深度复盘宜得利，零售运营与供应链建设为家居龙头破局关键

宜得利：连续35年增长的日本家居龙头，市场地位远超同行。宜得利创立于1967年，1973年推出便捷化大店，1980年首次导入自动立体仓库，1986年开始全球采购，1994年印尼工厂投产，2017年越南工厂投产。目前已成为日本最大的家居制造-物流-零售综合型企业，截至2022年2月，公司已连续35个财政年度实现收入和利润的增长，2022财年实现收入、经常利润分别为8115、1418亿日元，同比增长13%、2%。 宜得利成长复盘：夯实成本优势，强化零售运营能力。20世纪60-90年代，日本GDP飞速增长，城市化率明显提升，家居市场迎来黄金期，公司开启全球供应链建设，注重产品多样化，明确高性价比战略。20世纪90年代至21世纪初，经济退潮，家居需求下滑，公司通过全球化制造+自建物流夯实成本优势。2008年全球金融危机至今，家具市场回暖，公司依托降价+产品低频化+店面小型化扩大消费群体覆盖面，成长趋于多元化。 宜得利穿越牛熊的核心能力：前端产品低频化+流量抓手多元化，后端供应链优势突出。1）前端：公司聚焦高频次消费品类，强调整体搭配布局，叠加品牌互补&线上线下联动&大小型门店协同，2011-2020年客流量、单店提货额始终维持正增长（2021年疫情影响小幅下滑）。2）后端：公司推行全球化采购&全球化制造，自建“海外工厂-海外物流中心-日本物流中心/门店/配送店”的全球化物流体系，提升供应链效率，打造产品高度性价比，让利终端消费者。 宜得利启示录：零售运营与供应链建设为破局关键。我们发现宜得利的成功经验离不开两点：1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力。2021年宜得利PE为26X，相比Lazboy等单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。 投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的龙头。伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品/多渠道/多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。 软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门&敏华控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居；重点关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派等。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险。 重点标的 股票代码 1宜得利：连续35年增长的日本家居龙头 日本家居龙头，连续35年营收&利润正增长。宜得利前身为创立于1967年的似鸟家具店，1973年推出品类综合搭配的便捷化大店，1980年公司作为业内首家导入自动立体仓库，实现稳定供应与成本降低，1986年开始全球采购海外商品，初步确立价格优势，1994年印度尼西亚工厂投产，迈出生产制造全球化布局的第一步，2017年越南工厂投产，利用海外低价劳动力进一步夯实成本优势。目前，宜得利已成为日本最大的家居制造-物流-零售综合型企业，截至2022年2月，公司已连续35个财政年度实现收入和利润的增长，2022财年实现收入、经常利润分别为8115、1418亿日元，同比增长13%、2%。 图表1：宜得利简介 图表2：宜得利业务模式 图表3：宜得利收入拆分 图表4：宜得利经营利润率 1.1宜得利市占率稳步提升，市场地位远超同行 宜得利龙头地位稳固，市占率呈稳步提升态势。近年来，日本家居行业集中度不断提升，2011-2020年日本CR4从15.1%提升至21.8%，宜得利在日本经济的下行压力下实现逆势增长，公司市占率从9.5%提升至16.2%。2020年，日本前三大家居企业分别为Nitori、Panasonic、IKEA(Japan)，宜得利市占率为第二名松下（2.7%）和第三名宜家（1.7%）合计市占率的三倍以上，市场地位远超同行。 图表5：日本家居行业主要公司市占率 图表6：日本家居行业渠道占比（%） 日本家居行业一超多强。宜得利为日本最大的家居企业，采用高值低价战略，不断夯实成本优势，逐步建立强劲的价格竞争力，在原材料采购、产品制造、物流运输以及店面布业态上，均具有很大的优势，被誉为“精华版宜家”和“平价版无印良品”。“多强”为全球化简约家居巨头宜家、DIY卖场NAFCO、定位年轻时尚的Francfranc、家具与日用品双管齐下的岛忠（2020年被宜的利收购）、家具零售店发家的山新和东京Interior、以及专攻高端市场的大冢家具。 图表7：日本主要家居企业 岛忠：家具专卖+家庭中心店双线发展，宜得利收购后有望实现协同。1960年公司前身岛忠箪笥店成立，1969年正式成立岛忠家具。目前，公司拥有61家门店，分为家具专卖店和家庭中心两种类型，前者专注于床、客餐厅家具、窗帘和地毯等室内家具用品； 后者主要涉及家具、家居配套用品、园艺用品、室内装饰、宠物用品、汽车用品和灯具等产品。2020年宜得利收购岛忠，通过产品互补、开设店中店以及借助宜得利的线上渠道、海外渠道扩大销售规模；同时，通过共享PB产品开发经验、糅合双方供应链、联合物流配送节约成本，提升利润率，岛忠的营业利润率和ROA分别为6.3%和2.5%，宜得利分别为19.2%和17.2%，二者合并后有望较大限度地发挥“采购-制造-物流-信息技术-零售”等多方位优势，大幅提升收入规模与盈利能力。 图表8：岛忠发展历程 图表9：宜得利收购岛忠的协同效应 2宜得利成长复盘：夯实成本优势，强化零售运营能力 2.120世纪60-90年代：日本家居市场繁荣，明确高值低价战略 日本家居迎来黄金发展期，明确高值低价发展战略。二战后日本在国内政策激励与美国援助下，经济发展进入黄金期，1960-1990年日本GDP从16万亿日元增长至443万亿日元（CAGR为12%）。日本经济飞速发展带动城市化率明显提升，1945-1990年日本城市化率从28%增长至77%，带动日本家居市场快速发展，1980-1991年日本大规模家具零售额从5259亿日元提升至7812亿日元（CAGR为4%）。在此阶段，1972年27岁的创始人似鸟昭雄在美国考察期间，发现美国家居性价比更高、同时注重产品多样性，1973年做出战略转型，开启全球供应链建设，明确高性价比为核心竞争力。 图表10：1967-1993年日本GDP以及YOY 图表11：1967-1993年日本国民可支配收入以及YOY 图表12：日本城市化率 图表13：日本家居零售销售额以及同比（亿日元） 图表14：宜得利1967-1994年营业收入、开店数量以及经营战略 图表15：宜得利1979-1994年经营利润率 2.220世纪90年代-21世纪初：经济退潮，全球化制造+自建物流夯实成本优势 家居需求下滑，夯实成本领先优势。1985年日本被迫签订《广场协议》，1990年日本房地产泡沫破裂，自此经济开启下行周期，1991-1993年日本GDP增速从6%下降至0.6%，1991-2007年日本OECD实际房价指数从高点166下跌至97，随即日本家居市场增速呈现断崖式下滑，至1993年跌至低点-8%，1994-2007年家具和室内陈设批发销售额CAGR为-4%。在此阶段，公司强化全球供应链建设，夯实成本领先优势，1994年宜得利建立印度尼西亚工厂，利用海外低价劳动力维持制造成本优势；此外，1980年公司建立札幌配送中心，2000年开设崎玉配送中心，2004年创立上海物流中心和神户配送中心，2007年开设惠州配送中心，实现商品全球流通，提高产品制造和配送效率。 图表16：1990-2007年GDP以及YOY 图表17：1990-2007年日本:商业销售额:批发:家具和室内陈设 图表18：《广场协议》背景下日元升值 图表19：1960-2007年日本OECD实际房价指数 图表20：宜得利1994-2007年营业收入、开店数量以及重点事项 图表21：宜得利1994-2007年经营利润率 2.32008年全球金融危机至今：降价+多元化，扩大消费群体 家居销售回暖，公司发展多元化。全球金融危机爆发后，2009年日本GDP和家居市场增速分别为-6%和-25%，触及1967年以来的历史冰点；2012年安倍晋三上台后实施扩张性货币政策，日本经济复苏，2009-2019年日本OECD实际房价指数从93提升至107，日本GDP从495万亿日元提升至561万亿日元（CAGR为1.3%），对应2012-2019年日本家居市场从816亿美元提升至1001亿美元（CAGR为3%）。在此阶段，公司一方面持续加强高性价比核心优势，金融危机后对千余种产品进行降价，至2012年总计实施12次降价，对超过5000种产品平均降价20%，降维打击中小型家居企业； 另一方面，推动门店店面小型化、品牌矩阵多元化，同时推出多种创新产品，发展趋于多元化。 图表22：2007-至今日本GDP 图表23：2007-至今日本:商业销售额:批发:家具和室内陈设 图表24：2007-至今日元贬值 图表25：2007-至今日本OECD实际房价指数 图表26：日本家居市场细分应用场景以及总体市场份额以及预测（百万美元） 图表27：宜得利2007-2022年营业收入、开店数量以及重点事项 图表28：宜得利2007-2022年经营利润率 3宜得利穿越牛熊的核心能力：零售运营优秀+供应链优势突出 日本消费者偏好平价家居。受经济不景气的影响，日本居民倾向于选择低价租房而非购房，同时，日本家庭结构比例中单身人群比例不断攀升，因此低价高频型家具更受日本消费者青睐。复盘日本宜得利，我们发现高值低价战略是取胜的关键，公司通过供应链一体化、高频次一站式消费打造极致性价比产品，同时通过店面多元化、品牌矩阵全覆盖等保障消费群体覆盖面，穿越日本牛熊周期，连续35年实现业绩增长。 图表29：宜得利价值链 图表30：日本消费变迁 3.1前端：品类融合销售，流量抓手多元 产品布局向高频次消费品类倾斜。宜得利自2010年起逐渐聚焦于消费频率更高的家居饰品类产品，2017年公司家具类产品营收占比约38%，家居饰品类占比62%，成功完成产品结构转型。此外，公司抛弃单一家具展示的方法，强调整体的搭配和布局，并研究商品展示位置、通道宽度、灯光、产品介绍卡以及POP广告等，门店产品之间实现协同，2011-2020年公司单店提货额持续维持正增长，2020年同比达13%，2021年下降6.6%，主要系日本疫情影响需求，且开店数量提升较多，2021年全年净增加79家店。此外，2021年3月公司推出“虚拟展示厅”，通过NCCS和教育视频提供产品搭配建议和客户服务，消费者居家就能体验搭配方案，2021财年公司卖场中产品搭配销售比例为60%，2022财年将其目标提升至80%，实现“百搭宜得利”。 图表31：宜得利产品布局 图表32：宜得利单店提货额YOY 图表33：宜得利品类拓展至家电与家居饰品 图表34：宜得利开拓女装服饰品类 产品创新&品牌拓展，客户覆盖面扩大。1）产品创新：2011年公司发售使用吸湿发热素材的“N Warm”系列、隔热窗帘及书包等各种创新商品，2012年发售使用接触冷感素材的“N Cool”系列，扩大产品线、强化产品功能属性。2）品牌拓展：在品牌联动方面，公司在整体搭配上注重“Day+Value”和“& Style”的品牌互补，“Day+Value”主打基本款式和单一颜色的产品，定位下沉，面向客户范围更加广泛；“& Style”主打“形状·素材·手感·收尾”的风格融合与色彩搭配，定位中端。宜得利通过搭建丰富的产品和品牌矩阵来满足消费者广泛的搭配需求，2011-2020年公司客流量始终维持正增长，2020年同比增速达到16%