商业贸易行业：胶原蛋白长坡厚雪，巨子生物何以成为龙头？

美护行业的下一风口在何方？四轮驱动看胶原蛋白多元发展。（1）如何看待行业未来发展？政策端：多项政策出台引领行业规范化、标准化，严监管提升进入门槛； 供给端：动物源受产能限制，基因工程技术未来取得突破将引领行业变革；需求端：当下以医疗健康领域应用为核心，未来向护肤、医美多元拓展。（2）生物医药：胶原蛋白具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性等特征，21年基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模32亿，技术发展或推动向牙科、脊柱、骨科等领域拓展，预计27年将增至199亿，CAGR 35.1%，应用端海外品牌占据中高端市场主导地位，医疗创新及降低进口依赖度或推动国产替代。（3）医美注射：玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地，双美、长春博泰产能受限且价格较高，未来重组胶原价格降低+生物活性改善+水光合规化发展趋势下，将共同做大胶原市场，预计27年重组胶原在医美领域中肌肤焕活应用市场的渗透率将接近10%。（4）功效护肤：两大需求将推动重组蛋白在功效护肤市场27年提升至645亿，22-27CAGR 55.0%：①医美术后修复：医美发展监管从严加快市场出清，用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将持续增加；②功能护肤替代：医用敷料渠道从美容院/医院/药房到公域流量的传播链顺畅，产品安全性高更符合敏感肌需求，对皮肤学级护肤品将有所替代。 巨子生物何以成为行业龙头？技术贯穿企业发展始终，完成“从0到1”阶段。 （1）研发团队：联合创始人范代娣任西北大学教授及生物医药研究院院长，带领团队对重组胶原蛋白研发实现从0到1，并参与《重组胶原蛋白》起草，内部搭建优秀研发团队，具备相关学术背景且经验丰富，外部“产学研医”四位一体全新合作模式，实现了从学术研究体系化→科研成果产业化→医学应用落地化的全产业链闭环。（2）研发技术：建立合成生物学平台，重点打造重组胶原蛋白+人参皂苷等多种生物活性成分，重组胶原纯度99.9%，纯度/回收率行业领先，已实现Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ三种与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白制备，以及25种功能强化型重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段的储备，当前已拥有10.88吨产能，未来将持续扩产巩固领先优势。（3）研发成果：多重技术专利加持，百余种产品成功商业化，另获国家技术发明奖与中国专利金奖，技术先进性获国家认可。 “从1到10”阶段：依赖品牌矩阵+丰富产品管线+多元渠道布局。（1）品牌矩阵：巨子生物作为胶原蛋白唯一且化妆品头部在四大终端均有布局的企业，八大品牌构建差异化矩阵且四大领域布局均初现成效，可复美、可预专注医美领域并进入多家医院，功能食品“参苷”19、20年收入突破1亿，功效护肤品牌可丽金、可复美为核心盈利基石，于2021年位列国内专业皮肤护理产品行业畅销品牌第三/第四位。（2）产品系列：可复美医用敷料21年已销售超千万盒，以该产品塑造品牌，布局胶原修护、补水安敏等多个系列，天猫复购率达42.9%，展现品牌知名度及客户忠实度；可丽金布局九大系列，实现线上+创客云商+经销+医美机构全方位覆盖。 （3）渠道铺设：实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，建立起覆盖全国的全渠道销售网络，线上构建“明星+美容博主+皮肤科达人”的直播矩阵，定期参加顶尖学术会议提升公司影响力。未来将不断推出新的产品，深化功效护肤、医用敷料及医美领域布局，通过IPO募资进一步扩大产能，并持续加强研发投入。 投资建议：胶原蛋白在医疗、医美、护肤及食品领域四大维度广泛应用，而原料供给有限且技术门槛较高，原料生产商具有高度稀缺性。巨子生物以范教授为核心人物，IPO不断强化研发投入夯实基本盘，形成两大品牌+多子品牌并存的矩阵模式，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，公司已提交港交所上市招股说明书，建议重点关注。 风险提示：行业监管政策调整风险；产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期；技术进步不及预期；产品研发风险。 1.巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利能力领先 1.1.公司发展：20余年发展，铸就重组胶原蛋白领军企业 陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业，聚焦于皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大健康产业方向。 创始人范代娣女士在1999年开始重组胶原蛋白的研究，2000年年底，范代娣团队用基因工程技术高密度发酵生产的类人胶原蛋白问世，克服了传统动物胶原蛋白的病毒风险、排异反应风险、结构和功能的不确定性风险，实现了胶原类生物材料品质的大提升，带动全球生物材料产业的新发展，2013年获得国家技术发明奖、2016年获得中国专利金奖，被誉为“类人胶原蛋白”之母。2019年，位于西安高新技术产业开发区的二期工厂投入生产，建筑面积约3万平方米。2021年，巨子生物成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发的企业；参与起草中国医药行业标准《重组胶原蛋白》及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求；荣获2021“全国硬科技企业之星”。 图1：巨子生物：20余年发展，铸就重组胶原蛋白领军企业 1.2.股权及管理层：股权结构高度集中，管理层从业经验丰富 公司股权结构合理，境内外多重持股，创始人控股比例高。通过股权重组，创始人范代娣在境外通过信托的方式持有近60%的股权。2021年7月，范代娣在英属维尔京群岛注册成立Healing Holding，接着该公司注册成立Juzi Holding。 2021年10月，Healing Holding所持有JuziHolding 100%的股本权益被转让给Refulgence Holding，由其为范代娣的利益以信托形式持有。2021年年末至2022年初，巨子生物完成了A轮融资，也是IPO前唯一的一轮融资，投资方共有20多家，CPE、GSUM等投资方各占约4%的股权。 图2：股权结构高度集中，IPO前引进多家战略投资者 公司董事和在任高管多有医药和化工背景，技术实力雄厚，相关行业从业经验丰富。根据招股书披露，公司首席科学官范代娣曾担任高校教授、副院长职位，现兼任高校院长、西北大学生物研究院院长，科研经历丰富，有知识产权，科研成果显著。公司董事长、CEO严建亚获得过多项政府奖项，公司管理、战略规划经验丰富。高级副总裁段志广有高校工作经验，有技术发明，作为研发总监助力公司研发能力的提升。其他执行董事和高管有丰富的从业经验和相关职业资格证书。 表1：高级管理层多有相关学历背景，技术实力雄厚 1.3.公司经营：营收保持高增长，毛利率稳中有升 公司营业收入高速增长，2020至2021年净利润增长缓慢。2019-2021年实现收入9.57亿、11.90亿、15.52亿元，净利润为5.75亿、8.26亿、8.28亿元，经调整净利润分别为5.75亿元、6.72亿元及8.37亿元，通过增加线上直销渠道的投放，促进收入端大幅增长，同时销售费用增加影响利润表现。 毛利率稳中有升，增加销售投放扰动净利率表现。在盈利能力方面，2019-2021年，巨子生物毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%，保持较高的盈利能力并呈现稳中有升趋势，主因高毛利率的线上直销收入大幅增长，渠道收入结构调整拉高整体毛利率水平。同期净利率分别为60.1%、69.4%及53.3%，经调整净利率分别为60.1%、56.5%及53.9%，销售费用增加扰动净利率。 公司不断加大销售费用端和技术研发端的投入，发力线上直销渠道和品牌建设，促进技术能力的提升以及技术创新，对业务经营起到重要作用。2019-2021年销售开支为0.94亿元、1.58亿元和3.46亿元，占营收比重为9.8%、13.3%、22.3%，其中核心来自于线上营销开支（平台营销、平台服务及kol合作费用）增长，用于学术会议及行业展会的线下营销费用基本保持稳定，展望未来，预计随着电商渠道发力，销售费率有进一步提升空间。研发端，2019-2021年，研发开支分别为0.11亿元、0.13亿元和0.25亿元，占比分别为1.2%、1.1%、1.6%，开支扩大且占比基本稳定。巨子生物拥有研发团队，打造了专有的合成生物学技术平台，以此进行设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，公司拥有75项专利及专利申请。研发能力赋能产品的扩大以及多样化发展，目前产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，确保了广泛而深入的客户群覆盖。 图3：营收规模保持高速增长 图4：毛利率稳中有升，销售投放增加扰动净利率表现 产品端：以专业皮肤护理产品为核心，功能性食品和其他为辅。整体收入增长主要受专业皮肤护理产品的销量推动，占公司比重从2019年的89.1%提升至2021年的96.8%，而毛利率在2019-2021均在85%左右，其中可复美品牌增长亮眼，2021年实现营收8.98亿/yoy+113%，按照零售额计算，可丽金（定位于中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理）及可复美（定位于皮肤科级别重组胶原蛋白品牌）品牌2021年按零售额计在国内专业皮肤护理品牌中分列第三、第四位。功能性食品及其他收入占比下降，毛利率略有波动。 图5：销售收入以专业皮肤护理产品为主（亿元） 图6：皮肤护理业务毛利率水平维持高位 渠道端：以面向经销商销售为主，持续发力线上电商平台，加大对线上直销渠道的建设。经销商渠道收入占比从2019年的79.9%降至2021年的55.6%。公司不断开发线上直销渠道，形成以DTC店铺为主，电商平台+线下直销并存格局，2019年通过DTC店铺（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等平台）的线上直销实现1.56亿元的收入，占比16.3%，至2021迅速增长至5.74亿元，占比37%；京东、唯品会等电商平台表现亮眼。盈利能力方面，直销渠道的毛利率基本都高于向经销商销售的毛利率，而线上直销渠道的毛利率均超过了90%。 图7：持续建设直销渠道，占比明显提升（亿元） 图8：直销渠道毛利率高于经销，整体保持较高水平 1.4.同行对比：巨子生物盈利能力领先，渠道调整优化营运能力 公司盈利能力领先化妆品行业可比公司。从毛利率来看，2019-2021三年公司毛利率在85%左右，毛利率整体高于可比公司；净利率从60.1%到69.4%再下降到53.3%，波动比较大，由于21年费用率的显著提升有明显下降，但三年均明显高于其他三个可比公司。巨子生物销售费用率整体较低，2019-2021年逐年升高，2021年持续发力线上直销渠道的销售和营销，进行产品和品牌的推广和宣传，导致费用率上涨较快，但三年均明显低于贝泰妮、珀莱雅和华熙生物。 图9：盈利能力对比分析：领先化妆品行业可比公司 营运能力表现优异，高于可比公司平均水平。巨子生物的存货周转率和应收账款周转率在2019-2021年均高于贝泰妮、珀莱雅和华熙生物平均水平。2019-2021年，存货周转率相对稳定，存货占用水平相对较低，总体周期较短，21年受销量增加推动下原料和制成品备货增加以及年底疫情反复延迟发货影响，存货周转率有所下降。此外，公司对经销商客户中部分信誉良好的主要客户提供较长的信贷期，根据客户种类和规模的不同，信贷期在1-6个月不等，对近年来大力发展的DTC店铺线上直销通常不提供任何信贷期，并对未偿还的营收账款始终维持严格控制，2019-2021年应收账款周转天数分为别6/11/14天基本保持稳定，应收账款周转率高于行业平均水平。 图10：巨子生物存货周转率基本稳定 图11：巨子生物应收账款周转率高于行业可比公司平均水平 2.行业下一风口，四轮驱动看胶原蛋白多元发展 2.1.胶原蛋白：应用广泛、行业规范、技术进步、需求多元 2.1.1.胶原蛋白：应用领域较玻尿酸高度相似，但发展历程远落后 胶原广泛存在于人体之中。胶原蛋白是生物高分子，构成动物结缔组织中的主要成分，胶原的三股螺旋是由3条α肽链相互缠绕成的右手超螺旋构象，肽链中含有大量甘氨酸、脯氨酸和羟脯氨酸，胶原是哺乳动物体内含量最多、