生物发酵饲料市场空间大，公司酒糟资源化长坡厚雪

生物发酵饲料市场空间大，公司酒糟资源化长坡厚雪 核心观点： 泥浆处理环保企业，积极转型酒糟资源化。路德环境是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，业务领域从河湖淤泥和工程泥浆拓展至白酒糟生物发酵饲料。公司于2015年开始进入酱香型白酒糟资源化领域，目前酱香型酒糟饲料规划产能已达到30万吨/年。2022上半年该领域业务实现营收5869.81万元，占收入比重达到39%，已成为公司最主要的业绩增长点。 生物发酵饲料渗透率极低，市场需求可达千万吨量级。近年我国白酒年产量稳定在700-800万千升，理论上年产生物发酵饲料可达900万吨左右，其中酱香型酒糟生物发酵饲料约80万吨。根据目前饲料的添加比例测算，预计每年生物发酵饲料添加量可达400-1160万吨。当前我国生物发酵饲料添加比例不足4%，参考美国商业化牧场55%的添加比例，我国生物发酵饲料需求量存在10倍以上的成长空间。 酱香型扩展到浓香型，公司酒糟生物发酵饲料产能快速增长。公司目前在运产能7万吨/年，在建产能23万吨/年，均为酱香型白酒糟项 路德环境(688156.SH) 推荐(维持评级) 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 目。8月公告的古井贡酒12万吨/年酒糟饲料项目,一方面可为公司长 公司深度报告●环保公用行业 2022年10月12日 期业绩增长提供重要推动力，另一方面也标志着公司从酱香型酒糟饲料扩展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。预计2022-2024年，公司白酒糟饲料产量分别达到9.5万吨、19.5万吨、42万吨。 公司产品性价比高，仍有较大提价空间。公司的白酒糟生物发酵饲料具有丰富营养和多种功能，今年已进行两轮合计200元/吨的提价，目前售价为2100元/吨左右，而9月国内豆粕现货平均价格超过4900元/吨，玉米现货平均价格超过2800元/吨。随着公司营养价值更高的高端产品逐步推出，公司产品价格仍有较大提升空间。我们认为白酒糟生物发酵饲料作为营养价值高、功能性好的高性价比的产品，未来的市场需求会逐渐放大，产品价格也有进一步提升空间。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为0.87/1.24/2.30亿元，对应EPS分别为0.95/1.34/2.49元/股，对应PE分别为24x/17x/9x维持“推荐”评级。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 382.00 458.37 707.58 1314.22 增长率 52.56% 19.99% 54.37% 85.73% 归母净利润（百万元） 75.54 87.29 123.58 230.47 增长率 58.23% 15.56% 41.56% 86.50% 毛利率 37.43% 32.89% 32.85% 32.49% 摊薄EPS（元） 0.82 0.95 1.34 2.49 PE 27.70 23.97 16.93 9.08 资料来源：wind，中国银河证券研究院 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；传统业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。 市场数据2022-10-11 A股收盘价(元)22.60 股票代码688156.SH A股一年内最高价(元)28.59 A股一年内最低价(元)14.00 上证指数2,979.79 市盈率32.94 总股本（万股）9,237.38 实际流通A股（万股）7,128.46 流通A股市值(亿元)16.11 相对上证指数表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 白酒糟是白酒酿造工业的副产物，其来源广泛、价格低廉、产量巨大。近几年我国白酒年产量在700-800万千升，根据一般经验，每酿造1千升白酒会产生3-4吨的糟渣，预 计每年对应产生白酒糟2100-2800万吨。根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》， 2025年中国白酒行业产量或将达到800万千升，理论上，2022-2025年每年可生产白酒糟 生物发酵饲料超过900万吨，对应每年市场空间超过180亿元，其中酱香型白酒糟生物发 酵饲料产量约80万吨，对应市场空间约16亿元。 从需求端来看，我们假设2022-2025年平均每年饲料产量为3.2亿吨，预计每年所需 的生物发酵饲料添加量为400-1160万吨，对应每年市场空间为80-232亿元。目前我国生物发酵饲料添加比例不足4%，参考美国商业化牧场55%的添加比例，我国生物发酵饲料需求端存在10倍以上的成长空间。 品类不断扩展，产能快速扩张。公司目前在运产能7万吨/年，在建产能23万吨/年，均为酱香型白酒糟项目。8月公告的古井贡酒12万吨/年酒糟饲料项目,标志着公司正式进入浓香型白酒酒糟资源化领域。预计到2024年底，公司生物发酵饲料产能将达到42万 吨/年。按照每2.5吨酱香型白酒糟产出1吨发酵饲料；每3吨浓香型白酒糟产出1吨发酵饲料来算，2024年公司的酒糟处理能力超110万吨/年。2022-2024年，公司白酒糟饲料产量预计分别达到9.5万吨、19.5万吨、42万吨。 产品性价比高，仍有较大提价空间。公司通过微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术生产的生物发酵饲料富含多种功能性蛋白质、葡聚糖和微量元素等，可有效缓解各类应激引发的消化功能障碍、促进消化吸收、促生长、提高免疫力、保障肠道安全，且公司还在积极研发，增加新功能，产品附加值有望持续提升。此外，9月国内豆粕现货平均价格超过4900元/吨，玉米现货平均价格超过2800元/吨，而公司白酒糟生物发酵饲料已于 今年3月和7月进行了两轮调价，每次调涨100元/吨，目前售价为2100元/吨左右，未来产品有较大提价空间。我们认为在豆粕、玉米减量替代，饲料行业“禁抗”、养殖业“减抗限抗”等政策的支持下，生物发酵饲料需求会逐步放大，价格也有提升空间。 估值与投资建议： 我们预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为0.88/1.24/2.30亿元，对应EPS分别为0.95/1.34/2.49元/股，对应PE分别为24x/17x/9x。公司酒糟生物饲料品质优良，相较于传统饲料性价比高，仍有较大提价空间。公司规划2024年酒糟生物发酵饲 料产能达到42万吨/年，较21年末增长600%，预计未来两年产能进入快速释放期，整体成长属性突出。维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 公司产能落地超出预期；公司酒糟生物发酵饲料持续提价；泥浆治理相关政策发布。 主要风险因素： 酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；传统业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。 目录 一、路德环境：泥浆处理环保企业，酒糟资源化开启新篇章4 （一）立足泥浆处理，积极转型酒糟资源化4 （二）股权结构集中，股权激励明确公司发展前景5 （三）公司处于转型关键期，白酒糟业务占比持续提升6 二、政策和需求齐推动，助力酒糟发酵饲料行业发展9 （一）上游：白酒酒糟处理需求旺盛，且具备资源化价值9 （二）下游：酒糟生物发酵饲料性价比高，市场需求持续提升11 三、深耕白酒糟生物发酵蓝海市场，前景广阔未来可期13 （一）先发优势显著，打通产业上下游13 （二）酱香型扩展到浓香型，公司酒糟饲料有望量价齐升14 （三）技术保持领先，产品附加值有望持续提升16 四、泥浆处理业务经验丰富，未来维持稳定发展18 五、盈利预测及估值20 六、风险提示22 七、附录24 一、路德环境：泥浆处理环保企业，酒糟资源化开启新篇章 （一）立足泥浆处理，积极转型酒糟资源化 泥浆处理环保企业，积极转型酒糟资源化。路德环境科技股份有限公司成立于2006年，是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、工业糟渣、工业污水等领域的专业解决方案提供商。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。公司在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，实现白酒糟的综合处置及资源化利用。产品“倍肽德®”酿酒酵母培养物兼具营养、功能特性，能有效缓解动物养殖中各类应激引发的消化功能障碍、提高免疫力、促进肠道微生态平衡。从根本上解决酿酒丢糟带来的环境污染、养殖安全问题，打造白酒循环经济产业链。 图2：公司业务战略布局 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 公司旗下有多家子公司，主要子公司的主营业务如下： 表1：公司主要子公司主营业务情况 子公司名称主营业务 路德生物环保技术(古蔺)有限公司酿酒酵母发酵白酒糟、酿酒酵母培养物生产及销售绍兴路德环保技术有限公司工程泥浆处理和利用 贵州仁怀路德生物环保技术有限公司酿酒酵母发酵白酒糟、酿酒酵母培养物 武汉路德尚源水处理技术有限公司水处理设施投资、水体治理、运营;水处理装备及材料、污泥处理装备及 材料的研发、生产、销售 路德生物环保技术(武汉)有限公司饲料生产、肥料生产、昆虫养殖技术开发及销售、昆虫蛋白生产及销售。武汉高峡路德环保有限公司河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥等高含水废弃物项目投资、建设、维护以 及运营管理 路德生物环保技术(金沙)有限公司酿酒酵母发酵白酒糟、酿酒酵母培养物路德生物环保技术(遵义)有限公司酿酒酵母发酵白酒糟、酿酒酵母培养物路德生物环保技术(亳州)有限公司酿酒酵母发酵白酒糟、酿酒酵母培养物资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 （二）股权结构集中，股权激励明确公司发展前景 股权结构稳定且集中，子公司配合良好。合理的股权结构是公司稳定发展的基石，目前实际控制人为季光明董事长，其持有公司21.15%的股权，是公司的控股股东。武汉德天众享为员工持股平台，为保持公司员工积极性提供了有力的保障。 图3：公司股权结构图示 资料来源：wind，中国银河证券研究院 激励计划明确公司未来发展前景。2020年12月，公司2020年第二类限制性股票激励计划落地：1）公司层面业绩考核要求：设置了A、B两级业绩考核目标，其中A级业绩解锁条件为以2019年为基数，2021-2024年公司营业收入分别+30%/+65%/+100%/+150%，2020年至2024年营业收入CAGR为31.96%。2）授予数量及授予价格：合计授予212万股 （其中预留41.4万股），占激励计划公告时总股本的2.31%，授予价12.00元/股。3）激 励对象：授予35人，包括公司董事、高管、核心技术人员和其他核心骨干。4）摊销费用：预计2021-2024分别摊销661.24/295.52/122.87/4.84万元。我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强，本次限制性股票激励计划是公司对未来发展前景明确的展望，给予投资者们信心。 表2：公司股权激励计划目标及摊销费用情况2020 2021 2022 2023 2024 净利润（亿元）3.04 3.95 5.02 6.08 7.6 以2021年为基数的增长率- 30% 65% 100% 150% 摊销费用（万元）- 661.24 295.52 122.87 4.84 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （三）公司处于转型关键期，白酒糟业务占比持续提升 上半年盈利能力有所下降，调涨价