国内功率IDM引领者，多效并举打开成长天花板

“研发+渠道+成本管控”并举，公司业绩实现快速增长。研发方面，公司持续拓展产品品类，实现二极管、MOS、IGBT、SiC全覆盖；渠道方面，布局海外渠道，凭借国内成本优势、抢占海外市场份额；成本管控方面，产业链一体化布局，覆盖晶圆制造、封测、贸易销售等产业链多环节，增厚利润空间。公司多效并举、打开成长天花板，公司22年营收、归母净利润分别为54.2亿元、10.6亿元，同增23%、38%，未来，伴随新产品放量、成本管控持续强化，公司业绩有望维持快速增长趋势。 传统二极管全球引领者，汽车、光伏等领域贡献增量。公司2021年传统二极管市占率超过7%，其中光伏二极管市占率接近40%，处于全球龙头地位，未来有望延续存量+增量市场国产替代逻辑，维持二极管业务稳健增长。1）存量市场替代：海外厂商为优化盈利、向高端市场转型，频繁出售中低端分立器件工厂，为本土厂商提供国产替代契机。2）增量市场广阔：汽车智能化催生一键启停、智能座舱、车灯等模块中的整流、保护二极管需求，为本土厂商提供广阔增量市场空间，公司持续优化产品结构，由消费、工业向汽车、光伏等增速更高的领域拓展。 中高端功率器件市场空间广阔，公司发力汽车、光伏等高增长领域。公司持续发力小信号器件、MOSFET、IGBT、SiC器件等中高端功率器件研发、扩产，打开第二成长曲线。1）小信号、MOS：凭借客户、渠道优势，公司成功卡位工业、汽车、新能源、高端消费等中高端市场，22Q1-3公司小信号、MOS营收同增超70%、100%，未来有望延续高增长。 2）IGBT、SiC：新品陆续量产，已进入工控、光伏头部企业供应链，车载SiCMOS产品已于23年量产，车载IGBT模块有望于23年量产，新品陆续放量带动22Q1-3公司IGBT、SiC营收成倍增长。 盈利预测与投资评级：新品拓展、海外渠道建设打开成长天花板，IDM一体化布局下公司成本优势显著。基于此，我们预测公司22-24年度归母净利润为10.6/12.2/14.6亿元，当前市值对应PE分别为28.6/24.8/20.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期；楚微半导体产能扩充不及预期；市场竞争加剧风险。 1.国内功率IDM引领者，多效并举打开成长天花板 1.1.“研发+渠道+成本管控”并举，公司业绩实现快速增长 国内老牌功率器件厂商，“研发+渠道+成本管控”并举，打开成长天花板。 1）研发：产品品类持续拓展，二极管、MOS、IGBT、SiC全覆盖。公司自2006年成立以来，就扎根二极管市场并不断拓展产品品类，目前其主营产品可根据市场导入阶段分为三大产品梯次，即作为已占据全球龙头地位的传统二极管产品，完成多领域量产、处于高速增长期的小信号、MOSFET产品，初步开始市场渗透的IGBT、SiC产品。 2）渠道：布局海外渠道，凭借国内成本优势、抢占海外市场份额。公司于2015年收购海外品牌MCC，形成“YJ+MCC”双品牌，其中MCC主打欧美市场，成功实现以国内成本结构、海外品牌及渠道，抢占海外功率器件市场份额，14-21年海外营收CAGR超30%，未来高增长趋势有望延续。 3）成本管控：产业链一体化布局，增厚利润空间。公司贸易商基因优势突出，营销、服务网络遍布全球，同时采用IDM生产模式，自建4/5/6寸晶圆制造及封装测试产线，收购楚微半导体布局8寸硅基、6寸碳化硅产能，从而将上游制造、下游贸易环节的利润锁在体内，强化成本管控。 图1：扬杰科技核心竞争力分析 业绩快速增长，22年归母净利同增38%。根据2022年度业绩快报，公司22年营收、归母净利润分别为54.2亿元、10.6亿元，同增23%、38%。伴随新产品放量、成本管控持续强化，公司业绩有望维持快速增长趋势。 图2：扬杰科技营收情况 图3：扬杰科技归母净利润情况 功率器件贡献80%以上营收，产品结构升级带动毛利率稳中有升。营收结构方面，2021年功率器件、分立器件芯片、半导体硅片占营收比例分别为80%、11%、8%，其中由功率器件主导拉动公司营收增长。分业务毛利率方面，受益产品结构升级、下游应用领域扩展，半导体器件业务毛利率持续稳步提升，分立器件芯片、半导体硅片18-19年受原材料价格上涨、行业景气度下行影响，毛利率处于低位，20年以来回升至正常区间。 图4：扬杰科技分业务营收情况 图5：扬杰科技分业务毛利率情况 产品结构升级、成本管控能力提升，公司盈利能力稳步提升。2015年之后，公司陆续在小信号、MOS、IGBT、SiC等新产品方面组建团队、建立产线并实现量产，伴随产品结构升级、控费能力提升，近年公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势，处于行业内较高水平，2022Q1-3毛利率、净利率分别达到36.1%、21.6%，同比+1.5pct、+3.0pct。 图6：扬杰科技期间费用率情况 图7：扬杰科技毛利率、净利率情况 公司实控人为创始人梁勤女士，股权结构稳定，子公司分工明确。股权结构方面，截至2022年9月30日，江苏扬杰投资有限公司、杰杰企业管理公司分别直接持有公司股份38.3%、12.4%，梁勤女士分别持有上述公司股份82.5%和54.0%，间接控制公司半数以上表决权，拥有控制权。子公司布局方面，截至2022年三季报，公司共24家子公司纳入合并报表范围，其中杰利半导体、宜兴杰芯、成都青洋、江苏润奥以及四川雅吉芯5家子公司从事电子元器件制造业务，其余子公司从事投资或进出口贸易业务。 图8：扬杰科技股权结构图（截至2022年三季报） 股票激励覆盖范围广，赋能公司长期成长。公司共推出4次限制性股票激励计划与1期员工持股计划，2022年第四期股票激励计划覆盖激励对象110名，其中包括公司中高层管理人员及核心技术骨干，拟授予股票数量80万股。激励计划有助于绑定公司核心管理与技术团队，助力公司长期发展。 表1：2022年第四期股票激励计划行权条件 表2：2022年第四期股票激励计划行权对象及股票分配情况 1.2.研发：建设海外研发中心，发力车规MOS、IGBT、SiC研发 研发费用率稳中有升，建设研发中心发力车规MOS、IGBT、SiC。研发费用方面，公司近五年研发费用率稳定在5%左右，21全年、22H1公司研发费用同增84.5%、42.2%，呈快速增长趋势；研发人员方面，公司研发人员数量稳健增长，且研发人员中本科及以上员工占比大幅提升，由20年的35%提升至21年的53%，研发团队人员结构持续优化。研发团队建设方面，公司已在扬州、无锡、上海、日本、美国、中国台湾设有6大研发中心，利用全球功率半导体优质技术、人才资源，发力车规MOS、IGBT、SiC等高端功率器件研发。 图9：扬杰科技研发费用情况 图10：扬杰科技研发人员数量 图11：扬杰科技全球研发中心布局及主攻方向 二极管、MOS等多款产品发力车规市场。二极管方面，根据公司官网信息，公司可为汽车充电桩及USB充电器提供整流桥、快恢复二极管、TVS、小信号器件以及肖特基二极管等产品，且公司PSBD、PMBD芯片已大批量应用于新能源汽车三电领域。MOS方面，22H1公司首颗车规级沟槽MOS产品成功通过可靠性验证，其他车规级产品也陆续进入工程流片阶段。公司二极管、MOS等产品在车规市场持续渗透，有望受益全球新能源汽车销量高增长趋势，为业绩注入新动力。 表3：车规二极管、MOS应用模块 1.3.渠道：收购海外品牌MCC，凭借国内成本优势、抢占海外市场份额 收购海外品牌MCC，全球销售、技术网络辐射范围广。公司实行“YJ”和“MCC”双品牌运作，其中“YJ”品牌主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌系公司于2015年收购、主打欧美市场，凭借“MCC”在海外市场长期以来的良好品牌形象，公司相较国内竞争对手具备海外品牌优势。目前，公司设有广州、珠海、深圳等20个境内技术服务站，境外设有韩国、日本、印度、新加坡、美国、德国、土耳其、意大利、法国、墨西哥、马来西亚11个国际营销、技术网点，为全球终端客户提供专业产品及技术支持服务。 图12：“YJ”品牌（红）、“MCC”品牌（蓝）布局 海外“MCC”品牌溢价显著，发行GDR加码海外布局。凭借成本与品牌优势，公司国外营收于2021年起快速提升，21全年、22H1国外营收分别达到10.6亿元、9.1亿元，同增62%、86%，且由于海外“MCC”品牌存在溢价，公司国外毛利率相较国内长期高出10pcts左右，国外营收快速增长推动公司整体盈利能力提升。 GDR（全球存托凭证）是实现中欧互通的金融工具，公司预计于2023年完成GDR发行，募集资金将用于：1）建设海外研发中心，吸收海外MOS、IGBT等功率半导体领域人才，拓展上游产出；2）建设海外封测工厂，推动公司生产线向海外布局；3）并购海外设计公司，补足公司在上游研发设计上的短板。 图13：扬杰科技分地区营收情况（单位：亿元） 图14：扬杰科技分地区毛利率情况 1.4.成本管控：产业链一体化布局，增厚利润空间 内生、外延并举，布局设计、制造、封测等产业链多环节。功率半导体特色工艺追求产业链各环节的协同发展，因此国际龙头企业如英飞凌、安森美、富士电机等均选择IDM生产模式，以求在成本、产品质量、客户响应速度以及新品研发等多个方面建立自身优势。公司自成立之初即重视IDM生产能力构建，上游材料环节，公司通过收购成都青洋、四川雅吉芯，获得硅料、硅片、外延片生产能力；芯片设计环节，公司通过建立研发中心、收购设计子公司，加码功率器件新品研发；晶圆制造环节，公司自建4/5/6英寸晶圆产线，并于22年收购楚微半导体40%股权，23年拟再次收购其30%股权，通过收购8英寸晶圆产线强化MOS、IGBT产能保供能力；封装测试环节，公司积极建设封测产线，目前各类功率器件封测均已实现自供。 图15：扬杰科技IDM生产模式布局 在核心晶圆制造环节，公司通过自有产线扩产、与代工厂合作方式保供产能。 1）自有产能方面，楚微8英寸产线持续扩产。公司于22H1收购楚微半导体40%股权，并有望于23Q1完成对其另外30%股权的收购，实现控股、纳入合并报表。楚微半导体主要产品包括沟槽MOS、沟槽TMBS等，8寸线目前月产近2万片，产能在持续爬坡中，预计24年一期4万片月产能将逐步达产。二期规划于2024年底前完成，将新增3万片/月8英寸硅基产能，及0.5万片/月6英寸碳化硅产能。未来伴随楚微有序扩产，公司MOS、IGBT、SiC等中高端功率器件布局将得到强化，同时，公司对外代工收入有望提升，增厚利润空间。 2）代工产能方面，与中芯绍兴达成战略合作，保障MOS、IGBT产能。2020年，公司与中芯绍兴签订战略合作协议，约定在供应形势偏紧的市场周期内，中芯绍兴需要调配资源，通过内部协调、预留产能等有效手段，优先保证公司流片，确保为公司提供年度平均不低于2000片/月的产能支持，协议有效期为三年，可顺延一年。 表4：扬杰科技晶圆制造、封装测试产线建设情况 图16：楚微半导体营收预测（单位：百万元） 图17：楚微半导体净利润情况（单位：百万元） 覆盖贸易销售环节，直销营收占比超70%。公司贸易商基因优势突出，起源于2000年成立的主营电子元器件贸易业务的扬杰投资，2006年实现向产业链上游延伸，成立主营电子元器件制造业务的扬州扬杰电子科技有限公司，即公司前身。公司贸易商基因突出，自身销售网络与供应体系建设完善，超过70%营收来自直销订单，有助于提升盈利能力、加强客户快速响应能力。同时，公司紧跟下游新能源领域的发展契机，重点拓展汽车电子、光伏、储能等领域的TOP客户，已陆续获得C客户、比亚迪、HW、Solaredge、阳光电源等大客户订单。 图18：扬杰科技分销售模式营收占比 图19：扬杰科技下游直销大客户 2.功率半导体：新能源需求持续旺盛，本土厂商发力国产替代 功率半导体是电路中电能转换与控制的核心，主要包括功率分立器件、功率IC，21年全球功率半导体市场规模达447亿美元。功率