社会服务行业财报总结及行情深度复盘：疫情仍是业绩和股价的核心变量

2021年行业回顾：疫情扰动复苏节奏，整体前高后低。2021年国内游人数32.5亿人次/+13%，收入2.9万亿元/+31%，分别恢复至2019年的54%和51%。 上半年逐步复苏，下半年因疫情反复承压，国内游人次各恢复61%、47%。22年Q1疫情反复，行业再度承压，国内游人次恢复47%，春节、清明、五一旅游人次仅恢复74%、68%、67%（21年同期为75%、95%、103%）。 2021年报：基本面经历倒V型复苏，免税力挽狂澜。2021年旅游板块营收业绩/扣非业绩各恢复87%/78%/83%；重点公司营收/业绩/扣非业绩分别恢复92%/91%/98%，表现相对优于板块整体，中免是关键。疫情反复使得板块基本面经历了倒V型走势（Q2是顶点）。因市场风格切换及业绩的差强人意，板块整体表现不佳，仅酒店、人服龙头相对居前。 2022年一季报：受疫情反复影响，板块再次承压。2022Q1旅游板块收入/业绩/扣非业绩同降4%/31%/39%，各恢复84%/41%/50%，进一步承压。疫情反复、外部局势震荡，板块随大盘调整。1-2月因特效药获批叠加疫情管控边际放松略跑赢大盘，小市值个股、休闲度假主题表现相对突出，3月权重股大幅回调，4月龙头个股超跌反弹、部分休闲度假主题强势品种继续领涨。 风险提示：疫情反复；出行政策放松节奏低于预期；国企改革低于预期等板块基本面震荡筑底，把握结构性行情。维持“超配”评级。今年3月以来全国疫情重新呈现散发蔓延状态，短期国内出行受制较为明显，清明五一旅游数据整体低位运行，其中上市公司疫区经营活动有所承压，Q2高基数背景下预计增速环比回落。目前中央也相继出台服务业纾困政策，各地防控措施也越来越精细化。下半年随着低基数效应凸显，增速环比预计改善。从行情来看，具有周边游特征的个股持续受到热捧。基于短期疫情反复的不确定和股价已经部分体现了悲观预期，立足3-6个月维度、兼顾业绩、估值、题材和复苏逻辑，优选中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、君亭酒店、天目湖、科锐国际、广州酒家、海伦司、宋城演艺、同程旅行、中青旅、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、九毛九、君亭酒店、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、奈雪的茶等。 行业回顾：疫情扰动，复苏节奏前高后低 疫情扰动，2021年国内游人次和收入均恢复至疫情前约5成 根据文化和旅游数据，2021年全年国内旅游人数为32.46亿人次，同比提升12.75%，恢复至2019年的54%；实现国内旅游收入2.92万亿元，同比提升30.94%，恢复至2019年的51%；客单价为899.57元，同比提升16%，恢复至2019年的94%。 2021上半年逐步复苏，下半年疫情扰动下又有回落。逐季度来看，2021Q1-4分别实现国内游人次10.24亿/+247.12%、8.47亿/+32.97%、8.18亿/-18.28%、5.57亿/-41.12%，分别恢复至2019年的57.62%、65.15%、53.69%、39.51%，2021Q1\Q2恢复提速，下半年则因疫情逐季度承压。2021年上半年和下半年分别实现国内游收入1.63万亿元/+157.90%、1.29万亿元/-19.27%，分别恢复至2019年的58.60%、43.82%，上半年国内疫情偶有散发但整体局势稳固，行业处于稳步复苏通道中；下半年疫情反复又阶段承压，恢复节奏又有回落。 图1：2011-2021年国内游人次及增速 图2：2011-2021年国内游收入及增速 图3：2021年国内游人次（亿）按季度划分 图4：2019-2021年国内游和收入按上下半年划分 从节假日表现来看，2021H1节假日表现逐步转好。结合中国旅游研究院数据，2021年春节、清明、五一假期国内旅游人次分别达到2.56亿、1.02亿、2.30亿，分别恢复至疫情前水平（2019年）的75.3%、94.5%及103.2%，旅游人次恢复良好，五一期间游客人数已恢复超出疫情前！国内旅游收入则分别达到3011亿元、272亿元和1132亿元，各恢复至2019年的58.6%、56.7%、77.0%，五一假期同样为小高峰。2021H2多地疫情反复，节假日恢复较为一般。2021年端午、中秋、国庆国内旅游人次为0.89亿、0.88亿、5.15亿，分别恢复至2019年的94.1%、87.2%、70.1%，旅游收入为294亿元、371亿元和3891亿元，分别恢复至2019年的74.8%、78.6%和59.9%，整体上节假日表现与旅游板块恢复节奏基本一致。 图5：2021-2022年5月节假日旅游人次 图6：2021-2022年5月节假日旅游收入 2022Q1旅游人次恢复至疫情前47%，短途游主导 今年以来，国内多地疫情反复下，2022Q1实现国内游人次8.3亿/-18.95%,恢复至2019年的46.71%，国内游收入0.77万亿元/+4.00%。其中，城镇居民旅游人次6.21亿/-11.4%；农村居民旅游人次2.09亿/-35.3%。 中国旅游研究院4月初预计，2022年上半年有望实现国内旅游出游人数为19.08亿人次，国内旅游收入为1.71万亿元，同比小幅正增长，或有望分别恢复至2019年同期的62％和61％。上半年出入境旅游预计保持去年同期水平。受金砖国家元首峰会影响，政府和行业间。旅游合作将趋于活跃，但是入出境政策大概率不会出现大的调整，除澳门特别行政区外，入出境旅游市场不会有大的变化。 节假日来看，2022上半年节假日恢复程度低于去年同期。受疫情反复影响，2022年春节、清明假期旅游人次分别恢复至2019年的73.9%、68.0%，恢复程度低于去年同期。而受制于景区分流、促销政策等，旅游收入仅恢复至2019年的56.3%、39.2%，全面恢复有待时日。疫情影响下，2022年五一小长假继续承压，旅游人次和收入分别同减30%、43%。5月4日，根据文化和旅游部数据，2022年五一假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次/-30.2%，实现旅游收入646.8亿元/-42.9%，按可比口径估算，分别恢复至2019年66.8%、44.0%，与2021年103.2%、77.0%的恢复程度相比差距较大。总体来看，今年以来疫情反复下，国内旅游承压明显，三大节假日旅游人次及收入较疫情前恢复程度均明显不及2021年。从特点来看，本地游、周边游仍为主流。 2021年报：基本面倒V型复苏,免税力挽狂澜 2021年归母业绩恢复至疫情前约8成，免税系核心支撑 2021年，A股旅游板块整体营收同比增长22.91%，恢复至2019年的87.18%，仅有免税、人服、餐饮板块较19年正增长（A股餐饮标的较少）；板块业绩增长579.61%，恢复至2019年的78.14%，扣非后业绩扭亏，恢复82.89%。2021年全年疫情反复导致旅游业复苏波折，恢复到2019年的7-8成，主要依靠板块最核心权重股中国中免业绩较2019年翻倍支撑。 图7：2021年旅游板块收入增长22.91% 图8：2021年旅游板块业绩增长579.61% 从旅游板块的经营能力来看：2021年，旅游板块整体毛利率为30.78%（整体法），同比下降1.82pct，较2019年下降15.64pct，各板块不同程度承压，其中餐饮板块疫情承压最为严重（同比-7.62pct、较19年-25.24%）、演艺（同比-9.84pct，较19年-20.31%）、免税（同比-6.96pct，较19年-15.72pct，主要系高毛利枢纽机场业务受制、低毛利有税业务占比提升等结构性原因及部分价格促销影响）、景区（同比-0.36pct，较19年-10.58pct）为主要拖累，而酒店（同比+9.4pct，较2019年-55.95%）主要系2020年执行新会计准则影响，出境游（同比+11.67pct,较19年-0.59pct）则有正向贡献。 图9：2006-2021年旅游板块毛利率和期间费用率走势 图10：2006-2021年旅游板块ROE走势 板块整体期间费用率为16.64%（整体法），同比下降7pct，较2019年下降了10.52pct，主要受免税板块销售费用率下降（同比-11.11pct，主要系机场减租）影响；旅游板块摊薄后ROE为7.95%（整体法），同比增加6.62pct，较2019年下滑3.17pct，主要系免税（同比+5.07pct，较19年+9.32pct）、演艺（同比+27.76pct，主要系去年花房减值影响，但较19年-9.81pct）贡献恢复增量，其他板块均有不同程度承压，其中出境游（同比-127.88pct，较19年+253.93pct，疫情影响下几乎停摆）、景区（同比-0.16pct，较19年+10.06pct）、等板块为主要拖累。 2021年子行业分化：免税、人服显韧性，其他板块不同程度承压 为了分析子行业的变化趋势，我们将纳入旅游板块的32个上市公司分为8个子板块。分别是免税类（中国中免），景区类（张家界、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、中青旅、大连圣亚、长白山、天目湖、九华旅游），酒店类（首旅酒店、锦江股份、君亭酒店、华天酒店、金陵饭店、大东海A），出境游类（凯撒旅游、众信旅游），餐饮类（广州酒家、同庆楼、全聚德、西安饮食），演艺类（宋城演艺），综合类（岭南控股、西安旅游、西藏旅游、国旅联合、云南旅游、曲江文旅），人服类（科锐国际）。 具体来看旅游各子板块，从营收增速来看，人服（+78.29%）>演艺（+31.27%）>免税（+28.67%）>A股餐饮（+20.58%）>景区（+19.20%）>酒店（+15.56%）>综合（+1.89%）>出境游（-48.40%），VS2019年，人服（+95.50%）>免税（+39.21%）>A股餐饮（+6.21%）>酒店（-24.37%）>景区（-39.93%）>演艺（-54.63%）>综合（-56.74%）>出境游（-91.16%），免税主要系中免背靠海南政策红利收入较2019年大增，人服主要系科锐国际传统线下业务尤其灵活用工增势强劲，而餐饮主要系广州酒家食品业务推动。 图11：2021年旅游各板块营收增速 图12：2021年旅游各板块业绩增速 从业绩来看，由于近两年疫情扰动带来业绩波动，故整体变动幅度较大，基数较低时增速的波动尤其影响较大。酒店（+136.47%）>演艺（+117.98%）>免税（+57.23%）>出境游（+47.02%）>人服（+35.55%）>景区（-3.56%）>餐饮（-5.00%）>综合（-423.43%）；VS2019年，免税（+108.43%）>人服（+65.88%）>餐饮（-35.07%）>演艺（-76.48%）>酒店（-86.04%）>景区（-134.62%）>综合（-351.61%）>出境游（-694.15%），具体可参考下表。 表1：各板块业绩表现与恢复情况（万元） 免税板块：中国中免2021年收入业绩增长相对良好，但上半年和下半年分化显著。上半年收入和盈利增长为核心支持，下半年经营主业的盈利中枢因疫情反复、促销加剧仍然承压。2021年公司营收同比增长28.67%，归母业绩同比增长57.23%，扣非业绩同比增长59.77%。其中三亚免税店业绩41.68亿元/+40.46%，海免业绩7.93亿元/+20.75%，海南整毛利率23.57%/-4.79pct(预计剔除批发后）；日上上海业绩6.90亿元/-44.66%，毛利率31.08%/-8.43pct；日上中国（即北京相关机场及线上业务）业绩7.05亿元，同比扭亏（剔除租金冲回影响预计仍亏损4亿+，首都机场租金冲回影响归母业绩11.4亿）。公司海南离岛免税业务持续保持较快增长，但整体盈利能力前高后低，主要系下半年疫情超预期反复后，线上线下竞争加