深度研究报告：全球组件龙头，穿越周期再战新程

公司是大尺寸组件龙头企业，公司深耕光伏领域25年，长年位于全球组件出货量的前五名。公司在美股退市后于2020年回到上交所科创板上市。公司围绕光伏组件这一核心业务陆续开展了光伏系统、智慧能源等新兴业务，进一步拓宽公司的盈利范围。目前公司的主营业务包括光伏组件、跟踪支架以及分布式光伏系统和智慧能源等业务。 光伏组件短期看有望实现量利齐升，长期看头部企业有望收获更多市场份额，行业集中度将得到提升。组件环节的量利齐升来源于：第一，硅料产能逐步释放之后承压的电池组件环节盈利将有望得到改善。第二，在全球能源转型的大背景下，光伏组件出货量将持续提升。从长期看组件环节的竞争格局可以推测，高增长前景下的光伏行业竞争将进一步加剧，这对组件企业的渠道建设能力、研发储备积累、产品迭代速度、品牌影响力和成本控制能力提出了更高的要求，龙头组件企业有望凭借其资金实力和经营经验获取更多的市场份额，进一步提升其市占率,预计CR5市占率将由21年的62.5%上升至22年的73.5%。 品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸产品的先发优势是公司的核心竞争力。 公司加码210大尺寸抢占先机，截至2021年底公司拥有50GW组件和35GW电池产能，其中210大尺寸占比超70%。公司产品序列丰富，分别针对户用、工商业和集中式电站等不同的应用场景围绕210平台开发了多种产品，最大化客户价值。公司同样注重品牌和渠道建设，光伏组件产品远销海内外60多个国家和地区，同时连续6年荣获彭博新能源财经颁布的最具融资价值光伏组件品牌。公司成本控制能力卓越，在光伏组件价格长期下降的趋势依旧保持了相对稳定的盈利能力，通过签订长单和及时调整竞争策略来保障其供应链稳定，实现原材料供应稳定，成本可控。 进军跟踪支架业务，打开成长第二曲线。光伏跟踪支架能够通过提升光伏系统发电量的方式显著降低度电成本，是光伏降本的必经之路之一。据我们测算，到2025年，全球光伏跟踪支架的市场空间将达630亿元左右，特别是国内市场其渗透率还有很大的提升空间。公司跟踪支架的核心竞争优势在于利用自己在组件业务中所建立的渠道和品牌优势推广自身品牌、发挥产业链协同效应。 拓展分布式光伏系统，进军蓝海市场。在内生性需求启动和整县推进政策指引下，分布式光伏将迎来发展的黄金时刻，公司分别针对户用系统和工商业系统创立“天合富家”和“天合蓝天”两大业务品牌，同时根据不同应用场景设计不同开发运营模式满足客户需要。在经营渠道建设上，公司拥有近1500家县级经销商和15000多个服务网点，抢占蓝海市场的先机。 盈利预测 、 估值分析：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为745.43/914.17/1101.33亿元，同比增长67.59%/22.64%%/20.47%，综合毛利率为15.45%/16.15%/15.98%，归母净利润分别为35.72/49.96/59.78亿元，同比增长98%/39.8%/19.7%。给予公司2023年30x估值，对应目标价69.1元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：硅料产能释放不达预期；全球光伏装机量不达预期；海外国家关税政策变化；公司产能释放不及预期；相关测算具有一定的主观性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告首先从公司的核心业务光伏组件开始，介绍当前组件环节企业的竞争现状，预判未来组件环节中长期格局变化，对公司在该环节的核心竞争力进行介绍。其次，介绍公司根据自身在组件环节所建立的渠道和品牌优势所拓展的跟踪支架和分布式光伏系统业务，指明两大业务宽广的市场空间以及公司开展这两类业务的核心优势所在。最后，基于上述分析，本报告对公司做出盈利预测与可比公司估值，最终给予“强推”评级。 投资逻辑 光伏组件行业短期有望实现盈利反转，长期看行业集中度将得到提升。组件环节在短期内有望实现量利齐升，硅料产能释放盈利有望得到改善同时叠加碳中和碳达峰目标，出货量将持续提升。高增长前景下的光伏行业竞争将进一步加剧，这对组件企业的渠道建设能力、研发储备积累、产品迭代速度、品牌影响力和成本控制能力提出了更高的要求，龙头组件企业有望凭借其资金实力和经营经验获取更多的市场份额，进一步提升其市占率。 进军跟踪支架业务，打开成长第二曲线。光伏跟踪支架能够通过提升发电量的方式显著降低度电成本，是光伏降本的必经之路之一。根据测算，到2025年，全球光伏跟踪支架的市场空间将达630亿元左右，特别是国内市场还有很大的渗透率提升空间。公司跟踪支架的核心竞争优势在于利用自己在组件业务中所建立的渠道和品牌优势推广自身品牌、发挥产业链协同效应。 拓展分布式光伏系统，进军蓝海市场。在内生性需求启动和整县推进政策指引下，分布式光伏将迎来发展的黄金时刻，公司分别针对户用系统和工商业系统创立“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌，同时根据不同应用场景设计不同开发运营模式满足客户需要。在经营渠道建设上，公司拥有近1500家县级经销商和15000多个服务网点，抢占蓝海市场的先机。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为745.43/914.17/1101.33亿元，同比增长67.59%/22.64%%/20.47%，综合毛利率为15.45%/16.15%/15.98%，归母净利润分别为35.72/49.96/59.78亿元，同比增长98%/39.8%/19.7%。 本报告采用可比公司相对估值法，选取晶澳科技、东方日升、隆基股份、爱旭股份作为可比公司。 我们认为随着硅料产能释放，组件环节盈利得到改善叠加光伏装机持续高增长，公司作为光伏组件环节的龙头企业，充分享受行业大尺寸的先发优势。同时公司围绕组件环节建立的渠道和品牌优势，布局跟踪支架和户用光伏系统，在下游需求爆发的前提下最先受益。公司业绩有望进入高速增长通道。我们考虑同行业可比公司PE值，给予2023年30倍PE水平，对应股价为69.1元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 一、天合光能：深耕光伏25年的组件龙头企业 （一）公司发展历史与主营业务 深耕光伏20年，平价时代再出发。天合光能成立于1997年，是国内成立最早的光伏组件企业之一。公司曾在2006年登陆纽交所上市，并于2017年完成私有化退市。研发投入方面，公司作为行业的探索者与先行者，在2012年成立了首批国家级重点实验室“光伏科学与技术国家实验室”。在组件制造领域，公司长期保持在全球光伏组件出货量的前五名，并且于2014年和2015年位居全球光伏组件出货量的第一，积累了良好的品牌和口碑。同时凭借公司在组件环节积累的优势，公司还分别于2016年与2018年进军分布式光伏和跟踪支架领域，打开公司进一步成长的空间。在光伏平价时代到来后，公司为了更好的抓住行业发展的机遇并且拓宽自身融资渠道，于2020年登陆A股科创板。作为一家深耕光伏领域20年的组件龙头企业，公司持续的研发投入、品牌建设和渠道推广是公司的核心竞争力所在，也是公司在竞争愈加激烈的光伏行业中脱颖而出最大的底气。 图表1公司发展历史 围绕组件环节核心优势拓宽自身发展半径。公司主营业务主要可以分为光伏产品、光伏系统和智慧能源三大板块。其中光伏产品主要是光伏组件，在组件大尺寸的趋势下，公司抢先布局210大尺寸组件，引领行业进步。根据公司最新年报披露的销量信息，公司2021年组件出货量达到了24.8GW，其中210大尺寸组件的出货占比超过了65%。 开展光伏系统和智慧能源两大业务，向下拓展打开盈利空间。公司光伏系统业务主要包括光伏电站建设与服务和光伏系统产品。其中公司的光伏系统产品包括跟踪系统、水面漂浮系统以及分布式光伏系统，公司旗下针对户用与工商业的分布式光伏场景，分别开发出了“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌。而智慧能源业务则主要涵盖了光伏发电及运维、能源云平台以及储能业务，主要是公司针对自身的主营业务进行的一些配套运维服务。 图表2公司主营业务 （二）公司股权结构 股权结构集中，管理层技术背景深厚。公司实际控制人为董事长高纪凡先生，共持有公司31.16%的股份，其余股东共持有公司68.84%的股份。高纪凡先生是我国光伏行业协会理事长，也是全球太阳能理事会联席主席和联合国开发计划署可持续发展顾问委员会的创始成员。专业同时富有远见的管理层是公司能够在变化迅速的光伏行业中始终积极进取，抢占行业发展先机的重要原因。 图表3公司股权结构（子公司为部分） 图表4公司部分管理层背景 （三）公司财务分析 抗过行业至暗时刻，业绩步入高速发展阶段。在2016-2021年间，公司的营业收入虽然因为行业“531”政策导致国内光伏需求萎缩出现过短暂下滑，但是公司凭借优秀的成本管控能力，使得归母净利润保持了连续6年的增长。在2021年，公司归母净利润在上游原材料暴涨的情况仍然创下了历史新高，达到了18亿元，同比增长46.79%。在2022年公司业绩维持了2021年的高速增长，2022年第一季度营业收入和归母净利润达152.7亿元和5.4亿元，同比增速高达79.2%与136.0%。 图表5 2016-2022Q1营业收入 图表6 2016-2022Q1归母净利润 光伏组件贡献大部分营收，盈利能力相对稳定。在2016-2021年间，公司光伏组件业务的营收占比除了2018年外都保持在了70%以上，该业务仍是公司最重要的收入来源。从盈利能力上看，公司光伏组件业务的毛利率也非常稳定，近几年几乎都维持在15%左右的水平。在2021年因为上游原材料价格的上升，组件环节的毛利率有所下滑，下降到了12.43%，同比2020年下降近2.5%。 公司于2016年和2018年分别进入分布式业务和跟踪支架业务。公司光伏系统业务发展稳定，2021年该项业务的收入占比为18.1%，毛利率与光伏组件业务相似，保持在15%左右的水准。此外，智慧能源业务的毛利率相对较高，维持在55%的水平是因为该项业务中光伏电站发电业务收入占比较高，储能等业务的占比相对较低。 图表7 2016-2021年公司不同业务收入占比 图表8 2016-2021年不同业务毛利率 期间费用控制得当，原材料涨价盈利短期承压。公司期间费用率呈现逐年下滑趋势，到2021年公司的期间费用率已经下降到了10%以内。其中销售费用率从2016年的5.43%下降到了2022Q1的3.05%，管理费用率从2016年的4.17%下降到了2022Q1的2.61%。 公司整体毛利率虽然呈现下降趋势但是因为费用管控得当，所以净利率整体上呈现出了稳定上升的态势。2021年来，因为组件主要原材料硅料的涨价使得公司主营业务组件利润承压，毛利率和净利率对比2020年都出现了下降。 图表9 2016-2022Q1期间费用率 图表10 2016-2022Q1毛利率与净利率 经营性现金流短期承压，加码投资瞄准未来。在2016年至2021年间，公司的经营性现金流始终为正，即便是在行业低谷的2018年与2019年也实现了正的净经营性现金流。 同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。2021年光伏行业在全球碳中和的理念下开启了新一轮的产能扩张周期，公司作为行业龙头之一也加大了资本开支，当年的投资净现金流达到了68.5亿元。为了满足当年的投资需要，公司加大了融资力度，进行了包括发行可转债在内的一系列融资措施。在2022年第一季度，公司为了进一步抵御原材料价格持续上升的风险，进行了一定的存货储备导致现金流由正转负。 ROE自2019年来实现稳步上升。根据杜邦分析法对公司的ROE进行拆分，可以看出公司的ROE与销售净利率与权益乘数有很强的相关性。公司ROE在2018年达到低谷，虽然销售净利率相比前两年有所上升，但是因为权益乘数降低导致该年的ROE相比前两年出现了降低。2020年因为行业回暖，公司的销售净利率同样得到了改善并带动公司ROE出现回升。在2021年，行业需求进一步的旺盛带动公司的资产周转率由2020年的0.72上升到了2021年的0.82，虽然销售净利率因为原材料涨价