动保行业深度报告：估值底部绝地反击，景气上行静待反转

短期来看，动保估值有望迎来绝地反击。动保行业的经营跟猪价成正比例关系，我们认为 2022 年一季度是未来三年猪价最低迷的时刻。随着接下来的季节性反弹或者 1-2 年内的行业反转来看，后续猪价环比改善，动保行业经营边际向好，这是短期推荐逻辑一。另外，2022 年一季报披露后，行业大幅度调整，估值处于历史的底部，安全边际足够，这是短期推荐逻辑二。 中期来看，猪周期反转在即，疫苗股蓄力反转。对于猪周期而言，我们判断2023 年上半年行业有望迎来产能出清，2024 年行业有望处于盈利高点。对于疫苗行业而言，下游养殖的高盈利和规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩的量利双击，行业迎来反转拐点。 长期逻辑 1：养殖规模化正推动动保行业实现深刻变革。国外动保市场目前已步入成熟阶段，市场增速放缓且多数份额在头部企业手中。相比之下，国内动保行业正处于快速成长阶段，养殖链规模化是未来发展主旋律。相较散养户，规模养殖户防疫支出水平更高，有望带动动保行业不断扩容。同时头部动保企业在研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显，未来有望依靠研发、产品和渠道优势更好地契合规模养殖企业动保需求，进而形成合作绑定，在规模化进程中抢占更多份额。 长期逻辑 2：兽用生物制品仍然是高速增长的优质赛道。国内兽用生物制品近 9 成收入来自兽用疫苗且主要用于猪禽等经济类动物。短期，强免市场化加速推进，行业或因市场化产品占比提升而扩容且头部企业的产品优势或将凸显，同时国内非瘟疫苗研发正在稳步推进，部分项目已取得积极进展。另外，国内宠物疫苗行业尚属蓝海，宠物疫苗行业有望充分受益国内宠物数量的持续扩张，且未来随着国内企业在宠物疫苗领域的研发投入加大，产品实力不断增强，有望对进口产品实现替代。 长期逻辑 3：新版 GMP+饲料禁抗，兽用化药行业转型升级加速。从供给端来看，新版兽用 GMP 的最终期限 2022 年 5 月 31 日即将到来，在新版 GMP 更为细化严格的要求下，能力不足的落后产能或于本轮新版兽药 GMP 实施过程中被淘汰，市场集中度或将明显提升。从需求端来看，饲料禁抗背景下，兽用化药需求将全面转向养殖端，高质量治疗用化药占比或持续提升，研发能力优秀的头部化药企业有望受益，同时随着替抗产品的需求增加，酶制剂和微生态制剂等替抗产品将充分受益，市场容量或进一步扩大。 风险提示：不可控的动物疫情风险；养殖规模化进程不及预期的风险。 投资建议：短期看估值修复，中期看行业反转，长期看龙头市占率提升逻辑，重点推荐。具体标的，1）兽用疫苗板块：推荐科前生物、中牧股份、普莱柯、瑞普生物、生物股份。2）兽用化药板块：推荐回盛生物、蔚蓝生物。 行业概况：养殖规模化正推动动保行业实现深刻变革 动保行业俗称兽药行业，据中国兽药协会相关资料介绍，国内动保市场主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场，其中兽用生物制品市场以动物疫苗为主，另包括诊断制剂和治疗制剂；兽用化学药品以抗微生物药和抗寄生虫药为主；中兽药则包括抗菌、驱动和促生长三大类。动保行业需求主要由下游养殖行业带动，近年在养殖规模化进程持续推动下，国内动保行业正向着规范化、专业化和市场化方向稳步迈进，未来发展前景值得期待。 图 1：国内动保市场主要分为兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场 国外市场：进入成熟阶段，头部份额集中 国外动保产业规模随养殖业发展而持续扩张。据博亚和讯网相关文章介绍，国外动保行业起步于 20 世纪 60 年代，在发展初期，由于 20 世纪 60-80 年代国外专业化、规模化养殖业正逐渐兴起发展，养殖密度逐步上升，同时全球贸易造成了动物频繁流动，最终导致各类动物寄生虫病和传染病的出现，进而促进了兽药产业化的快速发展。而进入 21 世纪后，养殖规模化进程接近尾声，规模养殖企业对疫病防控、生产性能等多方面的专业化要求催生了一体化的全方位动保需求，进而推动国外兽药企业步入整合升级阶段，兽药产品矩阵不断丰富，行业集中度不断提高。国际兽药企业通过兼并重组，强强联合，形成了诸如美国硕腾（Zoetis）、礼来动保（Lilly）、默沙东动保（MSD）、梅里亚动保（Merial）等具有垄断地位的国际巨头，CR5 超 50%。 从具体数据来看，目前国外动保市场已经步入成熟阶段，增速有所放缓，但全球人口持续增加和消费水平的不断提高正推动全球肉类产量不断提升，进而带动上游动保市场规模稳步扩张，2020 年国外动保市场（不含中国）的总销售额已达 338亿美元，2010-2020 年的 CAGR 为 5.33%。从产品结构来看，国外兽药产品以化学产品和兽用生物制品为主，2020 年两者的占比分别为 59.41%、29.79%。按动物类别来分，2018 年国外兽药虽大部分用于猪牛羊禽等经济类动物，但宠物及其他动物所用产品的占比也接近四成（相比之下，国内 2018 年宠物及其他动物所用兽药产品的占比不足 3%） 图 2：国外动保市场集中度较高，CR5 超 50% 图 3：国外兽药市场销售额（不含中国）2010-2020 年 CAGR为 5.33% 图4：全球肉类产量持续增加，2010-2020 年 CAGR 为 1.39% 图6：国外兽药大部分用于猪牛羊禽等经济类动物，但宠物及其他动物所用产品的占比也较高（2018 年） 图 5：国外兽药产品以化药和生物制品为主（2020 年） 国内市场：规模快速扩张，头部份额较低 国内兽药市场规模增速快于国外，集中度低于国外。从总量来看，国内兽药市场规模近年正保持快速增长趋势，2020 年国内兽药销售总额达 621 亿元，2010-2020年间的 CAGR 高达 7.39%，明显快于国外兽用药品市场。从结构来看，国内兽药市场产品结构和国外兽药市场类似，均以化药和生物制品为主，2019 年原料药及化药药剂、生物制品的销售额占比分别为 67%、23%。从市场格局来看，我国兽药行业目前的集中度仍处于较低水平，据中国兽药协会和国际畜牧网相关数据统计，截至 2020 年底，全国兽药生产企业 1633 家，其中年销售额在 2 亿元以下的企业占比超 95%，前十名企业的销售额占比约为 22%，远低于国外兽药市场。进一步从细分市场格局来看，受研发、生产壁垒差异的影响，各类产品的集中度有所分化，其中生物制品、兽用原料药的集中度较高，2016-2020 年的平均 CR10 分别为55.51%、43.83%；兽用化药制剂、兽用中药的集中度较低，2016-2020 年的平均CR10 分别为 23.55%、19.82%。 图 7：国内兽用药品行业销售总额 2010-2020 年的 CAGR 为7.39% 图8：国内兽药产品以化药和生物制品为主（2019 年） 图 9：2020 年国内兽药行业的 CR10 约为 22% 图10：兽药市场中各类产品的集中度分化明显 短期：养殖周期有望提前反转，动保销售或随猪价回暖 养殖盈利短期反弹空间有限，行业周期预计将于 2023 年前后反转。 从养殖利润情况来看，由于行业 2019-2020 年产能的快速恢复以及 2021 年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于 6-9 月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的深度亏损。虽然 2021年四季度猪价因为消费回暖出现了阶段性反弹，但 2022 年春节后行业再次出现二次探底，叠加俄乌冲突导致全球粮价上涨带来的成本端压力，生猪养殖利润短期的反弹空间十分有限。从产能情况来看，根据农业农村部监测，我国能繁母猪存栏已于 2021 年 7 月开启环比去化，截至 2022 年 1 月份底，全国能繁母猪存栏量4290 万头，已相较 2021 年 6 月高点减少 6%。我们认为，在养殖利润持续收缩甚至转亏的压力下，行业产能去化或继续加速，进而奠定 2023 年前后的行业周期反转。 图 11：生猪价节后持续下行，大部分养户仍为亏损状态 图12：全国能繁母猪存栏数量自 7 月开始环比下降 周期反转有望修复动保需求，短期贝塔行情值得关注。 从历史数据来看，养殖利润的提高将增加养殖户在防疫方面的支出。虽然近期的惨淡猪价正在抑制动保企业的销售业绩表现，但如果生猪行业于 2023 年前后实现底部反转，届时猪价回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出将随之提升，进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现。因此我们认为，从底部布局的视角来看，畜用疫苗企业短期的贝塔行情值得关注。 图 13：兽用疫苗企业 2021 年以来的批签发量表现惨淡 图14：养殖利润修复或提升养殖户在防疫方面的支出 图 15：若未来猪价实现底部反转，动保板块的贝塔行情值得关注 长期：生猪养殖规模化加速推进，动保行业迎来黄金成长期 养殖规模化进程仍在加速推进，市场份额正不断向头部集中。 在 2015-2025 的这十年内，国内生猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的黄金十年。从头部猪企最新的2021 年出栏数据来看，头部 10 家的市占率已提升至 17.2%，相较 2020 年提升 5.2%，生猪养殖行业的规模化进程仍在加速推进。进一步结合头部猪企 2022-2025 年的出栏预测数据来看，到 2025 年头部 10 家猪企的市占率有望提升至 40%，届时行业或完成初步规模化进程。 图 16：生猪养殖行业 2021 年的 CR10 为 17%（以出栏量计）图17：养殖规模化进程有望继续加速推进 上游养殖规模化有望推动兽药行业整体扩容。 相较于散养户，规模养殖户的专业性更高，且由于养殖资产数量多、价值高、密度大，一旦发生疫情则损失更大，因此更加注重动物防疫，其在免疫次数、免疫密度等方面的表现通常要优于散养户，所以规模养殖户在防疫方面的平均支出明显高于散养户。 以辽宁省的疫病防控为例，据杨洺扬等人于 2022 年发表的《2018—2021 年辽宁省猪口蹄疫免疫抗体水平监测与分析》中介绍，辽宁省当地的规模场一般都会配备专职兽医，负责执行适合本场的免疫程序，因此规模场在疫苗保存、免疫次数、免疫密度、防疫水平、免疫抑制类疫病控制方面的表现均优于散养农户。从具体抽检数据来看，辽宁省规模场 2018-2021 年口蹄疫 O 型、A 型抗体监测的场群免疫合格率分别要比散养户分别高出 2.12%、19.17%。 进一步结合 Wind 整理的养殖成本数据可以看出，规模养殖户在 2015-2020 年期间的头均医疗防疫支出要比散养户平均高出 5.14 元，而据猪企龙头牧原股份披露的成本数据显示，其在 2015-2020 年的头均医疗防疫支出的平均值高达 94.26 元/头，大幅领先于行业平均水平。因此我们认为，从长期来看，在生猪养殖规模化进程中，随着规模养殖企业的产能占比将不断提升以及头部猪企的快速扩张，行业整体防疫治疗支出或将显著提高，进而有望带动动保行业不断扩容。 图 18：规模养殖企业的头均医疗防疫支出显著高于散养户 图19：2019 年猪用生物制品的市场份额占比为 34.3% 头部企业有望依靠多方位优势与规模养殖企业形成深度绑定。 我国兽药行业目前的集中度仍处于较低水平，而我们认为养殖规模化进程不仅将带来兽用疫苗行业整体扩容，随着养殖链专业化程度的不断提高，头部综合型动保企业研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显，头部综合型动保企业更有可能依靠成熟的研发平台、丰富的产品矩阵和专业的一站式服务契合规模养殖企业动保需求，进而与它们形成深度合作绑定，在规模化进程中抢占更多份额，兽药行业整体集中度有望在养殖规模化进程中得到显著提高。从最新动态来看，中牧股份 2022 年 4 月其发布公告称拟联手全资子公司中牧南京动物药业有限公司和牧原股份共同出资 1