稳步推进“双海战略”，看好产能扩张和码头优势

行业层面：陆海风电市场景气度向上，塔筒赛道核心受益 装机规模持续扩大，海上风电景气度向好。2021年，全国风电新增并网装机4757万千瓦，其中陆上风电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机1690万千瓦。全球风电新增装机容量93.6GW，海上风电新增并网21.1GW，为2020年三倍之多。随着海上风电电价的逐步明朗，预期未来海上风电装机仍将延续当前良好的发展态势。 风机大型化促降本，塔筒环节受益明显。a）量：大型化降本在于摊薄单W材料用量，塔筒为受损最小的环节之一。b）利：塔筒一般与主机分开招标，定价方式为成本加成，即价格=签订单时钢价成本+稳定的毛利额。 仅在签合同和采购之间可能存在风险敞口，整体看受原材料价格影响小。 公司看点： 公司拟易主凯得投控，助力业务发展。凯得投控具备雄厚的广东区域资源优势，可积极协助泰胜风能推进在“粤港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展，加速“双海战略”落地。 分散化产能布局并持续扩张，驱动业绩增长。截至2021年末，泰胜风能现有产能超50万吨，其中陆上风电产能30万吨，生产基地分布于上海、江苏启东、内蒙古包头、新疆哈密等多地。未来公司计划在两广、福建地区形成海上风电装备产品的近地辐射能力。另外，公司拟在扬州新增大型现代化塔架生产基地，有利于公司完善主业布局、扩大产能。 自有码头降本优势，保障助力海风发展。泰胜蓝岛地理位置优越，具有稀缺优质的海岸线资源使用权，有效节省大型产品的运输和码头起吊费用。 海外业务有所回升，反倾销税豁免或提振出口。公司通过积极应诉，于2020年7月单独获得澳大利亚风塔产品反倾销税的豁免，对未来获取澳大利亚市场订单产生一定正向影响。 盈利预测与估值 受益于海上风电发展形势向好、公司现有基地基本满产并积极布局新产能与产业链延伸 ， 公司风电产品产销量将持续增加。 我们预计公司2022-2024年营业收入为41.26、47.06和53.27亿元，同比增长7.09%、14.07%和13.18%，预计归母净利润为3.49、4.93和5.44亿元，同比增长34.94%、41.31%和10.43%，对应PE为12X、9X、8X。 给予泰胜风能2023年15倍估值，目标价10.35元，维持“增持”评级。 风险提示：风力发电行业景气度不及预期；海外双反力度超预期；产能建设及利用率不及预期风险；原材料钢价波动风险；市场竞争加剧风险 财务数据和估值 1.坚持风电设备制造为主业，整体业务稳中求进 泰胜风能是中国最早并成为全球最具规模和影响力的风力发电塔架专业制造企业之一。公司成立于2001年，于2010年上市，专业从事兆瓦级大功率风力发电塔架及相关产品的生产，以及风电相关领域的研发和服务。公司主营风力发电设备、辅件、零件及各类海洋工程设备，具有国内领先的生产技术及批量制造能力，也是国际一流的风机塔架供应商之一。 区域优势显著，与国内外名企建立长期合作关系。公司国内生产型分支机构分别分布于江苏东台、内蒙包头、内蒙呼伦贝尔、新疆哈密等地，并在加拿大安大略省兴建海外生产制造基地，分支机构临近中国及北美风资源最优良地区，能够有效降低风电产品的运输成本。 成立以来，公司始终坚持“精工制造、仁德经营”的企业精神，秉承“以市场为导向、以技术为根本、以客户为基石”的经营理念，立足国内拓展国际市场，不断加强产品质量控制并推动创新升级，公司已与VESTAS、Gamesa、GEwind、金风科技、华能、中广核、大唐等企业建立了长期合作关系，在风电塔架行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。 2001年，柳志成、黄京明、朱守国、夏权光、张福林、张锦楠六名创始人在上海市金山区现金出资注册设立泰胜有限，注册资本800万元，该公司从事风力发电设备、钢结构、化工设备制造安装业务，具有市场先发优势。早期六人在浙江瑞安压力容器厂及瑞安市泰胜电力工程机械有限公司从事级别较小的风机塔架生产相关工作，积累了丰富的行业经验。 公司成为国内最早专业生产风机塔架的公司之一，把握住了可再生能源发展的有利机遇。 图1：公司发展历程示意图 公司为民营股份有限公司，不存在绝对控股或相对控股的控股股东，以柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林组成的一致行动人团队为实际控制人，持股比例共计22.25%。2020年6月10日至2020年12月25日之间，第一期员工持股计划所持有的全部公司股份合计3600万股已通过深圳证券交易所集中竞价交易和大宗交易的方式全部出售完毕，占公司总股本的5.01%。此次减持能够调动员工工作积极性，更好地驱动公司业绩增长。 2021年7月，公司拟向凯得投控转让公司36,033,927股股份，占总股份的5.011%，同时，公司筹划向凯得投控定向发行股份，本次交易若顺利完成，会涉及到公司控制权变更，柳志成等五人将合计持有公司17.31%股权。截至2022年4月底，公司已收到证监会批复，正在组织办理股票发行上市相关事宜。当下风电行业平价化发展成趋势，泰胜风能虽然经营效益较好但缺乏资源。此项交易既是凯得投控产业转型升级、布局风电等新能源产业的需要，也是对公司持续经营和获利能力的肯定。其具备雄厚的广东区域资源优势，可积极协助泰胜风能推进在“粤港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展，加速“双海战略”落地，助力公司取得长足的发展。 图2：公司组织结构（股东信息为2022年一季报，在子公司中的权益为2021年年报） 公司积极打造多元化业务，延伸主业产业链。公司现下已经或即将涉入海洋工程、风电场等新的业务领域，并有进行产业转型的规划。2021年7月，泰胜蓝岛全面进军风电运营维护服务相关业务，持续拓宽风电产业链。随着传统业务风电塔架的稳步发展，泰胜风能也着手推动风电场建设工作，使其成为主业的合理补充。2022年3月，公司表示位于河南嵩县的50MW分散式风电场已并网发电，实现风电场开发零的突破。风电场建设有利于塔筒制造业务的开展，帮助提升公司零部件市占率，进一步拉高公司整体的毛利率，构建良性发展态势。此外，公司在多地进行项目考察并新设了多家项目公司，继续积极开展新能源发电业务项目的前期工作。目前公司覆盖产品建造、技术服务、售后保障等多方面业务，扩展相关联行业经营空间，业务结构日趋多元，资产规模日益庞大，组织层级日趋复杂。 图3：公司风电运维服务业务示意 公司业绩在2019年迎来拐点，营收及归母净利润快速增长。21年实现营业收入38.53亿元，同比增长6.9%，归母净利润同比下降25.9%至2.59亿元。我们认为2021年盈利能力下降一方面可能由于Q3单季度计提减值影响，应收账款基数发生变动以及部分应收款项账龄变长等因素的综合影响，较上年同期信用减值损失增加较多。另一方面受到来自上游的成本压力，项目执行期内原材料价格涨幅较大，致公司盈利能力下降。22年Q1业绩已有所改善，随着公司积极布局海风市场，优化产品结构，不断扩大产能，我们认为未来公司或能扭转增速下滑态势。 图4：泰胜风能营业收入、归母净利润（单位：亿元） 图5：泰胜风能收入结构 图6：分业务收入情况（单位：亿元） 主营风机塔架收入贡献较大，在全国风机塔架制造业中处于领先地位。2018-2020年，塔架及基础段在营收中占比70%左右，随着海上风电市场兴起及自身产能的逐步攀升，2021年其他海上风电装备收入同比增长102.8%，和塔架及基础段在营收中占比持平。公司已生产8MW风机塔架、日本浮体式海上风机塔架、大型分片式塔架、175米斜拉塔、10MW海上风电导管架、2200吨级大单桩、高端升压站平台等行业领先产品。风机塔架制造领域对运行环境和时间要求较高，且拥有自主品牌的国内企业很少。多年实践证明，公司自主品牌“泰胜”、“TSP”、“蓝岛BlueIsland”产品拥有过硬质量与优质的售后服务，受到国内外业主和风电整机厂商等客户的认可。同时泰胜风能不断提升在高端产品方面的批量化生产能力及国际标准化程度，与多数国内外整机制造商及风电场业主建立长期合作关系，在风机塔架行业形成不错的知名度和良好的信誉度。 近几年风电相关产品公司盈利指标逐步改善主要是由于风电设备行业需求显著上升，并网规模增加和发电利用小时数提高，行业整体景气度高，公司产能利用率得到有效提升，整体经营情况持续改善。21年毛利率、净利率同比均有所下降，我们认为主要由于制造加工类企业，毛利率较容易受到原材料影响。公司采用成本加成的定价模式，订单签订后至实际发生采购期间，原材料采购单价的波动致使成本增加幅度要高于收入增长幅度。此外运输成本变动也造成了一定影响，预期毛利率能够在原材料价格平稳后恢复至正常状态，22年Q1已有所好转。 图7：泰胜风能近年净利率和毛利率水平 稳步落实认证体系工作，行业标准制定者。泰胜风能体系建设已日益更新完善并且仍处于持续推进中，公司已通过ISO9001国际质量管理体系认证、特种设备（压力容器）制造许可等多项认证，更新并维护了Vestas、日立、金风科技多家国内外知名企业的供应商认证，已连续三年获得金风科技质量信用评价5A级供应商称号。公司资质优良，拥有占领市场的先发优势。牵头起草的国家标准《风力发电机组塔架》GB/T19072-20XX目前已处于报批阶段。另外，公司参与编制的行业标准《风力发电塔架法兰锻件》JB/T11218-2020已于2021年1月1日正式实施。 研发投入持续提升，研发费用率趋于领先。与同行业塔筒企业相比，公司研发投入占比位于业内领先水平。风机塔架拥有一定的技术壁垒，尤其是海上的风电装备上会有更高的工艺难度。公司具有专业的研发团队、经验丰富的技术人才队伍，不断升级风机塔架结构，在国内外风机塔架制造技术方面处于领先地位，并承担多家国内外风机厂商陆上钢塔、柔性塔及海上风电管桩、导管架的样品制作工作。2018年-2021年，公司研发费用逐年增加，截止2021年底，公司及子公司已申请并获得授权的专利共计249项，其中37项为发明专利、212项为实用新型专利。 图8：公司研发费用占营收比例 图9：公司2018-2021年研发费用（亿元）及增长率 2.稳步拓宽产能布局，积极配置利用资源 2.1.风电行业稳步发展，海风市场大有可为 装机规模持续扩大，海上风电景气度向好。根据国家能源局数据，2021年，全国风电新增并网装机4757万千瓦，其中陆上风电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机1690万千瓦。由于弃风限电改善，2020年全国各地省市区红色预警全面解除，从2021年新增装机分布看，中东部和南方地区占比约61%，“三北”地区占约39%，风电开发布局进一步优化。我国海上风电的市场空间庞大，各级政府支持力度较大，业主开发意愿较强。随着海上风电电价的逐步明朗，预期未来海上风电装机仍将延续当前良好的发展态势。根据GWEC发布的统计数据，2021年全球风电新增装机容量93.6GW，全球海上风电在2021年实现了21.1GW的新增并网，为2020年的三倍之多，创造了历史最好成绩。累计装机量达到837GW，较上一年增长12%。 图10：2019-2021年中国风电年度新增装机量（GW） 图11：2019-2021年全球风电年度新增装机量（GW） 公司市场扩展力度逐步增强，订单有序消纳。根据2021年年报，泰胜风能在手订单金额总计33亿元，订单数量饱满。其中陆上风电订单新增38.2亿元，完成19.7亿元，剩余在执行及待执行27.5亿元；海上风电类订单新增1.8亿元，完成22.1亿元，剩余在执行及待执行5.0亿元。我们预计在风电市场发展良好的背景下，随着各项订单的逐步交付，能够推动业绩的稳步增长。 图12：泰胜风能订单情况（单位：亿元） 2.2.风机大型化促降本，塔筒环节受益明显 2.2.1.大型化降本摊薄单W材料用量，塔筒环节受损较小 以三一重能为例进行量化分析，17年公司平均机型容量2MW，20年为2.6MW，通过拆分三一重能17、20年的材料成本得到大型化后材料成本的变化。材料成本需考虑量价两个因素，由于考