走向高端、走向国际的半导体模拟测试龙头

半导体模拟测试机国内市占率约60%，2016-21年归母净利润CAGR达60.7%。 公司半导体测试系统国际领先，是少数打入国际供应链的本土半导体设备厂商。 公司聚焦于模拟、数模混合、功率、SoC等领域，据我们测算，模拟测试机国内市占率约60%。截至2022年Q1，我们预计公司测试机全球累计装机量约5000台，客户包括长电科技、圣邦微电子、华润微、台积电、日月光、MPS、意法半导体等国内外半导体封装、设计巨头。2021年公司收入8.8亿元，近六年CAGR为51.0%； 归母净利润4.4亿元，近六年CAGR为60.7%，毛利率均值80.8%，净利率均值42.3%。受益于公司SoC等高端测试产品不断突破+外延布局推进，公司发展速度有望维持高位。 21年全球测试机市场342亿元，国内市场99亿元，SOC/模拟占比为30%/15%。 受益于下游芯片需求不断提升，21年全球半导体设备市场达1026亿美元（6772亿元），同比增长44%。半导体测试分为前道及后道，后道测试是产品良率和成本管理的重要环节，核心参数包括通道数、测试频率、测试精度、向量深度等。测试费用约占整个芯片环节的5~25%，设备包括测试机、探针台，分选机等，测试机占后道测试设备投资额63%。21年全球和国内的测试机市场分别为342亿元/99亿元，SoC/存储/模拟/数字测试机约占测试机市场的30%/35%/15%/15%。 封测扩产持续+设计公司需求崛起，测试机市场有望持续增长。测试机贯穿芯片设计（设计验证）、制造（CP）、封测（FT）全环节，下游需求主要源于封测厂和设计厂。封测厂为测试机最传统的需求，受益于下游需求增长，封测持续加码资本支出。伴随国内设计公司崛起，出于投资收益、保障供应链安全等商务及技术需求，设计公司独立采购测试机驻场和CP house 2种模式逐渐成为趋势。受益于封测扩产+设计公司需求上行，测试机市场有望持续增长。 公司模拟、功率测试产品国际领先，布局SoC打开长期发展天花板。模拟领域，公司自主研发的STS8200是模拟测试领域代表机型，性能全球领先，客户黏性高；功率领域，公司2016年布局GaN测试，产品突破Navitas、台积电等，2020年底，公司推出基于STS8200测试平台的PIM 2500V/6000A大功率专用测试解决方案，针对用于大功率IGBT/SiC功率模块及KGD测试；SoC领域，公司STS8300针对PMIC和功率SoC测试，数字能力可覆盖测试频率100Mhz及以下的芯片，同时不断研发200Mhz、 400M hz及更高端SoC测试板卡。SoC有望成为未来公司重要发展逻辑。 对标海外巨头泰瑞达，内生+外延加速本土模拟测试龙头走向高端、走向国际。公司STS系列产品技术指标对标甚至超越国际巨头泰瑞达ETS系列产品，且架构更具灵活性。截至2021年底，STS系列全球累计装机量接近ETS，国内装机量超越泰瑞达。复盘公司及泰瑞达发展过程，公司在增速及盈利水平方面领先泰瑞达。借鉴国际巨头的并购成长史，公司不断通过小规模股权投资，实现技术互补。 未来公司有望通过内生+外延，产品不断走向高端，走向国际。 盈利预测与投资建议：受益于下游需求旺盛，公司内生+外延不断走向高端SoC和国际市场，预计公司2021~2023年实现归母净利润分别为6.5、9.1、11.8亿元，对应PE30、21、16倍，参考可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，新产品拓展不及预期。 股票数据 1.国内半导体模拟测试机龙头，订单、业绩高速增长 1.1.国内模拟测试机市占率约60%，客户壁垒深厚保障高速发展 国内模拟测试机龙头，专注半导体自动化测试设备（ATE）20余年。华峰测控成立于1993年，前身为航空航天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂出资设立全民所有制企业华峰技术，1999年改制变更为有限责任公司“北京华峰测控技术有限公司”，2017年12月整体变更为股份有限公司，2020年2月科创板上市。公司聚焦于模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统，在行业内深耕二十余年，产品多次突破国外巨头的技术垄断，据我们测算，核心产品STS8200在国内模拟测试系统的市占率约60%。公司核心技术和主要产品发展主要分为四个阶段： 1、1993-2004：技术初创，客户覆盖科研院所及高校。 公司成立于1993年，是国内最早研发、生产和销售半导体测试系统的企业之一，历时数年推出STS 2000系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等的测试需求，主要客户为科研院所及高校。 2、2005-2010：技术积累，推出核心产品STS8200。 2005年3月，公司推出第一台半导体IC量产设备，并获首台设备订单。公司研发的STS 8107测试系统，针对于模拟及电源管理类集成电路，应用于IC设计、晶圆制造及封装测试环节。2008年，公司推出主力机型STS8200共地源测试系统，成立AccoTEST事业部。2009年突破全浮动技术，推出企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS8202。 3、2011-2020：快速发展，研发数字功能更强的STS8300。 凭借技术优势和稳定性能，STS 8200系列测试装机量自2011年以来快速增长，产品销往全球。2014年，推出“CROSS”技术平台，通过更换不同的测试模块实现了模拟、混合、分立器件等多类别在同一个测试技术平台上的测试。2018年，公司开发特色为“ALLin ONE”的STS 8300平台，性能全面升级，测试覆盖范围更加广泛。2020年，公司推出STS 8200 PIM，针对用于大功率IGBT/SiC功率模块。目前，公司已在模拟、数模混合、功率器件测试方面，与美、日测试设备公司在更高端的产品领域实现竞争。 4、2021-至今：研发+扩产，模拟测试龙头走向高端SoC+海外市场。 受益于全球缺芯带来的制造端资本支出持续上行，国内封测、设计厂商不断加码测试机投资，公司订单需求快速增长。2021年9月8日，公司举行了“天津集成电路测试设备产业化基地”的入驻仪式，标志着天津生产基地正式投入运营，实现产能约3倍扩张，进一步保障公司接单及设备供应能力。2021年公司实现收入8.8亿元，同比增长121%，收入体量再上新台阶。 公司不断加码新品研发，其中数字能力较强，可用于部分SoC测试场景的STS8300机台，2021年出货超100台，除STS8300以外，公司持续迭代研发可用于 200M 、 400M 及更高主频的SoC测试机，逐渐打开更广阔的高端市场。 公司是国内少数的销售区域走出大陆，覆盖中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国和东南亚等国家和地区的设备公司。2021年，公司成立了东南亚全资公司，进一步加大对东南亚和国际市场的产品推广能力。未来公司有望通过内生外延，在稳固自身模拟测试机的深厚优势的同时，不断突破高端，走向国际。 图1：国内半导体模拟测试机龙头，深耕半导体自动化测试设备20余年 公司装机量快速上升，截至2022年3月，估算全球累计装机量突破5000台。 自2005年3月获得第一台设备订单，到装机量突破1000台，公司耗时十年，而后产品装机量每1000台的突破，公司分别耗时3年、2年和1年，显示出公司产品性能优异，得到市场高度认可，并形成自身稳定的客户群。同时公司依托快速上升的装机量，得到众多客户反馈，提升产品性能，进一步巩固客户群体，实现正向循环。据公司2021年业绩说明会，截至2021年底，公司全球累计装机量突破4500台，2022Q1公司产品出货量仍旧保持同比增长，截至2022年3月，我们预计公司全球装机量约5000台。同时，公司产品结构优化，STS8300收入占比不断提升，2021年STS8200约占测试机收入85%，STS8300约占测试机收入15%，2022年Q1，STS8300占比上升至30%。 图2：截至2022年3月，预计公司全球累计装机量约5000台 公司覆盖晶圆设计、制造、封测领域的国内外大客户，产品性能比肩海外。 后道测试机是半导体产业链中设计、制造和封装测试三大环节的关键设备，其技术门槛高，与制程精度的相关性低，因而产品使用寿命长，认证与使用周期较长。 因此，龙头设备商往往享有长期的技术沉淀，客户粘性强。 纵观全球半导体设备竞争格局，国外厂商因为起步时间早、持续研发投入高，长期垄断光刻、刻蚀、沉积、测试等各类半导体设备市场，本土厂商很难进入全球供应链体系。据我们测算，公司模拟测试系统国内市占率约60%，是为数不多进入国际半导体设备市场供应商体系的中国厂商，被国外知名IC厂商如TI，STM，Fairchild等考核通过，并在美国、欧洲、日本、韩国等地区实现销售，拥有较为成熟的销售渠道和国内外优质客户群。公司国内外重点客户如下： 1)封装测试客户包括： 大陆：长电科技、通富微电、华天科技（国内前三大封测厂商）等； 中国台湾及海外：日月光集团（全球最大的半导体封测厂商）等。 2)IC设计客户包括： 大陆：圣邦微电子（模拟芯片）、矽力杰（模拟和数模混合芯片）、华为（功率芯片）等； 中国台湾及海外：美国Navitas（GaN功率芯片）、美国MPS（电源管理芯片）等。 3)晶圆制造客户包括： 大陆：华润微电子（功率半导体）、时代电气半导体（参股公司山东阅芯有出货）等； 中国台湾及海外：台积电（全球最大的晶圆制造商）、意法半导体（全球领先的专用模拟芯片和电源转换芯片制造商）等。 表1：公司客户覆盖晶圆设计、制造、封测领域的国内外头部企业 实控人团队掌管公司管理、研发、销售等核心事项，国企股东助力公司发展。 公司实际控制人为孙镪、张秀云、徐捷爽、蔡琳、周鹏、王晓强、付卫东和王皓8人。除王皓外，其余7人通过公司管理层及员工持股平台芯华投资持有公司29.7%的股份。2022年，公司董事长孙镪等8人团队再次签订《一致行动人协议》及《一致行动人协议之补充协议》，对公司实现共同控制，其中张秀云与公司已故创始人、前董事长孙铣为夫妻关系，其余7人均为公司核心管理、研发及业务人员，深耕半导体测试产业十余年，技术、经验实力雄厚。 第二大股东时代远望为国务院国资委控股航天科技集团全资孙公司，沿袭北京光华无线电厂的国有股份，持股18.1%，存在员工借用情况，但未参与公司管理。 第三大股东深圳芯瑞为创投基金，持股6.3%，其股东包括中国国有资本风险投资基金和国新风险投资管理等。 图3：实控人团队掌管公司管理、研发、销售等核心事项（截至2022.3.31） 核心团队技术实力雄厚。公司创始人孙铣是国内模拟测试领域资深专家，享有国务院政府特殊津贴，现任董事长孙镪毕业于清华大学机械设计专业，总经理蔡琳毕业于北京航空航天大学自动控制专业，高管团队技术背景深厚。公司核心技术人员共有5人，分别为赵运坤、周鹏、刘惠鹏、袁琰和郝瑞庭，均为公司自身培养，具有较高的专业水准和丰富的行业经验，研发实力强劲，同时通过股权激励持股，保证核心技术团队的稳定。 表2：公司核心团队技术实力雄厚 外延投资完善产业布局，各子公司分工明晰。公司拥有5家全资子公司，4家参股公司，均围绕产业链横向及纵向布局，完善公司产业版图。5家子公司分别为华峰装备、天津华峰、盛态思、爱格测试、马来西亚ACCOTESTTECHNOLOGY，涵盖各类仪器仪表的软硬件研发、生产和进出口业务。其中华峰装备和天津华峰主要从事测试设备生产、制造及销售；盛态思主要从事软件开发；爱格测试主要涉及科技技术推广及进出口贸易业务；马来西亚ACCOTESTTECHN OLOGY主要助力海外尤其是东南亚市场的开拓。4家参股公司分别为通富微电子、中科四点零、芯长征、上海韬盛。其中通富微电子是国内排名前三的封测厂商，公司通过投资绑定终端大客户；中科四点零在射频测试仪器领域深耕数十载，助力公司提升射频测试技术；山东阅芯（芯长征全资子公司）专注于新型功率半导体器件开发，