高功率激光芯片引领者，IDM模式助推产能提升

投资要点 业绩总结：2022Q1] ，公司实现营业收入1.1亿元，同比增长43.6%；实现归母 净利润2762.8万元，同比增长45.7%。 营业收入持续增长，盈利能力突出。结合2021年年报：1）营收端：2021年，主营业务实现收入4.3亿元，高功率单管系列/高功率巴条系列/高效率VCSEL系列业务分别实现收入3.6/0.6/0.1亿元，营收占比分别为84.7%/13.1%/1.9%，分别同比-3.3pp/+2.7pp/+0.5pp。2）利润端：2022Q1，毛利率和净利率分别为50.2%/24.7%，较上年同期-0.1pp/+0.4pp。3）费用端：2022Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为4.0%/6.2%/18.7%，分别同比-2.2pp/+0.6pp/-5.8pp。 市场地位领先，未来增长可期。1）高功率半导体激光芯片：根据招股书测算，公司该产品国内占有率为13.4%，位列第一；全球占有率为3.88%，随着国产化程度加深，市占率有望进一步提升。2）VCSEL芯片：据Yole预测，VCSEL激光器全球市场规模预计2025年约27亿美元，公司VCSEL系列产品已通过相关客户的工艺认证并获得量产订单，随着应用领域扩展和客户需求增加，将成为利润增长点之一。3）光通信芯片：公司产品的主要应用领域为光通信行业，根据IDC预测，预计全球数据总量将从2018年的33ZB增长到2025年175ZB，CAGR达26.9%，公司凭借其产品、技术和生产线优势，未来有望持续增长。 采用IDM模式，工艺平台和生产线布局完整。公司采用IDM模式，公司当前已覆盖芯片设计、外延、光刻、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等IDM全流程工艺平台和3吋、6吋量产线，目前3吋量产线为半导体激光行业内的主流产线规格，6吋量产线为该行业内最大尺寸的产线，应用于多款半导体激光芯片开发，突破一系列关键技术。作为少数研发和量产高功率半导体激光芯片的企业，公司募投项目建成后有望提升6吋晶圆产能，提升毛利率和市占率。 盈利预测与投资建议。预计22-24年，公司营收分别为6.9/9.9/13.8亿元，归母净利润分别为1.8/2.7/4.0亿元，EPS分别为1.34/2.00/2.94元。考虑到激光芯片的国产化趋势以及智能驾驶领域带来的VCSEL芯片需求，我们给予公司2022年62倍PE，对应目标价83.08元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术研发进展不及预期；需求不及预期；价格传导不及预期；产线投产或爬坡不及预期。 指标/年度 1国内高功率半导体激光芯片领先企业 苏州长光华芯光电技术股份有限公司成立于2012年，于2022年在科创板上市，简称长光华芯（股票代码688048.SH），专注于半导体激光芯片及其器件、模块等产品的研发、生产和销售。公司产品主要包括高功率单管系列产品、高功率巴条系列产品、高效率VCSEL系列产品及光通信芯片系列产品，广泛应用于工业激光器、科学研究、医学美容、高速光通信、机器视觉与3D传感等领域。 在工业激光器领域，公司生产的高功率半导体激光单管芯片、器件及光纤耦合模块等光电器件产品，具有高功率、高效率及高可靠性的特性，已作为泵浦源应用于下游工业激光器的量产，并与锐科激光、创鑫激光、大族激光、飞博激光、华日精密及贝林激光等国内主要的激光器厂商建立合作关系。在国家战略高技术及科研领域，公司的高功率巴条系列产品可实现连续（CW）50-250W激光输出，准连续脉冲（QCW）500-1000W激光输出，电光转换效率63%以上，广泛应用于固态激光器、碱金属激光器的研制等，已服务于多家国家级骨干单位。此外，公司研发的面发射高效率VCSEL系列产品已通过相关客户的工艺认证并获得量产订单，应用领域扩展至激光雷达和3D传感领域。 图1：公司业务和产品布局 公司采用IDM的经营模式。在半导体行业中，芯片设计类企业多采用Fabless模式，该模式有利于集中资源于电路优化、版图设计、仿真模拟等环节。而光电子器件企业多采用IDM模式，主要是因为器件价值的提升不完全依靠尺寸的缩小，而是通过功能的增加，核心竞争点在于工艺的成熟度、稳定性以及工艺平台的多样性。长光华芯采用IDM模式进行半导体激光芯片及其器件、模块等产品的研发、生产与销售，一方面有利于根据下游终端客户的需求提高生产弹性和生产效率，另一方面有利于在下游终端客户的引领下开展技术和产品创新、覆盖未来新需求。截至目前，公司经过多年的研发和产业化积累，已覆盖芯片设计、外延、光刻、解理/镀膜、封装测试、光纤耦合等IDM全流程工艺平台和3吋、6吋量产线，目前3吋量产线为半导体激光行业内的主流产线规格，6吋量产线为该行业内最大尺寸的产线，相当于硅基半导体12吋量产线，应用于多款半导体激光芯片开发，突破一系列关键技术，是少数研发和量产高功率半导体激光芯片的公司。 图2：公司采用IDM经营模式 公司发展历程可以分为两个阶段： 2012-2017年：初步发展阶段，专注主业。2012年公司成立并建成芯片设计、封装测试和光纤耦合等工艺产线；2013年，实现光纤耦合模块和阵列模块的全面量产。在该阶段中，公司潜心研发，厚积薄发，于2017年，率先提出和推行 976nm 光纤激光器泵浦方案，推出 360w 200μm 976nm 波长锁定光纤耦合模块产品，成果初现。 2018年至今：快速成长阶段，横向扩展+纵向延伸。在该阶段，公司基于前期的研发和工艺积淀，纵向延伸开发器件、模块及直接半导体激光器等下游产品，横向扩展VCSEL芯片及光通信芯片领域，成功构建了GaAs（砷化镓）和InP（磷化铟）两大材料体系，具备边发射和面发射VCSEL两大制造工艺及产品体系，建立了国内全制程6吋VCSEL产线，为公司未来在3D智能传感、光通信、激光雷达市场的开拓打下坚实基础，更好应对半导体激光行业应用场景多元化、复杂化的发展趋势。 图3：公司发展历程 股权结构稳定集中，通过多个员工持股平台激励核心骨干。截至2022年一季报，华丰投资持有公司24.51%股权，为公司第一大股东；公司核心管理层持股平台苏州英镭持有公司19.76%股份，是第二大股东，其合伙人王俊、廖新胜和闵大勇均为公司董事及经理；长光集团持有公司8.72%股份，为第三大股东。公司前三大股东合计持股53%，前十大股东合计持股超91%，股权结构稳定且集中。此外，公司通过员工持股平台——苏州芯诚和苏州芯同激励核心员工，两大平台分别持有公司2.11%和1.97%股权。控股子公司激光研究院无实际经营业务，参股公司华日精密主要负责固态激光器的研发、生产与销售，与公司属于上下游关系。 图4：公司股权结构图 公司营业收入和归母净利润持续增长。回顾公司往年的经营情况：近年来，半导体激光器市场迅猛发展，国产替代进程加速，公司生产的激光芯片及相关产品在技术参数、运行质量和工作可靠性方面具备优势，部分客户逐年加大采购量，带动销售增长。2018-2021年，公司营收从0.9亿元持续增长至4.3亿元，CAGR为66. 8%；归母净利润从-0.1亿元上升至1.2亿元，其中，2019年归母净利润大幅减少主要系实施股权激励导致当期股份支付金额（1.3亿元）较大所致。2022Q1，公司实现营业收入1.1亿元，同比增长43.6%；归母净利润为0.3亿元，同比增长45.7%。 图5：公司营业收入及yoy 图6：公司归母净利润及yoy 公司主营业务主要分为：高功率单管系列、高功率巴条系列、高效率VCSEL系列和其他业务。 1）从营收结构来看：2021年，公司主营业务实现收入4.3亿元，其中，高功率单管系列/高功率巴条系列/高效率VCSEL系列业务分别实现收入3.6/0.6/0.1亿元，营收占比分别为84.7%/13.1%/1.9%，较上年同期-3.3pp/+2.7pp/+0.5pp，其中，高功率单管系列是公司营业收入的主要来源，高功率单管与高功率巴条系列产品合计占比超97%。 2）从毛利结构来看：2021H1，高功率单管系列/高功率巴条系列/高效率VCSEL系列业务的毛利率分别为44.8%/77.8%/61.4%，毛利占比分别为64.0%/34.6%/1.2%，各业务毛利率均处于较高水平，其中，高功率巴条系列产品的盈利能力最为突出。 图7：公司2021年主营业务收入占比 图8：公司2021年上半年主营业务毛利占比 利润率提升明显，规模效应显现。 1）利润率方面：近年来，公司高毛利率产品销量不断增加，推动公司盈利水平上升新台阶。2018-2021年，公司销售毛利率从31.0%提升至52.8%，销售净利率为从-15.6%提升至26.9%。其中，2019年毛利率同比上升5.0pp主要是由于高功率巴条系列产品毛利率及收入双双提升，净利率大幅下降主要系股份支付金额过大所致；2020年毛利率同比下降4.6pp主要系毛利率较高的高功率巴条系列产品收入占比下降所致；2021年毛利率同比增加21.4pp，一方面是因为毛利率较高的单管芯片产品收入占高功率单管系列收入占比上升使得高功率单管系列产品毛利率上升，另一方面是因为毛利率较高的高功率巴条系列收入占比上升。2022Q1，公司销售毛利率为50.2%，较上年同期减少0.1pp；销售净利率为24.7%，较上年同期增加0.4pp。 2）费用率方面：随着公司收入规模快速增长，规模效应显现，期间费用占比不断下降。 2019年管理费用率过高，主要是系公司实施股权激励并确认超1.3亿元的股份支付金额所致 ， 剔除股份支付影响后 ， 公司2018-2020年整体费用占营业收入的比例分别为59.9%/52.8%/35.05%。2021年，公司销售/管理/研发费用率分别为5.1%/5.6%/20.0%，同比-1.7pp/-0.1pp/-4.4pp。2022Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为4.0%/6.2%/18.7%，同比-2.2pp/+0.6pp/-5.8pp。截至目前，公司业绩规模较小，仍处于以研发为导向的快速成长阶段 ，2018-2021年研发费用分别为0.4/0.5/0.6/0.9亿元， 占营业收入的比例分别为40.2%/38.1%/24.4%/20. 0%，公司作为高功率半导体激光芯片的研发及生产型企业，研发费用金额及占营业收入比例较大，且研发费用率高于同行业可比公司。 图9：公司毛利率和净利率情况 图10：公司费用率情况 公司尚处于快速发展期，业绩规模较小，经营性现金流净额与净现比失真。 1）经营活动现金流净额：2018-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.2/+0.1/-0.2/+0.2亿元；22Q1经营性现金流净额为-0.6亿元。近年来公司经营性现金流净额通常为负或金额较小，主要系公司处于快速发展期，相较于业绩规模，原材料采购、员工薪酬以及股份支付费用的资金规模相对较大。 2）净现比：2018-2021年，公司净现比分别为+1.7/-0.0/-0.7/+0.2；2022Q1净现比为-2.3。由于公司处于快速发展期，经营活动产生的现金流量净额与净利润存在较大差异，且22Q1由于应付票据到期结算使得两者差距进一步拉大，导致公司净现比失真。 图11：公司经营活动现金流情况及增速 图12：公司净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：高功率单管系列：下游需求旺盛，公司产能提升有望更好地匹配需求。假设高功率单管系列在2022-2024年销量同比增长65%、45%、40%，对应毛利率分别为49%、49.5%、50%。 假设2：高功率巴条系列预计将稳健成长。假设高功率巴条系列在2022-2024年销量同比增长20%、15%、10%，对应毛利率分别为78%、78.5%、79%。 假设3：VCSEL芯片系列：下游消费与车载领域带来VCSEL芯片旺盛需求，公司VCSEL及光通讯激光芯片产业化项目投产后，预计产能将有较好释放，同时毛利率亦有望提升。假设VCSEL芯片系列在2022-