电子熔断器隐形冠军，新能源业务驶入快车道

电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载 好利科技是国内电子熔断器隐形冠军企业，深耕电路安全保护三十载，熔断器产品线丰富、认证齐全、客户认可度高。2021年公司基本面发生较大变化，引入全新管理层团队并制定XYZ轴发展战略，全年实现营业收入2.23亿元，同比增加31.56%，净利润为0.24亿元，同比增加123.85%。 2022Q1在疫情扰动之下逆势高增，我们认为公司逐步驶入发展快车道。 熔断器：电路安全卫士，新能源业务开启行业新一轮增长 熔断器是电路安全卫士，对电路进行过电流保护，在新能源领域广泛应用。具体来看，在风光发电及储能领域，熔断器为汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统提供电路保护，我们测算2025年全球/国内风光发电及储能领域熔断器市场规模将达到31.9/10.2亿元。在新能源汽车领域，电动化趋势显著提振电力熔断器需求，且随着激励熔断器和智能熔断器的顺利研发和应用，单车价值量有进一步提升空间，我们测算2025年全球/国内新能源车用熔断器市场规模约为62.2/21.1亿元。熔断器行业认证周期长、定制化需求高、工程化能力要求高，构筑行业高护城河，目前外资占据90%市场份额，国产厂商好利来、中熔电气等有望突围。 核心看点：平台型电路保护方案商冉冉升起，新能源业务成第二增长极 传统电子熔断器领域，虽是红海市场但增量机会仍存，公司积极拓宽产品组合以应对行业同质化竞争趋势，并抓住智能化机遇向平台型电路保护方案提供商进发。电力熔断器领域，公司已具备规模化生产的成熟产品和产线，并着重加快在风光储及EV领域开展针对性的产品研发和销售工作，实现电力熔断器产品及配件收入的稳定增长，据公司披露，截至2022年2月28日，公司电力领域订单同比增长近7倍。新兴领域，公司通过战略投资推动业务升级，相继投资芯片设计企业曲速科技、与合肥产业引导基金等共同设立私募投资基金，内生外延战略落地速度超预期。 盈利预测与估值： “双碳”引领能源行业百年变革，风光储及EV领域方兴未艾，公司电力熔断器产品放量在即，弹性有望逐步凸显。此外，公司内生外延并举，积极布局新兴产业推动业务升级，相继投资芯片设计企业、设立私募基金，我们看好公司将全面驶入发展快车道。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为3.95/6.32/8.49亿元，同比增长77.4%/60.1%/34.3%；净利润0.50/0.91/1.23亿元，同比增长107.5%/81.4%/35.0%。考虑公司有望全面驶入快车道（未来三年营收CAGR高达56.2%，净利润CAGR为71.9%），我们给予公司2023年0.75x PEG，即对应2023年PE为54倍，2023年目标价52.31元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、疫情持续超预期、新客户开拓不及预期、宏观经济下行、测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.好利科技：电子熔断器隐形冠军 1.1.电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载 国内电路保护元器件行业领军企业，熔断器销售规模位居行业前列。好利来（中国）电子科技股份有限公司聚焦熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售。公司于1992年成立于厦门，原名厦门宁利电子有限公司，2010年经过改制变更为股份有限公司，并更名为现名，并于2014年成功登陆深圳证券交易所上市。公司深耕电路安全保护三十载，在1998年9月便通过了BSI颁发的ISO9001品质体系认证，2004年达成RoHS指令要求，2006年11月通过了由中国质量认证中心颁发的ISO14001环境体系认证，2020年公司目击实验室通过德国TÜV认证。公司先后获得中国中轻产品质量保障中心颁发的“质量、信誉双保障示范单位”，厦门市科学技术局等颁发的“厦门市自主创新种子企业”、“厦门市自主创新试点企业”和厦门市重点高新技术企业”，福建省政府颁发的“福建省名牌产品”等荣誉和称号，并参与制定多项行业标准。公司作为我国电路保护元器件行业的领军企业之一，经过30年不断发展和沉淀，融合国内外先进技术，已研发出一系列高性价比、产品线齐全的熔断器，销售规模位居行业前列，是全球知名熔断器生产商。 图1：好利科技发展历程：深耕电路安全保护三十载，造就电子熔断器行业隐形冠军 公司聚焦电路安全保护领域，是国内电子熔断器隐形冠军。公司自成立以来，一直致力于熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售，并积极向过电压电路保护领域发展。在产品类型方面，目前产品涵盖管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD熔断器、电力熔断器及自复保险丝五大类产品，产品体系包括213个系列、6,000多种规格型号的产品，成为国内过电流和过温保护元器件产品系列最丰富的生产供应商之一。在应用领域方面，主要应用于各类家用电器、家庭视听及数码产品等消费类电子产品、计算机及其周边、智能手机及其周边、照明、医疗电子、汽车电子、电力、工业设备等领域。在客户方面，公司是美的、格力、TCL、海信、奥克斯等知名家电品牌的重要电路保护元器件供应商。在电路保护器件领域，公司2021年电路保护器件销量6.5亿只（电子熔断器为主），是国内电子熔断器隐形冠军企业。 表1：好利科技熔断器产品可应用于电动汽车、光伏新能源、消费电子等领域 图2：好利来电路保护器件年销量近5亿只（单位：万只） 1.2.财务分析：主营业务驶入快车道，盈利能力大幅提升 2016~2019年公司营收稳步增长，2021年起开始驶入快车道。2016-2019年，公司营收从1.54亿元增至1.78亿，整体保持稳步增长。2020年公司实现营业收入1.69亿元，同比下滑5%，主要原因系疫情持续扰动，使得下游客户需求量减少。自2021年起，公司主营业务开始驶入快车道，2021年实现营业收入2.23亿元，同比增加31.56%，主要原因系新冠疫情整体得到有效控制，全球智能化进程加速发展，电子元器件产品需求增加，客户市场需求旺盛，主要客户订单快速增加。近期，公司公布2022年一季报，公司实现营业收入0.64亿元，同比增加37.9%，创历史新高。我们认为公司在受疫情带来的负面影响之下，2022Q1仍逆势高增，进一步证明公司主营业务已逐步驶入快车道。 图3：2016~2019年营收稳步增长，2021年起开始驶入快车道（单位：百万元） 图4：2022Q1营收逆势创历史新高，公司迎来高速发展期（单位：百万元） 2016~2019年利润端整体保持稳定，2021年起盈利能力大幅提升。2016年~2019年，公司分别实现归母净利润2,140/2,278/2,063/2,161万元，整体较为稳定。2020年，公司归母净利润1,078万元，同比下滑50.09%，主要原因系疫情影响下游需求，且非经常性支出大幅提升。2021年，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利润2,414万元，同比增长123.85%，创5年新高。2022年Q1，实现归母净利润693万元，同比增加32.52%，我们认为公司在一季度疫情影响之下仍保持韧性，预计全年保持高速增长可期。 图5：2016~2019年利润端整体保持稳定，2021年起盈利能力大幅提升（单位：百万元） 销售费用自2017年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀。2017~2021年，公司销售费用分别为1,005/968/852/741/604万元，销售费用率分别为5.93%/5.47%/4.78%/4.38%/2.71%，总体保持稳步下降态势（2021年年报将运输费用计入主营业务成本，若加回运输费用，销售费用率仍保持同比下降），充分彰显公司成本费用管控能力优秀。 图6：销售费用自2017年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀（单位：百万元） 原材料大幅上涨致使毛利率短期承压，净利率已呈现触底反弹态势。2016年-2020年公司毛利率分别为40.35%/43.35%/39.63%/41.10%/40.93%，整体波动较小。2021-2022Q1由于原材料价格大幅上涨，致使公司毛利率短期承压，分别下降至34.36%/34.48%。我们认为随着原材料市场逐渐恢复稳定、自动化水平提升实现降本、以及公司高毛利率电力熔断器产品加速放量，未来公司毛利率具有较大提升空间。净利率方面，2016年-2020年公司净利率分别为13.92%/13.43%/11.66%/12.13%/6.37%，整体呈现下滑趋势。但随着公司精细化管理与优秀的成本管控能力，2021年净利率已回升至10.85%，并在2022Q1进一步提升至10.87%，触底反弹态势确立。 图7：原材料大幅上涨致使毛利率短期承压 图8：净利率已呈现触底反弹态势 1.3.管理及战略：引入全新管理层团队，XYZ轴战略布局逐渐清晰 公司引入全新管理层团队，XYZ轴战略布局逐渐清晰。在管理层方面，公司引入前华为消费者BG副总裁、终端公司首席战略官芮斌先生成为好利科技新任总经理。芮斌先生战略管理经验丰富，曾任英特尔亚太研发有限公司战略发展总监；上海文广SMG上海东方宽频传播有限公司总经理；百视通新媒体股份有限公司高级副总裁；华为技术有限公司华为终端首席战略官消费者BG副总裁；现任好利来（中国）电子科技股份有限公司董事兼总经理、深圳市前海芮邦企业管理咨询股份有限公司董事长、合鲸资本合伙人。在战略规划方面，公司在引入全新管理层后，积极推动推动业务转型升级，确立了“XYZ轴”的战略布局。具体来看， “X轴”是夯实主业，加大电力熔断器产品的投入，在坚持品质的同时，不断追求产品成本的降低，进一步提升产品的竞争力。公司一方面与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等EV行业的标杆企业建立合作。在全体员工的共同努力下，公司业务转型已经初现成效，根据公司披露，截至2022年2月28日，公司电力领域订单同比增长接近7倍； “Y轴”是围绕电路保护扩展新的产品和品类，为客户提供电路保护的完整解决方案，并探索新商业模式； “Z轴”是通过投资布局新产业，寻找新的第二条曲线，为公司的高速发展奠定基础。 2.熔断器：电路安全卫士，双碳时代大有可为 2.1.熔断器是电路安全卫士，电力熔断器在新能源领域应用广泛 2.1.1.熔断器：电路保护核心安全器件 熔断器是电路安全卫士，对电路进行过电流保护。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类，熔断器属于过电流保护器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路短路或过载时，熔断器熔体熔化、气化并熄灭电弧切断故障电路，从而对电路起到保护作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。其中，熔体是熔断器核心部件，通过感知过电流，并利用电流热效应分断系统故障电流；灭弧介质可吸收电弧能量、降低电弧温度，并包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧；M效应点可降低熔化产生的温度，缩短过电流通流时间，防止熔断器温度过高导致连接器件和自身的损伤。 图9：熔断器=熔体+灭弧介质+M效应点+绝缘管壳+接触端子+指示器（撞击器） 熔断器与开关类保护器件具有不同特性，开关类器件一般适用于故障电流较小时，而熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。在大幅值电流情况下，相比于开关类保护器件，熔断器能做到动作时间低至1ms以内，并保持通过电路的故障能量恒定，能够有效保护电路系统安全。开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至10ms以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。 图10：熔断器与微型断路器分断过电流性能参数对比示意图 2.1.2.类型：电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励和智能熔断器崭露头角 根据电力强弱和应用场景，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。电力熔断器一般适用高电压、大功率电