综合实力比拼正当时，零售运营+供应链建设为破局关键

存量房逐步成为市场主流，性价比&一体化解决方案是未来主要趋势。短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定，二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。根据我们测算，2020-2030年新房销售套数从1355万套下降至1261万套，二手房交易套数从432万套提升至581万套。从需求结构来看，供给端充足且产品较同质化、易模仿，消费者考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾向于多方比价，因此品牌溢价能力不强，叠加一站式配齐更符合“懒人经济”，因此高性价比&一体化解决方案成为未来主要趋势。 多品类/品牌/渠道卡位流量入口，供应链优化抢占定价权。1）产品：从同心多元化至离心多元化。专攻单品类的公司成长易遇瓶颈，在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升；而在发展后期，从定制切入软体/家具配套等赛道，从低频消费走向高频消费，有助于穿越地产周期。2）品牌：多品牌矩阵满足不同消费群体差异化需求，龙头企业规模优势显现。3）渠道：渠道流量分化下，线下主动获客要求提高，线上引流增强，对于流量把握和转化效率要求提高，率先卡位多渠道的定制企业能够增加流量入口。4）供应链：成本优化下赋能终端定价，重点在于规模效应与数字化建设，此外多地产能布局有助于提升市场响应效率。 2030年定制家居市场规模有望超过3200亿，集中度提升趋势明确。我们预计2021/2030年橱柜+衣柜+木门规模分别为2354/3260亿元，其中2021-2030年CAGR为3.7%，存量房市场CAGR分别为8.4%，新房市场CAGR分别为0.1%，零售市场CAGR分别为3.2%，大宗市场CAGR分别为7.4%。对比海外来看，我国集中度还有较大的提升空间，未来地产红利消退、行业竞争加剧、市场进一步下沉，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。 海外龙头启示：零售运营与供应链建设为破局关键。通过研究宜得利、家得宝和汉森的发展历程，发现其成功经验往往离不开两点，1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力，家得宝PE多维持于20X+，宜得利、汉森近年来多高于30X，相比Lazboy等单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。 推荐国内零售运营与供应链建设领先的定制龙头。伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品/多渠道/多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。持续推荐成长逻辑趋于多元化，率先推动模式创新和渠道改革，卡位流量入口&整合全产业链的欧派家居（22年对应PE 23X）；建议关注管理改善&零售变革预期兑现，恒大风险释放，迎经营拐点的索菲亚（22年对应PE 13X），关注多品类&多渠道搭建顺畅的志邦家居（22年对应PE 10X）、金牌厨柜（22年对应PE9X），以及聚焦整装业务、业绩预计修复的尚品宅配（22年对应PE 23X）。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。 重点标的 股票代码 1渠道流量分化&消费需求多元，综合实力比拼正当时 1.1需求面：存量需求有望激发，消费者需求多元 1.1.1地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 新房市场下行趋势确定，精装房渗透率提升带来结构性机会。2021年1-12月商品住宅新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单12月为-33%、+1%，短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约2年，竣工至新房定制家居装修周期平均为0.5-1年，新房市场需求预计稳定下滑。虽然新房总体销售套数萎缩，但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换带来结构性机会，2021年1-12月精装房开盘房间数同比为+16%，预计2021-2030年精装房渗透率从21%提升至39%，开盘数量从295万套上升至495万套，CAGR为5.9%。 图表1：房屋新开工面积以及同比 图表2：房屋竣工面积以及同比 图表3：精装房开盘套数（单位：%） 图表4：精装房渗透率 P.8 图表5：我国定制家居市场 存量房需求将成为主要增长驱动。新房占比预期稳定下降（毛坯房占比下降更为明显），但二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。根据我们测算，2020-2030年新房销售套数从1355万套下降至1261万套，二手房交易套数从432万套提升至581万套。假设如下： 1）新房销售面积：根据国家统计局数据得到2015-2021年数据。假设2022-2030年增速下滑趋缓，从-5%到-2%。 2）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到2021年精装房渗透率为25%，2022-2030年每年增加2pct，2030年达到43%。 3）单套普通住宅面积：假设2021-2030年年均下降1.5平米/套。 4）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到2015年数据，之后年份通过累加当年新房销售套数得到。 5）二手房交易套数：2015-2020年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设2021-2030年增速为3%。 P.9 图表6：毛坯房、精装房、二手房交易套数占比 图表7：新房市场&存量房市场需求结构 1.1.2消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势 消费者更注重产品性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要关注产品质量，其次关注产品价格，即产品性价比为核心关注点。我们分析认为核心在于中国供应链优势明显，供给端充足且产品较同质化、易模仿，需求端考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾 P.10 向于多方比价，因此品牌溢价能力不强。在此背景下，拓宽品牌矩阵抢占流量入口、同时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出，主要成长路径为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、以及供应链成本优化下赋能终端定价。 图表8：2021年中国家居行业消费者画像 图表9：2021年中国家居消费者关注因素分析 消费者年轻化，整装应运而生。家居市场35岁以下消费者占比达76%，其中25-30岁客户占比约40%，80、90后成为主力消费人群。我们认为年轻消费者更倾向于一体化采购，便捷化需求成为发展趋势。整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬装、软装、配送、施工与售后等一体化解决方案，一步到位解决消费者家装问题，迎合 P.11 消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人”经济火热。 图表10：中国家居消费者构成 图表11：整装的范围与消费者评价 消费升级趋势显现，城镇化率提升利好市场下沉。我国居民人均可支配收入持续提升，从消费支出细分构成来看，居住消费的重要性提升最大，近5年消费占比提升2.7pct，意味着消费者更愿意为居住环境付费，如索菲亚板材由E0板升级至零甲醛添加的康纯板，2019-2021H1索菲亚康纯板客户占比从14%上升至86%，订单占比从8%上升至87%。同时，伴随中国城镇化率提升，低线市场消费呈现升级趋势，龙头企业市场下沉迎来契机，市场进一步集中。 P.12 图表12：中国居民人均可支配收入与消费支出 图表13：中国城镇化率 图表14：中国居民人均消费支出构成 图表15：消费者家居装修购买主材时更注重产品质量与环保健康 图表16：家居行业板材升级 渠道流量分化，线下体验仍占据主导。尽管线上渠道渗透率持续提升，消费者网购意向仅次于线下品牌专卖店，但主要采购产品为灯具、卫浴、家纺等标准化、低价产品；定 P.13 制家居客单价较高，产品非标，且具有线下量尺、安装等服务，消费者线上直接下单可能性较低，而线上线下双向导流可能性更大；根据2021中国家居行业洞察白皮书，国内消费者线下购买或者线下体验占比仍达73%。目前，定制家居企业布局线上主要是为了获取更多流量抓手，增加流量入口，其线上渠道收入占比并不高。如欧派家居聚力构建MCN，开辟线上全景零售新模式；索菲亚整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种方式，打造线上线下一体化营销闭环；尚品宅配依托O2O平台新居网以短视频、直播、微信互动等构建私域流量池，互联网基因突出。 图表17：2021年消费者购买家居产品的渠道以及网购家居产品的主要类型 图表18：家居消费者购买路径 图表19：中国、美国线上渠道渗透率对比 1.2多品类/品牌/渠道卡位流量入口，供应链优化抢占定价权 1.2.1产品：从同心多元化至离心多元化 多元化布局，突破增长瓶颈。定制家居行业单一产品成长空间有限，产品多元化布局成为必然，我们将产品多元化又拆分为两个阶段， 第一阶段：同心多元化。即在定制家居内部扩充，如在橱柜、衣柜、木门之间的布局。因为专攻单品类的公司成长易遇瓶颈，在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升，如索菲亚从衣柜到橱柜、欧派家居从橱柜到衣柜、志邦家居从橱柜到衣柜、金牌厨柜从橱柜到衣柜等，老品类增长乏力下，新品类通过开店 P.14 和门店提效建立多元成长曲线。但是，当下定制家居行业内主推品类扩张的企业，其各品类之间的管理、渠道、销售考核等仍独立，尚未实现研发、设计、生产、物流、销售等多维度融合，可见，我国定制家居目前仍处于同心多元化中期，尚未真正完成品类融合。 第二阶段：离心多元化。即从定制家居切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前后产业链，因为定制家居为低频耐用品，存量房市场下消费者购臵软体、家居配套品的频次更高，与终端消费者接触更密切、利于穿越地产周期，因此，我们认为未来行业离心整合将会成为主要发展路径。 图表20：定制家居行业扩品类历史进程 图表21：定制家居单店收入和坪效情况 1.2.2品牌：扩充品牌矩阵，消费者覆盖面提升 多品牌矩阵满足不同消费群体差异化需求，龙头企业规模优势显现。伴随贫富差距扩大，消费者结构从高、中、低端三层结构逐渐变为哑铃型，高端型+刚需型占比提升。定制家居企业通过多品牌布局，面向不同层级的消费者，扩大覆盖范围，如欧派家居高端、中端、中低端分别拥铂尼思、欧派、欧铂丽；索菲亚拥有柜类定制专家（中高端，衣柜为主）、司米（高端，橱柜为主）、华鹤（高端，木门为主）、米兰纳（定位下沉市场，主打性价比，橱衣木均涉及）。从品宣投放来看，欧派家居与索菲亚处于业内低位，主要系二者品牌效应已初步形成，基于前期精准投放，品牌红利已逐步兑现，其他定制企业仍处于品牌塑造期，费用投放较大，如志邦家居2020年销售费用率为14.9%，处于行业中高水平，广告宣传推广费/营业收入为8.8%，居业内第一。 图表22：欧派家居-品牌矩阵 图表23：索菲亚-品牌矩阵 图表24：志邦家居-品牌矩阵 图表25：金牌厨柜-品牌矩阵 P.16 图表26：主要定制家居企业销售费用率（%） 图表27：主要定制家居企业广告宣传推广费/营业收入 1.2.3供应链：成本优化下赋能终端定价 数字化助力效率提升，成长多元化。定制家居设计、下单、拆单、生产等均以信息技术为基础，此外品类融合背景下更强调供应链数字化融合，因此数字化是多元化的关键。 龙头公司发力数字化建设背景下，人效明显提升，2015-2020年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜人均创收分别从64.71、45.55、69.74、39.55万元/人提升至73.62、63.44、87.70、50.04万元/人；人均创利分别从5.64、6.54、7.77、2.39万元/人提升至10.3、9.06、9.03、5.55万元/人。 后端：与软体家居、配套家居等标准家居