优质码头支撑产能扩张，产业链纵深开启业绩新增长

多年深耕塔筒行业，迎来业绩飞跃式增长 公司2007年进军风力发电设备制造行业，深耕行业十余年。受风电行业恶性竞争、风电场审批速度放缓、市场销售单价下降等因素影响，曾经历业绩低谷。2019年起受益于产能扩张、管理改善、行业需求旺盛等因素，公司迎来业绩拐点，营收、归母净利润自2019年Q1以来实现飞跃式增长。 依靠自有优质码头（蓬莱），推进“两海战略”布局 公司管理层深谋远虑，从2010年起就开始筹备建设自有码头。现已建成蓬莱码头，共有3个泊位：10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位1个。自有码头兼具运费优势与协同效应。公司依靠蓬莱自有基地和码头，推进海上和海外业务布局，海上产能贡献增量，出口业务持续扩张。预计公司21/22/23年海上产能达33、71、100万吨，21-23年在全球海上市占率预计从8%提升至20%+。 深入风电产业链布局，打开增量空间 综合考虑山东省海上风电增量空间大、蓬莱基地区位优势显著、自有码头运费优势、叶片轻资产低门槛等因素，公司瞄准海上风电叶片，于蓬莱基地附近布局大兆瓦叶片生产基地项目。21年底募投项目拟建设7-13MW叶片320套，预计23年能为公司增厚营收9.6亿，利润0.7亿。 布局风电场能够带来60%-70%丰厚毛利，促进塔筒企业与风机主机厂开展战略合作，将塔筒制造与风机主机采购有效结合，因而公司择机切入风电场投资与开发赛道。公司分别以阜新、张家口、蓬莱基地为基础布局风电场项目，开发规模分别为250MW、50MW、165MW。阜新基地风电场项目预计23年投产，为公司贡献2.2亿营收，1.1亿利润。 盈利预测与估值 受益于产能扩张、行业需求旺盛与优质码头资源加持，公司塔筒出货将持续高增长，毛利与价格保持稳定，同时21年底募投叶片与电站项目将于23年投产，增厚业绩。我们预计公司2021-2023年营业收入为48.3、73.5、133.9亿元，同比增长45%、52%、82%，预计归母净利润为6.3、10.1、17.6亿元，同比增长36%、59%、74%，对应PE为36X、23X、13X。给予大金重工2023年20倍估值，目标价63.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期，钢价上涨超预期，风电装机不及预期，测算存在主观性，公司近期曾出现股价异动 财务数据和估值 1.大金重工：风电塔筒行业领军 大金重工主营业务为风机塔筒，并沿产业链纵向布局。大金重工成立于2000年，前身为辽宁大金钢结构工程(集团)有限公司。2010年成功登陆中国深圳证券交易所中小板（股票简称为大金重工，股票代码为002487），是风电塔筒行业第一家上市公司。公司主营业务为风力发电设备制造，主要产品有常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等风电设备及相关零部件。产品主要供应于风力发电场，用于承载风力发电主机舱、叶片等大型部件。2021年以来，公司积极进行风电产业链拓展和布局，加码风电场和叶片生产基地。 图1：公司发展历程 实际控制人为金鑫，截至21Q3合计持股46.08%。金鑫先生现兼任阜新金胤能源投资有限公司执行董事和总经理；分宜县隆达科技发展有限公司执行董事；蓬莱大金海洋重工有限公司董事长和总经理；北京金胤资本管理有限公司董事长。 金鑫先生深耕行业十余年，行业经验丰富。金鑫先生1987～1992年在辽宁营口纺织厂工作，历任技术工人、团委干部等职。2001年，金鑫先生与盼盼集团共同出资组建三维钢构，主要从事建筑钢结构的生产和销售业务，金鑫先生任三维钢构的执行董事、总经理，实际管理公司的生产经营。2004年，由于东北地区的建筑钢结构市场竞争越来越激烈，公司开始进军火电锅炉钢结构市场。2007年，风电迅猛发展，公司充分利用在火电锅炉钢结构生产制造中积累的优势，开始从事风电塔架的生产和销售业务。 图2：公司部分股权结构图（截至21Q3） 经历业绩低谷，2019年后迎来迅猛增长。2011-2014年，受风电行业恶性竞争、风电场审批速度放缓、市场销售单价下降、业主推迟交货时间等因素影响，公司营收持续下降。 2015年，蓬莱大金正式达产，采用了国际上先进的海上风电以及海工产品的建厂理念和高端制造理念，生产能力、技术装备达到国际先进水平，提升了企业行业竞争优势，公司首次将风电产品出口到国外，实现公司产品出口零的突破，迎来了业绩的拐点。根据国家能源局数据，2019年国内陆上风电新增并网装机2376万千瓦，海上风电新增装机198万千瓦，2020年国内风电新增并网装机71.67GW，其中陆上风电新增装机68.61GW、海上风电新增装机3.06GW。2021年，全国风电新增并网装机4757万千瓦，其中陆上风电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机1690万千瓦。同时弃风限电改善，2020年全国各地省市区红色预警全面解除，三北地区风电市场潜力得到进一步释放，实现业绩飞跃式增长。 图3：2019-2021年中国风电年度新增装机量（GW） 图4：公司营业收入（亿元）与中国风电新增吊装同比增速（%） 2.紧抓“两海战略”，产能快速扩张 “两海战略”指公司依托山东蓬莱基地的区位优势，发展海上和海外业务。海上风电方面，公司的蓬莱基地配备自有码头，可有效控制运输成本。海外市场方面，公司依托自有码头和基地，已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE等国外知名主机供应商提供配套塔筒。 公司“两海战略”稳步推进，逐步开启海上风电和海外市场增量空间。 2.1.产能：海陆并举，将领衔海塔市场 截至21年底，公司陆、海年产能分别为40、44万吨，合计84万吨。公司共有四个生产基地，分别为：辽宁阜新基地、内蒙古兴安盟基地、张家口尚义基地、山东蓬莱基地。其中内蒙古兴安盟和张家口尚义基地分别于20年7月、12月完全投产达到设计产能，辽宁阜新及山东蓬莱产能基地处于原设计产能（21H1公告披露）扩产阶段，另外公司21年底非公开募股预案拟将山东蓬莱基地设计产能进一步提高至80万吨。 表1：大金重工现有生产基地产能情况 若公司披露产能规划全部达产后，陆塔、海塔产能将分别达50、80万吨，合计130万吨。 由于塔筒产能有一定弹性，预计23年产能存在弹性+20万吨，结合项目建设期内滚动投产的假设，我们预计21/22/23年公司陆上塔筒有效产能为40/48/50万吨，海上塔筒有效产能为33/71/100万吨，合计有效产能达73/119/150万吨。 图5：大金重工海陆有效产能（万吨）及增速（%） 我们预计21-23年大金重工陆塔全球市占率维持在7-8%，海塔全球市占率将从8%提高至20%+。根据全球海陆风电装机增量预测及风电机组大型化单GW塔筒用量下降的假设，我们预计21/22/23年陆上塔筒增量分别为579/572/612万吨，海上桩基+塔筒增量分别为410/310/482万吨。按照我国四大塔筒公司产能布局规划推算市占率，23年我国四大塔筒企业中，天顺风能和大金重工将分别领衔陆塔和海塔市场。 表2：中国四大塔筒企业预计有效产能（万吨）及市占率（%） 表3：全球风电装机总量和对应塔筒总需求 2.2.码头：泊位数量和规模占优，兼具运费优势与协同效应 陆上塔筒比拼核心是产能布局，海上塔筒比拼核心是优质码头资源。塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品。从成本端构成来看，直接材料（占比80%+）、人工（5%）、制造费用（5%）各家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，存在运输半径问题，因此比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距，单吨盈利最好的1000元，而差的则在500元。 而大金扩产重点在海上，而海上考验的是码头资源获取能力。海上塔筒、桩基与陆上并无太大区别，因此不存在技术壁垒。竞争的核心要素是自有港口和码头，可以最大幅度降低物流成本。 码头资源具有稀缺性。主要体现：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中10万吨级以上每年增量在20个），其中用于风电企业设备运输的专业码头更少。企业需要完成项目的核准或批复，办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。政府对于风电企业设备运输的专业码头规划多分布于各地区风电母港、海上风电装备制造基地，是各风电企业争夺的主要对象。 图6：2014-2020年中国沿海港口万吨级及以上泊位数量 图7：2015-2020年中国港口各万吨级及以上泊位（单位：个） 公司管理层深谋远虑，从2010年起就开始筹备建设自有码头。2010年，在公司《首次公开发行股票招股说明书》中提及，公司选择蓬莱区作为公司建造临港型制造基地的地点，原因之一是蓬莱海域条件较好，可建立大型深水码头，方便停靠大型驳船运输重大型结构产品，方便公司电力重型装备钢结构产品的运输。 同年，公司已经取得蓬莱大金重工有限公司码头工程的《海域使用权证》。2015年，山东省发改委批准大金重工码头项目，公司开始码头工程建设。2020年大金重工码头配备1000吨的龙门吊、建设5万吨级大件专用泊位四个，2万吨级大件专用泊位一个，已建成投产。 目前自有码头的塔筒企业有大金重工、海力风电和泰胜风能，从泊位数量和规模看大金最有优势。 大金重工：蓬莱码头，水深10米～17米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力1000吨的龙门吊。截至21年底，大金共有3个泊位：10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位1个，预计22年可以继续开放2个10万吨级泊位，总数达5个。 海力风电：截至21年底，共1个5万吨级泊位，在江苏如东小洋口；预计22年在通州湾建设1个2万吨级泊位和1个5千吨级泊位，总数达3个。 泰胜风能：蓝岛2个码头，码头岸线长度 760m ，泊位数未知。 天能重工：与政府合作，租用政府的码头。 图8：大金重工、海力风电、泰胜风能自有码头布局 大金重工自有码头运费优势明显。四大塔筒龙头中，自有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在200-300元，而无码头的企业运费高100-200元。四大龙头中，天顺出口业务最多，其次为大金、泰胜，而天能重工尚无出口业务。从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在200-300元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。 而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高200元左右。 图9：四大龙头单吨运费测算（元/吨） 表4：四大龙头海外收入及占比 除运费优势外，大金重工还与蓬莱区政府签订风电母港协议，最大化港口产业协同效应。 2021年4月，公司与蓬莱区人民政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》。 蓬莱区重点培育了蓬莱大金海洋重工、东方叶片、巨涛海洋重工、京鲁船业等骨干企业，覆盖风电叶片、风电塔筒、海工模块、导管架等产业领域，初步形成海上风电产业链闭环。 根据蓬莱区政府对产业园的规划，未来重点推进：大金重工海上风电叶片项目、积极推动东方电气产能扩建、上海电气风电主机项目建设、大连重锻法兰轴承项目、金雷风电主轴项目等，进一步拉长增粗产业链,提升产业集聚效应和区域影响力、竞争力。 2.3.出口：依托自有码头，拓展海外业务 公司依托蓬莱自有码头和基地，拓展海外业务。2013年蓬莱基地首批出口风塔产品顺利发运巴拿马，截至目前，产品已出口到德国、瑞典、荷兰、阿根廷、印度、澳大利亚、加拿大、南非等20余个国家。2015年首批国内海上风电产品交付客户使用，是较早涉足国内海上风电塔筒、单桩、多桩等产品生产制造的企业，在行业内形成了较高的知名度和良好的信誉度。截至目前，公司已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE等国外知名主机供应商提供配套塔筒；与沃旭能源集团、莱茵能源、苏格兰电力有限公司、欧洲海洋风电有限公司、北陆风电等国内国际大型电力投资公司建立了长期合作关系。 欧洲反倾销税对公司欧洲市场影响较小。欧洲反