深度报告：冉冉之星，御风而行—如何看珀莱雅成长空间

我们在珀莱雅2021年及2022Q1财报中看到，过去的一年珀莱雅逆势增长，盈利能力大幅提升。复盘珀莱雅的成长历程，可以发现珀莱雅在渠道、品牌、产品方面多点发力，在消费升级和代际转换的背景下，同时完成品牌升级及多赛道布局，走在美妆行业发展的最前端。通过对比雅诗兰黛小棕瓶可知，大单品策略的天花板远未至； 2022Q1新品牌彩棠、悦芙媞和优资莱也开始扭亏，中长期增长引擎动力充足。 成长复盘：把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型。 通过对公司过去的成长复盘，我们认为公司的几大优势壁垒：①渠道的先发优势：对渠道变革的精准把握，使得公司在电商渠道以及抖音渠道崛起之际，享受到新渠道的红利，以较低的成本快速扩大市场份额，当前珀莱雅品牌的抖音GMV稳定在化妆品品类前5；②产品创新，切合消费者痛点：自2019年，珀莱雅品牌开始践行大单品策略，打造了泡泡面膜、“早C晚A”组合、羽感防晒、源力精华和保龄球蓝瓶（舒敏）、保龄球橘瓶（美白）等多款大单品，历次推新都专注于解决消费者痛点，并凭借产品力升级打造了珀莱雅品牌的专业形象，形成用户粘性。2021年发布大单品2.0版本，随之提升客单价至250元左右。③情感营销建立与消费者沟通的桥梁：从2020年开始，公司开始重视品牌文化和精神的建设，多次进行情感营销，体现品牌的温度和人文关怀，提升品牌调性，在国货品牌中独树一帜。 大单品战略升级进阶：公司通过极致性价比+强功效跻身精华类国货头部品牌，高复购+高ROI推动毛利率进一步提升。通过量价横向比较，我们预测中远期公司大单品销售额有望实现3-5倍空间。2022Q1双抗精华在猫旗精华品类销售额Top10中位列第4，但成交均价最低，验证高性价比产品属性；品牌整体复购率超过30%，天猫ROI2.8%，抖音ROI3%，体现公司较强的运营实力。通过对与雅诗兰黛经典大单品“小棕瓶“的横向对比发现，①价：与同等功效的精华相比，当前红宝石和双抗精华的价位300元左右尚处在精华类目的低位，根据珀莱雅的品牌定位，未来的大单品均价有望上升至350-400元左右，提价主要通过对现有产品进行换代，以及高价格带产品推新。②量：未来5-10年，大单品销售量有望达到2021年小棕瓶1000万瓶左右的水平。③大单品测算：根据量价测算以及市场份额测算，我们预计2025年大单品的销售额可达到26-44亿元，相较2021年存在3-5倍空间。 新品牌：多赛道发力，勾画第二增长曲线。在广度上，公司复刻国际大牌的成长路线，延伸品牌及品类矩阵。除主品牌珀莱雅之外，公司还孵化了彩妆品牌彩棠、年轻化品牌悦芙媞、高档功效性护肤品牌科瑞芙，以及洗护品牌Off&Relax，形成护肤、彩妆、洗护多赛道，年轻化、高端化多层次布局的品牌矩阵。在研发体系上，全品牌共用研发平台资源，护航新品牌成长。2021年彩棠大单品修容盘的市场份额达20%；2022Q1彩棠、悦芙媞、优资莱品牌均实现盈利。 投资建议：公司通过研发创新实现产品迭代，珀莱雅品牌“早C晚A”成为支撑销售的核心大单品，推动毛利率不断上升，彩棠等品牌构建第二增长曲线，持续贡献增长点。2022年有望迎来大单品3.0再次拉升客单价，以及新品牌的业绩增长，我们预计22-24年公司归母净利润7.09/8.78/11.13亿元 ，同比增长23.1%/23.8%/26.8%，对应22-24年PE为54/44/35X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新品推出不及预期，供应链中断风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1成长复盘：率先把握渠道红利扩大市场份额，产品力升级+情感营销完成品牌转型 珀莱雅集团于2003年成立，专注化妆品的研发、生产和销售。珀莱雅过去的每一次“出圈”都伴随着化妆品行业渠道或营销方式的变革。公司发展15余年，紧跟行业脚步引领变革，公司发展大致分为3个阶段： （1）2003-2016年，公司布局全国性销售网络，强大的渠道运营能力。公司成立后陆续推出多个不同定位子品牌，包括天然植物护肤品牌“优资莱”、高功能护肤品牌“韩雅”、少女彩妆品牌“猫语玫瑰”等，根据品牌的不同特点建设日化专营店、商超、电商、单品牌直营店等渠道，以差异化定位和多元化渠道覆盖宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。 （2）2017-2019年，公司从产品成分、外包形象、渠道营销多维度进行升级，深化品牌力。2017年公司上市上交所；2018年，公司提出“三驾马车”战略，即珀莱雅主品牌持续升级、深入合作电商平台、重推单品牌店模式。自2017年上市后，公司的收入及业绩增长进入快车道。 图1：珀莱雅营业收入（亿元）及yoy 图2：珀莱雅归母净利润（亿元）及yoy （3）2020年至今，公司升级产品驱动策略，优化“大单品”模型，提升产品力。2020年，公司提出“6*N”战略，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造六项能力赋能孵化N个差异化品牌。期间孵化出泡泡面膜、“红宝石”及“双抗”精华等多个爆品。 2021年，公司继续推行“大单品策略”，逐步升级珀莱雅的消费者层次，同时注重自销能力、重视自播运营，以形成自产自销+强产品力的竞争壁垒。 图3：公司的发展历程 差异化定位，构建美妆品牌矩阵。公司自有品牌结构经过不断优化，目前已覆盖大众护肤、功效护肤和彩妆领域。大众护肤品牌包含珀莱雅和悦芙媞，分别针对年轻白领女性和学生/小镇青年女性；功效护肤品牌有2020年新推出的科瑞肤，以线上渠道为主，主打毛孔调理和皮肤修复；彩妆品牌有彩棠和印彩巴哈，以差异化定价和差异化色彩效果定位不同人群；此外，公司还在布局精油和头皮护理等新赛道，代理品牌如法国的Puressentiel和日本的Off＆Relax。 表1： 1.1渠道：敏锐洞察渠道变革，把握新渠道红利 1.1.1电商：率先入局电商和抖音，增加创收渠道 主流渠道三轮迭代，前期KA和CS渠道贡献核心增长动力。美妆行业的前期发展主要来源于渠道驱动，通过经销商网络先后布局商超和日化专营店等渠道，并采用纸媒宣传和电视广告等方式占领消费者心智。2010年以来，随着互联网的快速发展，化妆品渠道第三次升级，进入电商驱动时代，同时，营销手段也从传统的纸媒和电视转向网络营销，提高品牌的宣传效率。 根据Euromonitor数据，2006年中国美妆行业市场规模为712.17亿元，2020年已增长至3550.15亿元，14年CAGR为12.16%，电商渠道增长推动市场规模快速发展。 图4：中国美妆行业市场规模和增速（亿元，%） 美妆电商渠道于2010年开始迅速攀升，2020年在疫情冲击下渠道价值凸显。美妆电商渠道前期规模较小，2006-2009年渠道份额不到1%，随着互联网技术的提升和移动互联网的普及，网络购物快速成长，2009-2016年期间，美妆电商渠道规模实现了83.15%的复合增长。 2017年电商运营模式升级，行业受社交电商和直播电商驱动，再次开启高速成长，2018年电商成为美妆行业第一大渠道，规模占比27.21%，至2020年，电商渠道在疫情冲击下仍实现29.91%的增长，规模达1345.40亿元，且进一步挤压其他渠道，份额提升至37.87%，渠道价值凸显。 图5：2013-2020年美妆电商各个渠道的规模增速 图6：2010-2020年美妆电商各个渠道的规模占比 珀莱雅在美妆电商市场规模还未达到200亿元时，就敏锐捕捉到电商渠道未来的重要地位。 2012年，公司设立美丽谷子公司专门从事网络渠道销售，并与淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名电商平台建立了密切的合作关系，同时探索天猫直营店的直销模式；2017年，公司与会员制电商平台云集达成战略合作；2020年公司持续发力新兴兴趣电商、拓展抖音小店，通过直播方式使品牌直接触达消费者，从而培养私域流量。2021年公司线上渠道占比84.94%，线下渠道占比15.06%。 图7：美妆电商渠道规模和份额（亿元，%） 图8：公司的电商渠道进阶路线 图9：2016vs2020同业线上渠道营收比重（%） 图10：2014-2021年公司线上渠道占比快速提升 组建年轻化电商团队，提升精细化电商运营能力。公司自2017年上市以来，重新组建了电商团队，其中90后占比超过90%，团队结构年轻化，在洞察消费者喜好和顺应互联网趋势方面具有天然优势。随着公司的产品和品牌不断扩充，公司进一步细分电商团队，将其划分为3个事业群运营，分别是以珀莱雅品牌为主的美丽谷传统国货事业群、以彩棠和INSBAHA为主的太阳岛新锐品牌事业群、以欧树和WYCON为主的月亮湾海外品牌事业群，针对不同类型的电商平台实现精细化运营。据2021年年报业绩交流显示，珀莱雅品牌的线上渠道结构为天猫占比45%，抖音占比15%，京东占比10%，2020年直播渠道仅占比不到10%，2021年抖音成为重要的线上渠道。 图11：公司对不同电商平台实行精细化管理 图12：2021年珀莱雅品牌各渠道占比 抖音等兴趣电商快速发展，瓜分线上流量。20年来抖音等以推荐为主导的电商快速发展，传统电商渠道受到冲击，同时薇娅税务事件后天猫流量出现较大的超头流量缺口。据魔镜数据和飞瓜数据，2021年12月、2022年1月天猫美妆大盘同比均为下降，其中1月天猫大盘同比下降29%。与此同时，抖音平台在过去两年的销售额持续上升，2022年1月的美妆大盘同比增长162%，销售额体量达到天猫大盘的48%，而2021年1月抖音销售额仅为天猫的18%。而另一大传统电商平台京东的美妆销售额则维持在较稳定的状态，占比约为天猫的20%左右，2022年1月京东美妆大盘同比增长15%，京东美妆销售额达到天猫的29%。 图13：2021年1月-2022年1月天猫、京东、抖音三大电商平台美妆类目销售额（亿元） 珀莱雅在抖音美妆品牌销售额稳定在Top10，收入占比逐渐提升，ROI为3左右。根据飞瓜，截至2021年10月，抖音美妆GMV前10名中有5个国产品牌，分别是欧诗漫、花西子、珀莱雅、韩束和素说美丽，GMV绝对值正在追赶国际品牌。抖音渠道的投资效率也在不断提升，通过2019-2021年两年的抖音渠道的布局，根据公司在2021年年度及半年度的业绩披露中显示，抖音渠道ROI达到3左右。 图14：2021年1-10月抖音美妆品牌GMV（亿元） 图15：2021年1月-2022年3月珀莱雅品牌抖音&天猫GMV（亿元） 1.1.2自播：积极建设自播团队，降低渠道变动风险 公司率先建设自播团队，大力投入培养私域流量。在线上流量被过度开发的背景下，淘系美妆的GMV已出现下滑趋势。如果仅从直播电商板块来看，2020年，抖音直播电商的GMV已超过淘宝直播，随着抖音电商的建设逐渐完善，形成了流量+电商平台的闭环后，抖音的内容营销+直播电商的双重属性将吸引更多的化妆品企业。 抖音自播成为与消费者互动的主要窗口。珀莱雅更多投入抖音自播及抖音小店的经营，并围绕两个官方店铺建立了四个自播账号：珀莱雅官方旗舰店、珀莱雅旗舰店、珀莱雅·时光秘密、珀莱雅品牌直播。其中珀莱雅官方旗舰店已拥有300多万粉丝人数，触达人群广。 图16：珀莱雅抖音围绕官方店铺开设多个账号 2021年珀莱雅抖音渠道自播：达人带货GMV为6:4。国际品牌的流量转换主要依靠抖音的入驻明星和头腰部KOL，果集数据显示，2021Q4头部红人分别为SK-II、兰蔻、海蓝之谜贡献了期内总GMV的34.1%、32.3%、37.9%；而从自播情况来看，珀莱雅品牌表现居前，以3.30亿元的销售额获得抖音自播排名第2，公司的自播团队运营能力较强，私域流量变现能力出众。2021年全年，珀莱雅在抖音的销售额中，自播和达人带货的比例为6：4。自播的比例较高，一方面可以降低公司的营销费用，另一方面降低依赖达人直播带货的风险。 图18：2022Q1美妆品牌抖音自播占比情况 图17：2021年1-10月珀莱雅抖音自播GMV稳定在美妆品类Top10 1.1.3线下渠道：积淀深厚，结