露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力

牧高笛披露 22Q1 季报，实现收入利润高增长。公司一季度实现营收 3.27亿元（+56.06%），归母净利润 3677 万元（+73.38%），扣非归母净利润 3153 万元（+77.03%）。 大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化。根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长。其中： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入 2.34 亿元，同比增长 43.95%；毛利率 21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体在合理范围内，符合预期。 2）品牌业务：一季度实现收入 9292 万元，同比大增 98.2%；毛利率35.6%，较去年提高 1.25pct。 品牌业务中主打露营产品的大牧部门销售表现尤为亮眼，得益于公司与露营营地紧密合作，实现收入 7442 万元，同比大增 184%；实现毛利率 34.8%，公司 21 年底对露营装备的提价，以及率先布局精致露营产品的策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收入占比提升，我们认为 22 年公司的盈利能力整体将再上一个台阶。 疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量。一季度天猫户外帐篷成交额同比增长超 100%，其中大型帐篷、天幕等有两倍以上增长。1 至 4 月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是 2021 全年的 5 倍以上，在营地的消费中，有 90%是对设备端的需求。在行业欣欣向荣的同时，公司一季度上架了新款揽盛系列帐篷；同必胜客联名推出野餐露营周边；参与了奈良美智艺术展；并取得《一起露营吧》综艺节目的 IP 授权合作，大大增加了产品曝光度。我们认为公司通过立体的产品推广方式，可实现对目标客群的精准宣传，结合品牌自身优势，将取得超行业平均水平的增长。 风险提示：原材料成本增加；订单低于预期；行业市场规模不及预期。 投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力管理上表现突出。结合公司一季度各方面经营表现，我们上调公司 2022-2024 年 1.21/1.63/2.08 亿盈利预测，至 1.27/1.7/2.18亿元。对应当前市值分别为 32、24、19x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 牧高笛披露22Q1季报，高增长同时盈利能力超预期。公司一季度实现营收3.27亿元（+56.06%），归母净利润3677万元（+73.38%），扣非归母净利润3153万元（+77.03%）。一季度收入主要由北半球客户贡献，增速快于公司22年预算。 图1：牧高笛单季度营业收入及增速（百万、%） 图2：牧高笛单季归母净利润及增速（百万、%） 大牧产品销售实现突破，毛利率提高印证产品结构优化。根据公司公布的一季度主要经营数据，可以发现公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得了同比高增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看： 3）外销（ODM/OEM）与其他业务：一季度实现收入2.34亿元，同比增长43.95%； 毛利率21.5%，较去年略有下降，主要受运费与原材料价格上涨的影响，但整体在合理范围内，符合预期。 4）品牌业务：一季度实现收入9292万元，同比大增98.2%；毛利率35.6%，较去年提高1.25pct。 其中，主打户外鞋服的小牧实现收入1850万元，较去年略有下降。具体来看，小牧直营店收入641.83万元，同比增9.62%；加盟店收入1208万元，同比减少18.61%。受3月宁波疫情风控影响，参加公司线下订货会的订货商数量减少，造成了小牧营收下降，但不会对全年小牧的销售造成过多影响。一季度小牧整体毛利率38.9%，较去年同期提高1.52pct。公司有选择性地精简线下门店，坚持产品创新，提高了整体盈利能力。 主打露营装备的大牧实现收入7442万元，同比大增184%，其中大牧自营线上渠道取得收入2953万元，同比增长119%；专业装备分销与团购渠道收入4488万元，同比大增253%。一季度大牧整体毛利率34.8%，其中大牧自营线上渠道毛利率41.17%，同比提高4.48pct；专业装备分销与团购渠道毛利率30.61%，同比提高3.59pct。公司精致露营产品放量、21年底对露营装备的提价、持续的产品联名推广与上新等策略共同促成毛利率的提高。随着品牌收入占比与毛利率的提升，我们认为22年公司整体的盈利能力将再上一个台阶。 图3：牧高笛一季度主营收入分拆（百万元） 图4：牧高笛一季度品牌业务收入分拆（百万元） 图5：牧高笛一季度主营业务分拆毛利率（%） 图6：牧高笛一季度品牌业务分拆毛利率（%） 疫情反复下户外露营持续升温，多渠道推广品牌产品有望持续放量。一季度往往是国内露营的淡季，但随着疫情防控的常态化，营地野餐、亲近自然的休闲方式较传统旅游吸引力逐步提升。2022年一季度，天猫户外帐篷成交额同比增长超100%，其中大型帐篷、天幕等有两倍以上增长。1至4月上旬，通过携程报名露营游的用户数量是2021全年的5倍以上，在营地的消费中，有90%是对设备端的需求。在行业欣欣向荣的同时，公司一季度上架了新款揽盛系列帐篷；同必胜客联名推出野餐露营周边；参与了奈良美智艺术展；并取得《一起露营吧》综艺节目的IP授权合作，大大增加了产品曝光度。我们认为公司通过立体的产品推广方式，可实现对目标客群的精准宣传，结合品牌自身优势，将取得超行业平均水平的增长。 投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级。我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力管理上表现突出。结合公司一季度各方面经营表现，我们上调公司2022-2024年1.21/1.63/2.08亿盈利预测，至1.27/1.7/2.18亿元，对应当前市值分别为32、24、19x，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）