建筑材料行业复盘核心启示：锚定基本面是制胜关键

地产政策边际放松VS建材”一日游”矛盾。2021年12月中央经济工作会议重提“因城施策”，2022年Q1各地积极出台各项政策，地产边际放松下，情绪躁动，2022年以来房地产（申万）指数相对沪深300最高超额收益达到27.5%，截至2022.5.4的超额收益仍有17%。但建材板块2022年以来相对沪深300最高超额收益仅有6.8%，截至5.4的超额收益为0.1%，建材板块多以“一日游”的形式出现，未表现出持续的趋势性行情。从细分板块上来看，2022年以来玻璃和消费建材跑输大盘的时间居多，水泥因基建预期的提升，存在超额收益，但也不及地产表现。 复盘上轮政策放松，矛盾依旧，但消费建材表现突出。2014-2015年的地产下滑周期与本轮在节奏上类似，期间房地产（申万）指数相对沪深300最高超额收益超过70%，政策宽松周期结束时超额收益约50%，超额收益明显。 而建材板块整体上以震荡为主，建筑材料（申万）指数最高超额收益约30%，政策宽松结束时的超额收益基本为0，建材板块闻“政策放松风”起舞的表现明显弱于地产，但在2016年地产数据逐月回暖、政策宽松结束后，建材板块出现了超越地产的持续性超额收益。细分子行业上，消费建材、玻璃和水泥在2014-2015年的分化极为明显，消费建材的表现最好，超额收益与地产板块相当，玻璃板块明显弱于地产，水泥板块则大部分时间跑输大盘。 在地产数据的快速恢复期，消费建材的表现也最好。 复盘的核心启示：锚定基本面是制胜关键。1、消费建材：原材料价格是2022年关键。2014-2015年消费建材的业绩表现最好，与行情表现一致，除集中度提升带来的收入韧性外，沥青、天然气、PVC等大宗原材料价格均在当期大幅下降，龙头股利润逆势高增长。而本轮原材料价格表现与2014-2015年截然相反，这是本轮消费建材暂未跑出超额收益的主要原因，但原材料的价格高位也酝酿着消费建材较大利润弹性。2、水泥：2022年需求关键点是基建增速。2014年水泥行业下游应用中房地产/基建工程占比为45%/28%，虽然2015年基建投资增长17%，但在地产新开工下滑14%的情况下水泥产量/价格同比-5%/-20%，水泥和煤炭价差同比下滑21%，这也是2015年水泥板块长时间跑输大盘的主要原因。2021年地产/基建占水泥应用的比重为35%/42%。2022年Q1房地产新开工下滑17.5%，基建投资增长10.5%，基建投资增长暂不足以弥补地产的下滑，水泥产量同比下滑12.1%，水泥煤炭价格差也同比-1.5%，但由于2021年基建高基数，基建继续发力、煤炭价格下行或将成为2022年水泥业绩的主要推动因素。玻璃：地产资金链恢复是2022年需求复苏关键点。2014-2015年玻璃价格在底部存在多次震荡反弹，因此2015年的玻璃板块表现强于水泥，但也以震荡为主，直至2015年底开始因玻璃价格趋势上行而走出明显超额收益。2021年下半年以来，地产处于资金链紧张状态，本在增长通道的竣工数据出现断崖式下滑，后续玻璃需求主要取决于地产资金链恢复情况，利润率除价格外，和纯碱、能源价格走势也密切相关。 复盘结果较为清晰的显示：1）政策边际放松对建材的股价表现有积极作用，但以震荡为主，超额收益弱于地产；2）业绩是建材股价表现的核心；3）地产数据恢复期建材板块超额收益持续性强，超额收益强于地产。我们建议2022年建材板块重点把握政策持续放松、基建数据对水泥的价格带动、地产资金链改善对玻璃的需求的修复、大宗原材料价格，其中大宗原材料价格中酝酿的弹性最大。 风险提示：政策力度不及预期风险，原材料价格持续上涨风险。 1目前政策边际放松VS建材“一日游”频现 地产政策边际放松存在基础。2021年地产“三条红线”实施，2021年下半年贷款额度开始收紧，地产流动性出现危机，土拍遇冷。房住不炒的有力落实、房产税试点和学区政策等逐步扭转了未来房价预期，叠加以恒大为代表的房企暴雷事件发生，加剧了市场的观望情绪，地产供需均出现了明显的收缩。2021年以来，拿地、新开工、销售数据全面下滑，其中新开工面积连续11个月负增长，连续8个月负增长超过10%。竣工面积理论上属于滞后表现，但流动性压力下，竣工数据同样承压。考虑到地产数据的微观表现，本轮地产的下滑深度已经达到甚至超越了2014-2015年的下滑周期。在房住不炒的前提下，从历史经验和地产行业在国民经济中的重要性角度，政策持续的边际放松是大概率事件，直到地产的大幅度失速得到控制。 图表1：房地产拿地数据（左轴，万平） 图表2：房地产新开工数据（左轴，万平） 图表3：房地产销售数据（左轴，万平） 图表4：房地产竣工数据（左轴，万平） 目前地产政策边际放松是进行时。目前行业政策已进入密集发布阶段，2021年12月中央经济工作会议重提“因城施策”，地方政府开始密集出台购房政策，包括人才补贴、新市民落户购房补贴、放宽公积金贷款、下调首付比例及贷款利率等措施。根据拿地等前瞻指标，地产数据仍在快速下滑的通道，我们判断政策的边际放松仍然会不断加码。 图表5：近期“因城施策”情况 地产边际放松下，情绪躁动，但建材“一日游”现象频现。在边际放松政策的推动下，地产股出现了明显的超额收益，2022年以来房地产（申万）指数相对沪深300最高超额收益达到27.5%，截至2022年5月4日的超额收益仍有17.1%。而建材板块2022年以来相对沪深300最高超额收益仅有6.8%，截至5月4日的超额收益为0.1%，建材板块多以“一日游”的形式出现，未表现出持续的趋势性行情。从细分板块上来看，2022年以来玻璃和消费建材跑输大盘的时间居多，水泥因基建预期的提升，存在超额收益，但不及地产表现。 图表6：房地产和建材指数表现 图表7：房地产和建材指数相对沪深300超额收益情况 图表8：建材细分板块相对沪深300超额收益情况 图表9：基建数据月度表现 2复盘上轮政策放松，消费建材表现突出 2014-2015年的地产下滑周期与本轮在节奏上类似。2014年前需求端调控持续升级叠加供给端长期持续的加大供应，房地产供需失衡，2014年末商品房待售面积62169万平方米，比2013年末增加12874万平方米，增速达到20.7%，库存快速的持续累积引发了地产下滑周期。2014年2月-2015年3月销售面积连续13个月同比负增长，新开工面积单月最大跌幅超过30%。 图表10：2014-2015年房地产库存持续攀升（左轴，万平） 图表11：2014-2015年新开工持续下滑（左轴，万平） 2014-2015年政策放松持续加码。2014年4月开始一系列中央调控政策出台，随后各地开始下调住房贷款利率、放松购房限制、贷款额度、公积金额度、落户限制等。截至2014年9月底，全国47个限购城市中已有42个陆续取消限购，仅剩北京、上海、广州、深圳、三亚5座城市尚未取消。2015年6月国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出“积极推进棚改货币化安臵”，8月住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安臵的通知》，明确要求各地按照原则不低于50%的比例确定棚改货币化安臵目标。棚改货币化安臵开始加速，成为三四线城市去库存的重要推动力。 图表12：2014-2015年政策放松情况 2014-2015年地产板块随政策放松起舞，建材板块表现同样弱于地产。2014-2015年的政策宽松周期内，地产板块走出了较为明显的相对收益，房地产（申万）指数相对沪深300最高超额收益超过70%，政策宽松周期结束时超额收益约50%。建材板块整体上以震荡为主，建筑材料（申万）指数相对沪深300最高超额收益约30%，政策宽松结束时的超额收益基本为0，建材板块闻“政策放松风”起舞的表现明显弱于地产，而是在2016年地产数据逐月回暖、政策宽松结束后，建材板块出现了超越地产的持续性超额收益。 图表13：地产和建材板块在2014-2015年政策宽松周期内相对沪深300的表现 2014-2015年建材细分子板块出现明显分化。从细分子行业表现来看，在2014-2015年的政策宽松期，消费建材、玻璃和水泥的表现分化极为明显，消费建材的表现最好，超额收益与地产板块相当，玻璃板块明显弱于地产，水泥板块则大部分时间跑输大盘。 在地产数据的快速恢复期，消费建材的表现也最好。 图表14：建材子板块在2014-2015年政策宽松周期内相对沪深300的表现 3板块分化的核心启示：锚定基本面是制胜关键 3.1消费建材：2022年关键点是原材料价格 2014-2015年龙头利润逆势高增长。回归到基本面可以清晰的看到，建材子板块中消费建材的业绩表现最好，与行情表现一致，2015年装修建材（申万）归母净利润仅下滑3.9%，其中防水、管材等领域内公司利润均保持持续正增长，例如东方雨虹2014和2015年营收增速分别为28.27%和5.95%，但归母净利润增速分别高达60.82%和26.57%，科顺股份、公元股份、伟星新材等均在同期表现出明显利润高增长。 图表15：装修建材（申万）在地产下滑期业绩表现最好 图表16：装修建材（申万）在地产下滑期的利润表现（左轴，亿元） 图表17：部分消费建材公司2014-2015年营收表现良好 图表18：部分消费建材公司2014-2015年利润逆势高增长 集中度提升和原材料价格下降是2014-2015年消费建材利润逆势增长的核心。消费建材市场空间大、集中度还不高的特性使得优秀的公司在2014-2015年的地产下滑周期中收入增速有强大的韧性。同时，消费建材成本构成中原材料成本是主要成本，如防水、涂料原材料成本占比约90%，管材原材料成本占比约60%，瓷砖仅釉料和天然气成本占比就约40%。造成2014-2015年和2021-2022年两轮周期消费建材股价表现和利润差异的主要原因就在于大宗商品等原材料价格截然相反的表现。2014-2015年地产下滑周期内，沥青、天然气、PVC、铝等大宗原材料价格均在大幅下降。 图表19：2014-2015年沥青、PVC、铝等商品价格普跌 图表20：2014-2015年天然气价格不断下跌 本轮周期消费建材集中度提升趋势仍在延续，原材料价格中酝酿较大弹性。2021年消费类建材上市公司收入增速26.3%，2022年Q1增速为4.4%，东方雨虹、科顺股份、蒙娜丽莎、伟星新材、坚朗五金、兔宝宝等消费建材龙头个股收入增速均为正，集中度提升的趋势与2014-2015年周期类似，韧性较强。但2020年以来大宗商品价格均处在上涨通道。如沥青价格在2014-2015年时间内下降了约55%，而在2020年4月-2022年4月期间上涨约126%，仅2022年以来就上涨了约28%，导致2021年下半年以来消费建材利润负增长公司较多，其中2021年防水、涂料、瓷砖、管材板块毛利率分别同比下滑7.2、11.2、4.3、4.8个百分点，2022年Q1利润率下滑趋势仍在延续，与2014-2015年周期差异明显，这也是本轮周期消费建材暂未像上轮周期一样跑出超额收益的主要原因，其中也酝酿着较大利润弹性。 图表21：消费建材龙头公司2022Q1收入保持增长（左轴，%） 图表22：消费建材龙头公司2022Q1归母净利承压（左轴，%） 图表23：2020年以来沥青、PVC、铝等商品价格不断上涨 图表24：2020年以来天然气价格震荡上行 3.2水泥：2022年需求关键点是基建增速 2014-2015年水泥需求增速的下滑较为致命。2014年水泥行业下游应用中房地产占比约45%，基建工程占比约28%，地产用量远大于基建投资，虽然2015年基建固定资产投资总额增长17%，但在地产新开工下滑-14%的情况下水泥需求仍呈下滑态势，2015年水泥产量整体同比下滑5%。需求下滑情况下，水泥均价同比下滑20%，虽然煤炭价格也同比下跌18%，但水泥和煤炭价差仍同比下滑21%。2015年水泥（申万）板块归母净利润下滑61%，在建材子板块