仓储物流持续拓展，地产销售逆势增长

投资要点 业绩点评：2021]年公司实现收入111.8亿元，同比-0.5%；实现归母净利润9.8亿元，同比-24.5%。业绩下滑一方面是由于房地产结算毛利率较上年下降11.7个百分点至14.1%，另一方面是由于公司于2021年发行类REITs项目确认投资收益12.5亿元，2021年投资收益有较大幅度下降。2022Q1实现收入约10.4亿元，同比+22.9%；归母净利润亏损1.26亿元，上年同期亏损8293万元。 销售增长稳健，土储量足质优。全年实现全口径销售金额218亿元，同比增长122.7%，其中并表口径销售金额125.3亿元，同比+22.0%。2021年公司通过招拍挂、联合竞拍、收并购等方式累计获取土地21宗，其中并表范围内新增11宗，总规划建筑面积125.4万平方米，主要布局在长三角、长江中游、成渝及粤港澳等地区的核心一线及强二线城市。截至期末公司总土储占地面积117.7万平方米，总建筑面积263.5万平方米，土地储备充足，其中华东、华中、成都、大湾区占比分别为26%、33%、24%、17%。此外公司有权对赤湾3.4平方公里土地进行开发，预计中长期可开发及城市更新面积超126万平方米。 仓储物流管理规模持续增长，经营效率良好。2021年宝湾物流业务实现收入14.7亿元，同比+24.7%，经营净现金流10.9亿元，同比+41.9%，主要是原有园区稳定运营以及新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升，报告期内平均使用率为94.5%。截至2021年末，宝湾物流在全国范围内拥有并管理75个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积达900万平方米，物流网络不断完善，保持行业领先地位，并积极探索供应链服务、冷链和屋顶光伏等延伸业务。 财务健康，现金流优化。公司资金充足，宝湾物流成功发行两笔中票并引入投资者，共融资47亿元。南山地产三道红线均处于健康状态，公司注重加强回款，经营活动现金流量净额为30.1亿元，较2020年的-19.1亿元明显优化，期内融资成本3.85%-4.99%，较2020年进一步降低。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为9.8%，综合考虑开发业务、物流仓储及光伏业务的分部估值，公司总市值为197.9亿元，对应目标价7.31元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、地产调控风险、物流仓储出租不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司房地产业务2022-2024年结算销售金额增速分别为25%/20%/10%，毛利率分别为15%/15%/15%。 假设2：公司物流仓储业务2022-2024年租金收入增速分别为24.9%/28.2%/23.2%，毛利率分别为51.3%/51.3%/51.3%。 假设3：公司产城综合开发业务2022-2024年收入增速分别为20%/15%/10%，毛利率分别为15%/15%/15%。 假设4：公司制造业务2022-2024年收入增速分别为10%/5%/3%，毛利率分别为16%/16%/16%。 假设5：公司其他业务2022-2024年收入增速分别为10%/10%/10%，毛利率分别为50%/50%/50%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 估值与评级 分别对开发业务、物流仓储及光伏部分进行估值。 开发业务：采用PE估值方法，预计公司2022年开发业务可实现归母净利润1.23亿元。 选取保利发展、金地集团、万科A、华发股份等作为可比公司，2022年平均PE为6.6倍，考虑到公司资源储备充足，给予公司2022年开发业务7倍PE，对应市值为8.6亿元。 表2：开发业务归母净利润测算 表3：公司开发业务可比公司估值 物流仓储：仓储物流业务采用EV/EBITDA估值法进行估值，经测算2022-2024年宝湾物流的EBITDA分别为10.9/14.0/17.2亿元，核心假设包括： 1）2022-2024年每年新增仓储面积120/150/150万平； 2）2021-2023年租金单价分别为310/320/330元/平/年。 表4：宝湾物流EBITDA测算 我们选取上市物流地产公司ESR作为可比公司，按2022年宝湾物流估算EBITDA10.9亿计算，给予EV/EBITDA倍数25倍，其EV估值约272.8亿元，截至2022年一季度末宝湾物流净负债为71.0亿元，则宝湾物流权益估值为201.8亿元，公司对宝湾物流权益比例77.36%部分对应估值为156.1亿元。 表5：上市物流地产公司EV/EBITDA估值 光伏业务：采用PE法进行估值，目前公司运营、管理和规划在建的仓储面积共900万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约162万平方米（截至2021H1），合计1062万平方米。若按照分布式光伏平均1000万平方米装机1GW来计算，暂不考虑面积拓展，可实现装机1.06GW，行业每GW装机可实现净利润约为2亿元，则公司光伏业务净利润约2.12亿元，考虑到公司光伏业务规模较小，且增速较头部公司相对较慢，给予15倍PE，对应市值33.2亿元。 表6：公司光伏业务利润测算 表7：公司光伏业务可比公司估值 综合考虑开发业务、物流仓储及光伏业务的分部估值，公司总市值为197.9亿元，对应目标价7.31元，维持“买入”评级。 风险提示 竣工交付低于预期、地产调控风险、物流仓储出租不及预期等。