可转债市场周报：5月转债观点更偏乐观，留意个券信用风险

可转债市场周报（2022.5.7） 话题1：转债投资者的情绪与结构变化 我们认为目前转债估值并不过于昂贵，只是性价比弱于历史。一方面，目前剔除异常标的影响的转债估值可能已经阶段性触底；另一方面，转债估值水平依然高于历史，虽然考虑信披政策变动、增量配置需求，高估值有刚性，但性价比的确有所牺牲。随权益市场逐步企稳，不排除高平价转债可能回到前期偏高估值的状态。 估值触底回升的观点可能早于部分投资者预期，如何解读？4月转债市场成交额主要靠自然人、其他机构支撑，“主力机构”成交额明显回落或表明交易情绪的回落，悲观预期可能消化。另外，2022年私募等其他机构的转债交易占比仍处于较高水平、自然人比重持续提升，可能与近期异常标的现象有一定联系，异常标的或也多见于新券、非主力机构重仓标的，因为更容易争夺到定价权。 话题2：风险因素超预期的可能性逐步消退 整体来看，我们对于5月权益的观点更为乐观，建议不要只关注防疫政策。 一方面，疫情本身在好转，防疫政策也不应再作为市场预期主锚；另一方面，海外利空逐步纳入预期：紧缩可能是美股近期调整的主要原因，但预期反映或更为充分；地缘政治方面建议关注俄罗斯卫国战争胜利日领导人表述，可能影响俄乌冲突的后续节奏与走向。着眼后市，我们认为国内因素好转、国外因素基本纳入预期，因而相比三四月份，重申五月不宜悲观。 其他：一些下修统计数据的更新；个券信用风险基本看法 下修方面，建议投资者不要高估确定性，亦不要操之过急，下修博弈的历史胜率和赔率都相对有限。股市大幅调整后胜率可能明显改善，但赔率仍由估值支配。最后提示转债的信用风险：建议关注部分标的到期偿还压力、部分标的经营和财务等方面舞弊风险，以及个券对于市场整体的传导效应。 择券方面，考虑几个层面： 1）寻找困境反转的机会。“困境反转”逻辑依然值得期待，例如本轮疫情阶段性触顶的预期下消费反转预期、猪周期反转，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会。 2）高景气行业关注估值消化进展。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储紧缩影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 3）密切关注稳增长政策的落地。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持下，值得更多的关注。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周2个交易日权益整体先扬后抑。上证指数跌1.49%，沪深300、中证500分别跌2.67%、1.14%，国证2000涨0.80%，创业板指跌3.20%，整体来看指数间估值水平依然趋收敛；主要股指成交额均降，其中万得全A日均成交额下降6.9%。转债市场方面，本周中证转债指数跌0.29%，日均成交额环比增长21.7%，部分异常标的炒作现象依然存在。 话题1：转债投资者的情绪与结构变化 我们认为目前转债估值并不过于昂贵，只是性价比弱于历史。一方面，延续我们2022年4月24日《脆弱环境下转债市场的异象与结构：估值低点已现？》观点，目前剔除异常标的影响的转债估值可能已经阶段性触底：截至2022年5月6日，平价70/100/130转债的拟合转股溢价率分别为58.8%/24.8%/11.6%，年内低点分别为56.1%（3月29日）/20.1%（3月9日）/7.2%（3月9日）。即使经历了4月的利率和股市调整，各类转债估值均不降反升，我们认为转债市场的情绪低点已经过去。 另一方面也需注意，转债估值水平依然高于历史，虽然考虑信披政策变动、增量配置需求，高估值有刚性，但性价比确实有所牺牲，总体来看后续或延续估值企稳+低性价比状态。 随权益市场逐步企稳，不排除高平价转债可能回到前期偏高估值的状态（回想强赎风险居高的时期），即高平价转债估值还有向上空间。 图1： 图2： 估值触底回升的观点可能早于部分投资者预期，如何解读？我们借4月转债投资者持有和交易结构管窥。结论一：各类投资者持有规模变化趋势基本不变，公募、年金、保险的转债持有规模增长慢于市场整体（近似视为相对减少），转债市场的传统主力大体保持按兵不动，券商、社保、信托、自然人等投资者转债持有规模增长则快于市场整体；结论二：转债市场成交额主要靠自然人、其他机构（如私募等）支撑，其他类投资者4月转债成交额明显回落。成交额方面的信号略为向好：非自然人和其他机构（私募等）的投资者交易情绪明显回落，可能表明占多数的转债持有者悲观预期已基本得到消化。 图3： 图4： 最后简单讨论转债市场需求侧发生的变化：以深交所相对稳定的口径分析转债历史成交额结构，可以发现2022年私募等其他机构的转债交易占比仍处于近年较高水平、自然人交易比重持续提升，相应是其他“主力机构”交易占比的压缩，近期转债市场异常标的频频出现可能与上述变化有一定联系（上次讨论见2022年4月24日《脆弱环境下转债市场的异象与结构：估值低点已现？》）。相应地，异常标的可能也多见于新券、非主力机构（含发行人大股东）重仓标的，这类标的更容易争夺到定价权。 图5： 话题2：风险因素超预期的可能性逐步消退 整体来看，低平价转债估值关注利率、高平价转债估值关注权益，利率因素整体趋稳，而权益因素更为复杂。我们对于5月权益的观点更为乐观，建议不要只关注防疫政策。一方面，疫情本身在好转，尤其“五一”假期前后上海单日新增确诊+无症状感染者数量从近1万快速回落至5000以下。若无其他变数，“大上海保卫战”的胜利可能已成定局，“动态清零”或被实践证明可行有效。另从北京疫情看，目前单日确诊+无症状数量增长幅度不大，高度低于上海，我们对于后续疫情的控制维持乐观。既然疫情可控且能够好转，防疫政策也不应再作为市场预期的主锚。 另一方面，海外利空因素逐步纳入预期。我们在2022年4月10日《2022年二季度转债市场展望及一季度复盘》梳理了海外目前三条互有影响的逻辑链（地缘政治/通胀/紧缩），近期主要关注地缘政治和紧缩逻辑。紧缩方面，从实际利率看，美国10年期TIPS五一期间快速上行至0%以上，5月6日达到0.26%，增速较快，因而紧缩可能是美股近期调整的主要原因，对于全球流动性和A股情绪也有影响，但紧缩是老生常谈，预期反映可能更为充分；地缘政治方面，建议关注5月9日（下周一）俄罗斯卫国战争胜利日领导人重要表述，可能影响俄乌冲突的后续节奏与走向。 着眼后市，我们认为国内因素好转、国外因素基本纳入预期，因而相比三四月份，重申五月不宜悲观。 图6： 图7： 其他：一些下修统计数据的更新；个券信用风险基本看法 下修方面，建议投资者不要高估确定性，亦不要操之过急。一方面，从历史胜率看，能下修而最终实施下修的转债比例长期不超过10%并在5%上下波动，即多数时期每20只满足下修条件的转债中只有1只最终实施下修，即使采用量化指标排除下修意愿不强的标的，博弈胜率可能也相对较低；另一方面是历史赔率，下修收益主要来自于董事会提议日，当日转债的平均涨幅为3.36%，正股平均跌幅-0.18%；后续股东大会/新转股价公告日（通常与股东大会同日）/下修实施日转债平均涨0.38%/0.52%/0.27%、正股平均收益率为-0.14%/-0.07%/+0.12%。 股市大幅调整之后，下修博弈胜率可能明显改善，但赔率由估值支配，2018年-2019年初下修实施比例一度提升至接近30%，由于当时转债市场整体估值也表现为回升，下修博弈的胜率和赔率都处于历史较好时期；目前转债市场虽同样经历权益调整，但估值较高，因而下修机会可能较多，但收益相对有限（这与转债整体性价比较低也相对应）。 图8： 图9： 最后需提示转债市场的信用风险。传统来看转债难违约，原因是（1）募投项目本身创造价值并支撑股价，转债通常可转股退市；（2）即使短期股价表现较差，发行人可在低迷期下修转股价，后续随行情修复转股，且下修可以多次；（3）发行人是上市公司，融资渠道多，偿债能力较强。但上述观点存在漏洞：（1）长期来看发行人成长逻辑可能有变，且如募投项目进展不及预期，股价或长期低迷；（2）下修需要择时，且如已临近到期市场行情依然较差，即使下修也未必保证顺利转股；（3）上市公司亦有经营陷入困境或舞弊的风险，这或导致融资能力受限、受到监管或者退市。建议关注部分标的到期偿还压力，以及部分标的经营、财务等方面舞弊风险，以及个券对于市场整体的传导效应。 择券方面，考虑几个层面： 1）寻找困境反转的机会。“困境反转”逻辑依然值得期待，例如本轮疫情阶段性触顶的预期下消费反转预期、猪周期反转，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会。 2）高景气行业关注估值消化进展。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储紧缩影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 3）密切关注稳增长政策的落地。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持下，值得更多的关注。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3001.56点，一周下跌1.49%。创业板指数报收2244.97点，一周下跌3.20%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为国防军工（2.42%）、纺织服装（2.22%）、家用电器（1.87%），跌幅前三为房地产（-5.44%）、休闲服务（-4.01%）、有色金属（-3.34%）。 图10： 图11： 本周无转债上市。从个券表现情况来看242只转债市价上涨，涨幅前五的个券有盘龙转债(36.48%)、蓝盾转债(33.97%)、胜蓝转债(19.82%)、润达转债(16.44%)、新天转债(14.99%)，跌幅前五的个券包括龙净转债(-10.34%)、城市转债(-7.83%)、蓝晓转债(-6.61%)、东风转债(-6.37%)、中矿转债(-5.42%)。从相对估值角度来看，217只个券溢价率上涨，其中蓝盾转债(330.36%)、胜蓝转债(35.17%)、聚合转债(29.92%)、盘龙转债(27.11%)、科达转债(23.40%)为估值上升的前五位。 图12： 图13： 图14： 图15： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下降0.4个百分点到20.96%，偏债性到期收益率上行0.18个百分点至1.65%。 图16： 图17： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：无。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。道氏技术（22.00亿元，下同）、科达利（15.34）、深信服（12.15）、博实股份（4.50）、深科达（3.60）、利元亨（9.50）、金盘科技（10.75）获得股东大会通过；声讯股份（2.80）、密尔克卫（10.70）、再升科技（5.10）获得证监会受理；恒逸石化（30.00）获得证监会核准。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目无进度更新。