2.1.需求：“十四五”期间海上塔筒和桩基市场或将保持15%的年复合增速 政策指引下，沿海各省加速推进海上风电。海上风电作为我国可再生能源发展的重点领域，“十四五”期间将进入新的发展时期。海上装机需求集中在江苏、广东、山东、浙江等省份，此四省2022-2025年新增装机量合计将达到37GW。 表1：四省海上风电新增装机量规划（单位：GW） 预计到25年，国内塔筒+桩基市场规模有望达到480万吨（塔筒80万吨+桩基400万吨），2021-2025的CAGR或将达到15%，桩基的CAGR远高于塔筒。（1）装机量方面，2021年在海风抢装潮下，国内海上风电装机量约10GW，同比增长160%，在2022年的高基数下2022年装机量同比将有所下滑，预计从2023年其国内海上风电将重启上行趋势，到2025年国内新增海上风电装机量将达到20GW。（2）海风塔筒、桩基规模方面，预计到25年，国内塔筒+桩基市场规模有望达到480万吨（塔筒80万吨+桩基400万吨），2021-2025的CAGR或将达到15%（塔筒的CAGR为3%，桩基的CAGR为19%）。 表2：国内海上风电装机量预测 2.2.产能：产能集中，铸就低销售费用率+高毛利率 产能不断扩张，扎根江苏，辐射全国。公司拥有海力装备、海灵重工、海工能源、海力海上等多个生产基地，分布于江苏如东、通州、大丰等沿海地区。同时，公司所在地南通拥有国家海上风电特色产业基地，通过引进上海电气、明阳智能等国内知名风电设备及零部件制造商，着力建设海上风电装备制造、海洋新兴产业基地，为公司业务进一步拓展提供有利条件。 2.2.1.基地合理布局+轻资产运营+产能集中，销售费用率行业最低 生产基地布局合理，降低运输成本的同时有效保证合同履约能力。第一，公司生产基地布局与桩基需求高度重合，有利于公司保证交货的及时性。江苏作为十三五期间中国海上风电装机容量占比最高的省市之一，近海优质风电场多集中分布于南通、盐城等区域，根据规划，江苏省22-25年期间海上风电市场建设量约为9.5GW。第二，公司沿海地区生产基地的布局可以有效降低公司运输成本，提高产品竞争力，加强公司与客户间业务黏性，有利于提升公司现场技术服务能力及售后维护服务能力；第三，公司积极向海上风电较为集中的环渤海、珠角等地区辐射，且公司主要客户系来自全国不同地区的国有企业、大型集团企业。 图9：公司海风业务产能布局 图10：大金重工海风业务产能布局 图11：天能重工海风业务产能布局 图12：泰胜风能海风业务产能布局 生产基地的合理布局促使公司营运能力持续加强。得益于公司的合理产能布局，可以灵活安排生产并及时交货，增强营运能力，公司流动资产周转率保持领先，2020年公司应收账款周转率逐渐超过竞争对手；合理的生产基地布局也降低物流成本，提高产品竞争力。 图13：公司流动资产周转率保持领先 图14：公司应收账款周转率超过竞争对手 加大产品外协比例，轻资产运营。在订单量大、交期短的情况，公司会采用产品主体外协加工方式补充产能，以满足客户的交货需求。2020年和2021年H1，由于公司所承接桩基产品订单规模大幅增加，为满足客户交货需求，公司加大桩基外协比例。 图15：公司自产及外协产品销售额占比（单位：亿元） 图16：外协产品加工费构成 基地布局合理轻资产运营+产能集中，驱动公司销售费用率行业最低。公司销售费用率与行业相比优势明显，我们认为公司保证行业最低的销售费用率除了来自于基地布局合理+营运能力强+轻资产运营，还来自于产能集中度高，这是由于塔筒（或桩基、导管架）工厂的运营需要不断的资金投入，较少的工厂数能保证低销售费用率，各家塔筒企业的销售费用率大致上与工厂数量成正比。 图17：主要塔筒公司销售费用率对比 表3：主要塔筒公司产能基地对比（2021年末产能） 2.2.2.深耕海上风电，桩基产能国内领先，盈利能力稳步提升 海上风电产品单价和毛利率均高于陆上。与陆上风电塔筒相比，海上风电塔筒需在抗腐蚀、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，加工费较陆上塔筒高，其单价也较陆上塔筒更高。 2021H1公司海上塔筒、陆上塔筒的平均单价为324和228万元/台套，海上塔筒单价比陆上风电塔筒高29.5%，桩基和导管架由于体积更大，以及在抗腐蚀、抗海水冲撞上的性能要求较高，平均单价则达到840和865万元/台套；18-20年，公司桩基产品毛利率分别为25.3%、25.6%和23.8%，海上风电塔筒产品毛利率分别为5.9%、18.1%和27.0%，毛利率波动较大，陆上风电塔筒产品毛利率分别为7.9%、19.1%和15.2%。对比来看，海上风电产品单价和毛利率均显著高于陆上风电毛利率。 图18：公司产品单价（万元/套） 图19：海上风电毛利率与陆上风电毛利率对比 公司聚焦于毛利率更高的海风产品，桩基产能国内领先。公司聚焦于风电行业中毛利率更高的海上风电业务，尤其是比塔筒毛利率更高的桩基和导管架产品，截至2021年末，公司桩基和导管架产能位居行业前列（大金重工的44万吨海风产能中大部分是塔筒产能，桩基占比较小）。 图20：2021年各公司海上风电产能对比（单位：万吨） 公司毛利率实现逆势增长，目前处于行业领先水平。由于公司聚焦于毛利率更高的海风产品，尤其是海风产品中毛利率更为稳定的桩基，公司毛利持续增长。在经历了2020年陆风抢装潮后，2021年后行业大部分公司毛利率有所下滑，但公司始终聚焦于海上风电产品，毛利率实现了逆势增长，在2021年海风抢装潮大背景下，2021年公司毛利率行业最高，由2017年的20.3%增长至2021年的29.1%。 图21：各公司毛利率对比 海风发展为桩基带来新增量，桩基用量约为塔筒3倍。根据公司电招股书，采用钢板+法兰（原材料）重量作为塔筒或桩基重量，再除以公司销售的平均容量，得出单GW用量（2020年前海上塔筒与陆上塔筒无法拆分）。平均容量为4.4MW时，单GW海上塔筒用量在7.4万吨