经营压力持续，布局行业低点

投资要点 21年航司业绩持续承压，春秋为唯一盈利航司。2021年从营收恢复角度看，春秋（73%），吉祥（70%），国航（55%），东航（56%），南航（66%）。2021年从业绩表现来看，仅春秋实现扭亏，其余航司亏损皆继续扩大。疫情两年以来，五大重点上市航司合计归母净利润亏损累计达796亿元，考虑扣非与扣除汇兑损益之后的核心利润亏损980亿元。22Q1航司营收/业绩均为疫情以来低点。从营收看，仅春秋与吉祥实现同比增长，但仍未显著高于20年同期水平，五大航司一季度总营收同比-4%，相比于19年同期恢复度为48%。从业绩看，22年一季度五大航司合计亏损221亿元，且均创下疫情以来一季度亏损记录。 收入端，21年航司客收均实现回升：春秋0.306（+0.7%）/吉祥0.409（+2.2%）/国航0.557（+9.9%）/东航0.531（+7.9%）/南航0.492（+6.9%）。成本端，21年航司单位成本受高油价影响持续走高：春秋0.273（+3.6%）/吉祥0.327（-0.5%）/国航0.563（+16.2%）/东航0.498（+7%）/南航0.487（+10.2%）。 从扣油成本来看，春秋航空0.192（-5%），吉祥航空0.235（-9%）以及中国东航0.370（-1%）实现了成本收缩；从燃油成本来看，春秋0.081（+33%）/吉祥0.093（+33%）/国航0.136（43%）/东航0.105（-6%）/南航0.119（+35%）。 从客座率角度复盘疫情两年来复苏进程：在散点疫情频发时间段航空需求复苏的持续性较差。从2020年1月以来至2022年3月，其中有两轮较为完整的复苏周期，一是2020年1月~2020年9月，二是2021年1月~2021年7月，21年3季度之后至今连续三个季度航空需求持续受全国多地疫情影响。从复苏的弹性角度出发，20年暑运与21年4~7月份，在国际线未开放以及局部地区仍有出行限制的条件下，航司客座率已非常接近19年平均水平，部分月份国内线供给与需求超越19年同期。 22年一季度航司供需进入冰点。南航/国航/东航/春秋22年一季度RPK同比增速分别为-15/-28/-23/-7%，客座率分别为65.29（-3.98pp）/61.30（-4.8pp）/59.97（5.9pp）/72.26（-5.25pp）。从三月份实际经营情况来看，三大航合计RPK同比-67%，春秋同比-60%，从绝对数据上看基本与20年3月持平。 投资策略。①基本面：考虑即使考虑737MAX复飞，20~25年航空业供给复合增速为3.1%，未来两年机队规模增速预计仅为4.1%、3.4%。2022年是三大航增速拐点，2025年是三大航机队规模拐点。除表观供给格局优化之外，同时疫情已连续两年，部分航企面临的困境从利润表转移到资产负债表与现金流量表，航空行业或面临出清与整合。无论是行业整体还是三大航，供给增速收缩存在高确定性，在未来国际线完全放开行业进入供需紧平衡时，航空业盈利中枢将迎来确定性抬升，优秀的民营航司如春秋航空有望实现2500万以上单机利润。 ②估值面：航空板块经过调整之后平均单机市值/PB处于历史50%/43%分位。 22夏秋航季春秋航空时刻增速20%，大幅高于行业10%的增速。民营航司在疫情期间逆势扩张、有望在出行需求恢复常态之时将机队规模与时刻资源转化为经营业绩，同时民营航司亏损面有限→相对健康的资产负债表→后疫情周期更快复苏的利润表现。当前时点我们重点推荐春秋航空与吉祥航空，也看好高弹性品种中国国航，看好三大航在复苏周期的高业绩弹性。 风险提示：疫情反复、出行需求恢复不及预期，安全运营风险，油价与汇率波动。 121年民航恢复度为67%，22年一季度为47% 21年民航客运量为19年的67%，22年一季度为47%。2021年民航实现客运量4.4亿人次（+6%），恢复到19年同期的67%。从结构上看，21民航国内客运量4.39亿人次，恢复到19年同期的75%（20年恢复度为80%）。22年一季度民航实现客运量7617万人次（-25%），恢复到19年同期的47%。 图1：民航客运量（万人）及同比增速 图2：民航客运量（万人）及同比增速：国内 图3：2021~2022民航执飞情况（架次） 2航司业绩持续承压，春秋为21年唯一盈利航司 2.1业绩：21年亏损扩大，22一季度为疫情以来业绩最低点 21年航空总营收向上，亏损扩大。2021年从营收恢复角度看，春秋（73%），吉祥（70%），国航（55%），东航（56%），南航（66%）。2021年从业绩表现来看，仅春秋实现扭亏，其余航司亏损皆继续扩大。疫情两年以来，五大重点上市航司合计归母净利润亏损累计达796亿元，考虑扣非与扣除汇兑损益之后的核心利润亏损980亿元。 表1：重点上市航司19~21年度营收与利润（亿元）（注：核心利润即扣非且扣汇利润） 22Q1航司营收/业绩均为疫情以来低点。从营收看，仅春秋与吉祥实现同比增长，但仍未显著高于20年同期水平，五大航司一季度总营收同比-4%，相比于19年同期恢复度为48%。 从业绩看，22年一季度五大航司合计亏损221亿元，且均创下疫情以来一季度亏损记录。 表2：重点上市航司19~22年一季度营收与利润（亿元） 2.2收入：客收在低客座率与高国际票价环境下回升 21年航司客收均实现回升：春秋0.306（+0.7%）/吉祥0.409（+2.2%）/国航0.557（+9.9%）/东航0.531（+7.9%）/南航0.492（+6.9%）。 图4：上市航司客公里收入（元/客公里）（2019Q1-2021Q4） 2.3成本：21年成本受油价影响走高 21年航司单位成本受高油价影响持续走高：春秋0.273（+3.6%）/吉祥0.327（-0.5%）/国航0.563（+16.2%）/东航0.498（+7%）/南航0.487（+10.2%）。从扣油成本来看，春秋航空0.192（-5%），吉祥航空0.235（-9%）以及中国东航0.370（-1%）实现了成本收缩； 从燃油成本来看，春秋0.081（+33%）/吉祥0.093（+33%）/国航0.136（43%）/东航0.105（-6%）/南航0.119（+35%）。 表3：重点上市航司19~21年单位成本（元） 图5：布油期货结算价（美元） 图6：人民币兑美元汇率 2.4经营数据：疫情反复冲击航空复苏持续性 图7：上市航司客座率%（2019.1-2022.3） 从客座率角度复盘疫情两年来复苏进程：在散点疫情频发时间段航空需求复苏的持续性较差。从2020年1月以来至2022年3月，其中有两轮较为完整的复苏周期，一是2020年1月~2020年9月，二是2021年1月~2021年7月，21年3季度之后至今连续三个季度航空需求持续受全国多地疫情影响。从复苏的弹性角度出发，20年暑运与21年4~7月份，在国际线未开放以及局部地区仍有出行限制的条件下，航司客座率已非常接近19年平均水平，部分月份国内线供给与需求超越19年同期。可以肯定的是，疫情仍然是行业最大不确定性变量，尽管我们无法给出行业复苏的明确路径，但从过往两年的经验来看，航空需求在疫情稳定的时间阶段仍然具有较高的复苏弹性，从国内市场的实例（20年三季度、21年暑运）来看，潜在航空需求依然是维持正增长的，依然是高度锚定宏观经济的。 表4：重点上市航司2022年3月经营数据 22年一季度航司供需进入冰点。南航/国航/东航/春秋22年一季度RPK同比增速分别为-15/-28/-23/-7%，客座率分别为65.29（-3.98pp）/61.30（-4.8pp）/59.97（5.9pp）/72.26（-5.25pp）。从三月份实际经营情况来看，三大航合计RPK同比-67%，春秋同比-60%，从绝对数据上看基本与20年3月持平。 3投资建议 图8：重点航司单机市值（亿元/架） 图9：重点航司历史PB 民营航司在疫情期间逆势扩张、有望在出行需求恢复常态之时将机队规模与时刻资源转化为经营业绩，同时民营航司亏损面有限→相对健康的资产负债表→后疫情周期更快复苏的利润表现。当前时点我们重点推荐春秋航空与吉祥航空，也看好高弹性品种中国国航，看好三大航在复苏周期的高业绩弹性。 表5：重点上市航司估值分位 图10：民航时刻总量 图11：各航司时刻份额分布 4风险提示 1）疫情反复，航空出行需求恢复不及预期 2）安全运营风险 3）油价与汇率波动