半导体薄膜沉积设备龙头稀缺性凸显，在手订单充沛开启加速成长期

公司是国内半导体薄膜沉积设备龙头，饱满订单驱动业绩与盈利能力双增。 公司成立于2010年，主要从事高端半导体专用设备PECVD、ALD和SACVD的研发与销售。自2011年10月首台12英寸PEVCD出厂到中芯国际验证，公司陆续推出PF-300T、PF-200T、HTM、ACHM等型号丰富的PECVD设备系列生产线，并加速ALD和SACVD设备研发进程，持续提升竞争力。不断拓展新客户，至今已进入中芯国际、华虹集团、长江存储、厦门联芯、燕东微电子等国内领先集成电路制造企业产线，打破国际龙头对国内市场垄断。产品广泛应用于上述晶圆厂 14nm 及以上制程集成电路制造产线，并已展开 10nm 及以下制程产品验证测试，截止2022年2月，客户端累计流片量超过5000万片，引领半导体薄膜沉积设备国产化浪潮。 行业高景气与国产替代趋势共振，国内半导体设备厂商奋起直追。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，晶圆厂积极扩产，投资热情持续高涨，带动半导体设备市场不断增长。据IC Insights数据，全球半导体行业资本开支在2021年同比大涨36%至1536亿美元，创历史新高，2022年有望继续增长24%至1904亿美元。同时近年来地缘政治格局紧张、新冠疫情不确定性等加剧半导体供应短缺，国内供应链自主可控需求急切，以北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海等为代表的优质国产半导体设备厂商抓住历史机遇，积极配合下游晶圆厂验证导入，在细分领域实现突破，取得阶段性进展。随着下游晶圆厂新一轮扩产，国内设备厂商有望在成熟制程产线提高覆盖率，并在先进制程中崭露头角，于国产替代进程中不断提升话语权。 PECVD设备放量增长，ALD和SACVD业务蓄势待发。根据行业资本开支数据进行测算，公司所处的PECVD+ALD+SACVD细分赛道，在中国市场已突破100亿元规模，空间广阔。公司PECVD设备已基本覆盖 28nm 及以上前道工艺各制程节点， 14nm 验证正在积极推进中，下游领域涉及逻辑、存储、先进封装，是唯一实现半导体PECVD设备产业化的国产厂商，2021年该业务实现销售额6.75亿元，同比增长61.49%，在手订单饱满，业务持续高增。公司ALD设备处于国内领先地位，2021年完成小批量出货， 14nm 制程验证顺利，ALD具有深沟槽、台阶覆盖率更高的薄膜沉积技术优势，未来将是公司推进先进制程战略重要的发展方向。SACVD设备方面，公司亦是唯一一家实现产业化应用的国产厂商，2021年完成第二台设备的销售，SACVD有望成为公司新兴业务重要一极。 盈利预测、估值及投资评级。全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于薄膜沉积设备需求增长；充分受益于国产替代机遇，截至2021年9月，公司在手订单超过15亿元（对应合同负债4.45亿元），2022年一季度末合同负债7.8亿元（YoY+258%，QoQ+60%），采购及订单规模迅速扩大。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为15.0/21.9/30.3亿元，结合公司所处百亿赛道市场空间、行业平均估值水平，以及更纯正的半导体业务结构，给予2022年15倍PS，对应目标价为178.1元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司PECVD设备业务进行详细地分析，我们认为公司是国内少数具有国际竞争力的厂商，能够在国内两大头部晶圆厂中芯国际和长江存储中取得重大突破，是前瞻视野、强大需求匹配能力，以及高研发投入共同作用下的必然结果。中芯国际与公司合作较早，2013年公司在中芯国际的首台设备即验证通过，针对其提出的特定工艺材料、特定制造工序薄膜性能的诸多客制化需求，公司进行了快速响应，与其奠定了良好的合作基础，因此在客户面临海外政策风险压力后，公司可以快速切入供应链，实现订单高速增长。而在长江存储方面，公司亦于2021年验证中取得实质性进展，通过加装E-chuck装置，解决了3D NAND薄膜堆叠导致的翘曲问题，加装该技术的设备通过产线验证，在后续量产订单中份额占比将实现显著提升。凭借头部客户的示范效应，公司在后续拓展新客户群体时将事半功倍，业绩增速有望保持高位。同时，随着销售规模的增长，公司的规模经济效应开始显现，稳定盈利期指日可待。 投资逻辑 根据ICInsights预测数据，预计中国大陆2022年半导体资本开支接近1000亿元，设备投资占据了其中绝大多数支出，目前海外厂商占据主要份额，随着以北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海为代表的优质国产半导体设备厂商在技术上的持续突破，以及半导体国产替代进程的不断加速，大陆半导体设备厂商份额持续提升。 根据行业资本开支数据进行测算，公司所处的PECVD+ALD+SACVD细分赛道，在中国市场已突破100亿元规模，价值量大且技术难度高，后进厂商在短期内突破难度较大。公司是唯一具备PECVD设备产业化的国产厂商，竞争格局良好，随着客户的稳步扩产及自身工艺、技术的不断迭代，有望为半导体国产化进程提供坚定的设备支持，同时自身也将实现较快增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体设备行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司PECVD业务在客户和产品领域的开拓顺利；2）国际贸易关系相对稳定，国内晶圆厂国产替代动力充足；3）公司PECVD业务产业化能力逐年提高，demo机台订单占全部订单的比例将持续降低，进而缩短平均验证周期、提升公司产销率，有利于毛利率稳步上行。 我们预计2022-2024年公司营业收入为15.0/21.9/30.3亿元，整体毛利率水平分别为45.2%、45.7%、45.9%，归母净利润为1.58/2.63/4.28亿元，对应EPS为1.25/2.08/3.38元。 国产半导体设备厂商处于起步阶段，具有高研发投入或者高资本投入、费用支出较高、政府补助等非经常性项目较多的特征，利润并不反映企业的真正经营水平，一般采取PS估值方法。选取北方华创、中微公司、盛美上海作为可比公司，可比公司2022E年平均PS为12倍，拓荆科技PS为9倍，低于可比公司平均水平（预测PS为2022.5.5收盘价/wind一致预期2022年每股营业收入）。 全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于薄膜沉积设备需求增长；公司充分受益于国产替代机遇，截止2021年9月，公司在手订单超过15亿元（对应合同负债4.45亿元），2022年一季度末合同负债7.8亿元（YoY+258%，QoQ+60%），采购及订单规模迅速扩大。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为15.0/21.9/30.3亿元，结合公司所处百亿赛道市场空间及更纯正的半导体业务结构，在行业可比公司平均12倍PS的基础上可给与30%估值溢价，即公司2022年合理估值水平为15倍PS，对应目标价为178.1元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、半导体薄膜沉积设备国产先锋，业绩迎来爆发期 （一）国内半导体薄膜沉积设备龙头，硬核赛道稀缺标的 拓荆科技成立于2010年，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售和技术服务，主要产品包括等离子增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常态化学气相沉积（SACVD）设备三个产品系列。公司产品已广泛应用于国内晶圆厂14nm 及以上制程集成电路制造产线，并已展开 10nm 及以下制程产品验证测试，截至2022年2月，客户端累计流片量超过5000万片，引领半导体薄膜沉积设备国产化浪潮。 目前，我国已成为全球规模最大、增速最快的集成电路市场。2021年以来国内晶圆厂加速扩产，国产替代逐步升温，公司抓住市场机遇提升国内市场占有率。 图表1公司主要产品情况 公司招股书显示，2021年PECVD、SACVD、ALD三项设备销售额占营业收入的比重分别为89.11%、5.43%和3.78%。随着集成电路制造工艺向前发展，公司产品可以满足客户产线对于不同材料、不同芯片结构薄膜沉积工序的设备要求。 图表2 2021年拓荆科技主要业务营收占比 公司深耕薄膜沉积领域超过10年，是唯一实现半导体PECVD设备产业化的国产厂商。 创立之初至2014年公司以研发为绝对重心，与中芯国际建立了密切的合作关系，2011年10月公司首台12英寸PEVCD出厂到中芯国际验证，2012年12月公司推出12英寸多反应腔P F- 300T设备，一年后通过中芯国际产品线测试，随即在2014年获其首台订单，标志着公司在PECVD领域实现产业化应用，正式进军国内薄膜沉积设备市场。继P F- 300T成功经过晶圆厂验证后，公司陆续推出P F- 200T、H、ACHM等型号丰富PECVD设备生产线，持续提升竞争力，并不断拓展新客户，至今已进入中芯国际、华虹集团、长江存储、厦门联芯、燕东微电子等国内领先集成电路制造企业产线，打破国际龙头对国内市场垄断。 图表3公司部分优质龙头客户 为避免受限于产品单一化，应对集成电路制造工艺先进化需求，公司着手开拓ALD、SACVD领域，实现国内首个SACVD产业化应用，ALD研发生产技术领先。在PECVD、ALD及SACVD设备领域，公司已形成覆盖二十余种工艺型号的薄膜沉积设备，关键性能指标达到国际同类水平，可满足下游客户晶圆制造产线多种薄膜沉积工艺需求。2020年11月，公司“十三五”国家重大专项通过验收，研发成果显著。 图表4公司发展历程 （二）核心人员具备国际化的研发和管理经验 公司现任主要管理技术团队具备丰富的相关领域的研发经验和先进经营管理理念。其中，公司创始人、董事、原董事长姜谦先生系美国布兰迪斯大学物理学博士，主要专长是半导体先进工艺技术及工艺集成等领域，曾任麻省理工学院材料科学工程中心研究员、英特尔公司工作研发部负责人、美国诺发和欣欣科技（沈阳）有限公司副总裁和执行董事。 其多项关键发明成为半导体行业国际标准，拥有50余项专利，在行业内被誉为具有“一个人带动一个产业”的能力。公司董事长吕光泉先生先后任职于美国科学基金会尖端电子材料研究中心、美国诺发、德国爱思强公司美国SSTS部，历任副研究员、工程技术副总裁等职，主要从事薄膜沉积设备的研发工作。公司设备研发技术团队经验丰富，研发成果显著，先后承接四项国家重大科技专项/课题。 拓荆科技已经建成了一支国际化、专业化的半导体薄膜沉积设备研发技术团队。公司创始团队以归国海外专家为核心，立足核心技术研发，积极引进海外高层次人才、自主培养本土科研团队。公司国际化专业化的高级管理团队、全员持股的激励制度，吸引了大量具有丰富经验的国内外半导体设备行业专家加入公司，在整机设计、工艺设计、软件设计等方面做出突出贡献。公司自设立以来，自主培养本土科研团队，随着多项产品的研发成功，公司本土科研团队已成长为公司技术研发的中坚力量。截至2021年9月，公司研发人员共有189名，占公司员工总数的44.06%。公司的研发技术团队结构合理，分工明确，专业知识储备深厚，产线验证经验丰富，是奠定公司技术实力的基石，保障了公司产品的市场竞争力。 图表5公司现任管理团队情况 （三）股权激励提高公司活力，市场化薪酬巩固人才优势 公司无控股股东和实际控制人。第一大股东为国家集成电路基金，持股26.48%，国投上海持股18.23%，中微公司持股11.20%。姜谦先生与其他7名自然人股东及11个公司员工持股平台签有一致行动协议，为一致行动人，合计持有15.19%股份。员工持股计划覆盖面大，且重点向研发技术人员、核心管理人员倾斜，符合半导体行业的行业特征。通过股权激励，公司建立健全了长效激励机制，充分调动了高级管理人员与骨干员工的工作积极性，提高了公司的凝聚力，增强了公司竞争力。 公司目前有两家全资子公司。其中拓荆科技（北京）为客户华北区各产线提供所需高端薄膜装备研发、设备供应以及零部件备货、生产技术支持等