医药行业深度研究报告：他山之石，全球API巨头Divi’s如何穿越周期

深耕原料药三十年，把握产业链话语权。Divi's Lab（Divi's）成立于1990年，公司前身是Divi’s Research Center（DRC），三十年深耕原料药领域，如今发展成为印度API三巨头之一。分业务看，公司拥有原料药（Generic APIs）、定制合成（Custom Synthesis）和营养品三个板块，2023财年公司的API、定制合成和营养品板块收入占比分别为48%、44%和8%，其中原料药和定制合成是公司最主要的收入来源。分区域看，2023财年公司的出口业务占总收入的88%，出口主要面向欧、美等法规市场。 原料药：长期深耕核心品种，产业链综合优势造就高份额+高盈利。Divi's Lab在全球原料药市场的深耕，体现在对核心品种的长期深耕与产业链话语权的把握上。首先，公司通过客户为中心的商业模式，以高度合规的专业姿态赢得客户长期信任，确保了市场份额的不断提升。其次，公司积极修炼内功，持续改进生产工艺，成本控制能力显著，是Divis’s保持高度竞争优势的关键。同时，Divi's还向上游关键起始物料的生产延伸，通过供应商多元化和自主生产起始物料，降低海外/单一供应商的依赖，以维持利润率的稳定。 公司品种布局完善，新老品种持续放量。成熟品种保持全球竞争力的成本优势，核心产品如萘普生、右美沙芬和加巴喷丁等在全球市场占据主导地位，确保公司发展基本盘；新产品有望复制核心产品的份额提升之路。同时，公司仍在积极探索新领域，如造影剂和沙坦类现已初步具备成本和技术优势。此外，在研品种涵盖抗凝血、心血管、抗癫痫等适应症领域，长期发展空间广阔。 定制合成业务：厚积薄发，合规产能变现。公司借助出口型和合规产能的双重优势，进入全球医药CDMO市场，为自身成长打开了天花板。在大规模生产能力的支持下，公司CDMO板块在2019-2023财年内的五年实现15.0%的收入复合增速，略快于公司整体的收入复合增速。公司通过定制化的服务和强大的生产技术能力，保持了与全球前20大制药企业的良好合作关系，为未来业务拓展奠定了坚实基础。 进一步拓展营养品业务。作为公司多元化战略的一部分，营养品业务保持了稳健的增长。以类胡萝卜素为主的产品线，着眼于全球市场的健康需求，为公司业务板块的多元化发展提供了有力支撑。 公司通过持续的产能扩张、品种深耕和业务拓展，成功抵消了行业周期波动，实现了长期的增长。Divi’s Lab的成功经验对国内企业提供了两大启示：首先，公司通过阶段性、稳健的产能扩张，实现了长期稳健的回报率。这不仅强调了企业需要具备前瞻性的战略眼光和产能投资能力，以保障未来可持续的发展，同时也突显了内生增长和财务稳健结构在维持高回报背后的关键作用。其次，Divi’s深耕大吨位API品种，将成本优势做到极致，铸就了企业长期护城河。 对于国内企业而言，在品种选择上不仅要追求高市占率，同时也要关注在该领域内技术创新和工艺流程改进的机会，以巩固并拓展长期可持续的竞争优势。 通过借鉴印度原料药公司Divi’s的发展经验，我们认为，国内在工艺技术和研发能力上有长期积淀的原料药公司有望通过前瞻的产能扩张以及提升API品种的市占率，实现体量和盈利的稳步提升。长期看公司成长性和盈利能力可能会超市场预期。建议关注：普洛药业、天宇股份和同和药业。 风险提示：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 投资主题 报告亮点 本篇报告对Divi’sLab的各个业务板块分别进行了深入研究，阐述了其在原料药和CDMO领域的发展路径和竞争优势，对Divi’s的业务和竞争优势进行了深入剖析。国内原料药公司的发展可借鉴其成长经验。 投资逻辑 Divi’s依靠内生增长抵消了行业周期，打开成长天花板，创造了丰厚利润，能够为国内的原料药企业的发展提供借鉴。 首先，在某一细分品种里，若公司能将规模、成本和工艺等综合能力优势发挥到极致，行业格局将很难被颠覆，从而帮助公司站稳脚跟，实现长周期的增长。其次，Divi’s通过聚焦细分领域，成为萘普生、右美沙芬和加巴喷丁的最大供应商，通过规模优势保证行业地位，进而为自身赢得了产业链话语权，最终转化为较高的盈利能力。此外，Divi’s的原料药和CDMO业务在质量管理体系、工艺技术水平和客户认可等多个角度上均实现了较高的协同，使得CDMO业务发展成为公司的第二大支柱业务。 我们认为Divi’s Lab的成功经验对国内企业提供了两大启示：首先，公司通过阶段性、稳健的产能扩张，实现了长期稳健的回报率。这不仅强调了企业需要具备前瞻性的战略眼光和产能投资能力，以保障未来可持续的发展，同时也突显了内生增长和财务稳健结构在维持高回报背后的关键作用。其次，Divi’s深耕大吨位API品种，将成本优势做到极致，铸就了企业的长期护城河。对于国内企业而言，在品种选择上不仅要追求高市占率，同时也要关注在该领域内技术创新和工艺流程改进的机会，以巩固并拓展长期可持续的竞争优势。 一、深耕原料药三十年，造就全球竞争力 Divi's Lab成立于1990年，经过三十年发展从一个单纯的研究中心成为印度API三巨头之一。我们希望通过复盘Divi’s的发展，对国内企业提供一定的借鉴意义。首先，在某一细分品种里，若公司能将规模、成本、和工艺等综合能力优势发挥到极致，行业格局将很难被颠覆，从而帮助公司站稳脚跟，实现长周期的增长。Divi’s通过持续的产能扩张和品种增加，2009-2023财年15年间公司的收入和利润分别增长5.6倍和3.4倍。按照Bloomberg的一致预期，公司2025财年的预测PE已超过40倍，以2023/11/25的收盘价计算公司市值接近万亿卢比（约850亿人民币）。其次，盈利能力方面，Divi’s通过聚焦细分领域，成为萘普生、右美沙芬和加巴喷丁的最大供应商，通过规模优势保证行业地位，进而为自身赢得了产业链话语权，最终转化为较高的盈利能力。过去15年间，Divi’s的平均毛利率和净利率分别超过62.8%和28.3%，且长期保持稳定的较高水平。此外，由于Divi’s拥有多次接受国际机构监管审计的规范产能基础，同时严格遵守知识产权而不与客户竞争，同时相比美、日企业，Divi’s可以根据客户需求更为灵活地切换产品品种或增减产能，因而原料药和CDMO在质量管理体系、工艺技术水平和客户绑定等多个角度上实现了协同，CDMO也发展为公司的第二大支柱业务。 （一）研究中心起家，现成为世界最大原料药公司之一 公司前身是1990年成立的Divi’sResearchCenter(DRC)，成立之初专注于开发活性药物成分（API）和中间体的生产工艺。1995年，公司位于海得拉巴附近的UNIT-Ⅰ制造工厂投入使用；2002年，公司位于安得拉邦的第二家制造工厂UNIT-Ⅱ开始运营；公司的第三个生产厂区UNIT-Ⅲ正在建设中。目前公司的两个生产基地总反应能力超过 14,600m ³，是世界上最大的API生产公司之一。 图表1 Divi’s Lab公司发展历史 2009-2023财年公司收入复合增速达到14%，净利率维持在22%+。近15年来，公司在大多数年份里都维持了收入和利润的稳步增长，2009-2023财年Divi’s的收入出现三次下降分别因为：1）2010财年，由于全球经济放缓，下游客户持续去库存，导致公司主营业务收入下降20%；2）2016年11-12月Divi’s受到FDA进口限制令和警告信的影响，产能利用率下降，同时还要额外支付聘请专家和顾问的费用，导致2018财年的收入和利润双双下降；3）由于2021年公司受益于疫情相关订单，在疫情相关需求减弱后，2023财年公司主营业务收入在高基数影响下下降13%。 图表2 FY2009-2023 Divi’s Lab的业绩复盘 （二）API和CDMO业务收入各占一半，法规市场是最主要出口地 公司专注于API、定制合成和营养保健品三大业务板块。从业务拆分看，API和定制合成是公司核心的支柱业务，2023财年API和定制合成的收入占比分别达到48%和44%，此外营养品业务板块收入占比8%。长期以来，Divi’s的API和定制合成收入通常60:40或者40:60，比例相对稳定。 公司是出口型公司，欧美法规市场是最主要的出口地。FY2023公司总收入中88%是出口业务，其中来自欧洲和美洲等发达市场的收入占比达到70%，并且发达市场的收入占比长期维持在70%以上，而印度本国收入占比仅为12%左右。较高的出口法规市场收入占比体现了公司产品在国际市场具备较强的竞争力。 图表3 FY2023 Divi’sLab收入拆分 图表4 FY2009-2023Divi’sLab区域收入占比 （三）盈利能力充分体现公司竞争优势 Divi’s长期保持优秀的盈利能力，体现公司的话语权和成本控制能力。2009-2023财年，Divi’sLab的平均毛利率达到62.8%，平均净利率达到28.3%，并且长期保持在较为稳定的水平。相比其他印度原料药企业，如LaurusLabs、Solara和Neuland，公司的毛利率和净利率亦处于领先水平。 2009-2023财年，Divi’s的净利率有两次低于25%，一是在2016年底FDA进口限制令和警告信事件后，2018财年公司出口北美的业务受到较大影响，同时还需支付专家顾问费用等导致成本上升，收入和利润双双受到影响，2018财年净利率为22%；二是2023财年，公司的原料药价格下降加之原材料成本承压，导致公司盈利能力有所波动，2023财年公司的净利率为23%。 图表5 FY2009-2023 Divi’sLab毛利率和净利率 图表6相比同行Divi’s盈利能力领先（FY2023） （四）股权结构集中，家族企业管理模式 公司股权集中，核心管理层大多为创始人家族成员。公司股权结构较为集中，创始人合计持股比例达到51.9%，其中Dr. Kiran S. Divi和Ms. Nilima Prasad Divi各持股20.34%，创始人Dr. Murali K. Divi持股2.85%。目前公司的核心管理层主要是创始人Divi博士及其家族成员，权力较为集中。 图表7 Divi’s管理层简介 二、原料药：长期深耕核心品种，把握产业链话语权 （一）原料药业务保持稳定增长 全球的原料药市场规模稳健增长，预计2027年规模超过2600亿美元。据Solara年报，2022年全球原料药市场规模为1905亿美元，预计2027年市场规模超过2613亿美元，年复合增长率超6.5%，需求长期稳健增长。分地区来看，北美占据全球市场最大的份额，其次是欧洲、亚洲、中东&非洲以及南美等地区。 原料药业务板块是Divi’s收入贡献的最主要来源。目前公司在生产的30余种API品种中有10种在全球份额最大；原料药的品种涵盖了心血管、抗炎、抗癌和中枢神经系统药物等多个治疗领域。Divi’s的生产设施多次接受全球监管机构以及大型跨国制药公司的现场审查。2019-2023财年，5年间公司的原料药收入复合增速达到11.4%。2019-2023财年公司分别实现收入253、274、362、309和389亿卢比。 图表8 FY2019-2023 Divi’s的API业务收入（亿元卢比） （二）产业链综合优势造就Divi’s的高份额+高盈利 1、以客户为中心，实现高市场份额 高市场份额来源于以客户为中心的商业模式。Divi’sLab采取以客户为中心的商业模式，严格遵守专利的合规性。与行业内大多数原料药企业不同的是，当其他API生产商生产制剂，就会在一定程度上和客户形成竞争，Divi’s是唯一一家没有生产制剂的API厂商。 而这一战略也使得Divi’s赢得客户信赖，成为客户首选供应商，保障客户粘性，随着时间积淀逐步在全球取得较高的市场份额，并获得话语权。 此外，Divi’s还会以长期合同条款的形式，通过一定的内部补偿