需求旺盛扩产提速，原材料降本空间可期

原材料涨价导致 22Q1 毛利率大幅下降。2021 年公司实现营收 31.05 亿元（+109.66%），归母净利润 2.52 亿元（+12.97%），其中四季度单季营收 11.03亿元（+92.13%），归母净利润 1.32 亿元（+22.99%）。2021 年公司毛利率为 15.11%（-9.06pct），净利率为 8.12%（-6.95pct）。2022 年一季度公司实现营收 12.28 亿元，同比+118.87%，环比+11.33%；归母净利润 0.77 亿元，同比+2.55%，环比-41.36%；毛利率为 12.55%，同比-7.06pct，环比-7.65pct； 净利率为 6.29%，同比-7.13pct，环比-5.65pct。 公司胶膜产品量价齐升，单平毛利略有下降。2021 年公司销售光伏胶膜2.46 亿平，同比+51.26%；销售均价 12.41 元/平，同比+38.11%。2021年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅上涨，公司胶膜产品单位成本增加至 10.56元/平，同比+54.36%；单平毛利略降至 1.85 元，同比-0.29 元/平。2022年一季度公司上饶产能爬坡顺利，营收持续增长，估算单平毛利为 1.40元/平。我们看好 2022 年二季度以后海外组件市场需求的强劲增长，预计胶膜行业将迎来新一轮的需求增长，尤其是 2022 年下半年国内市场的集中出货，有望在第三或者第四季度普遍修复胶膜环节的单平毛利水平。 产能建设加速推进，2022 年底有效产能有望达到 5.6 亿平。公司启动上饶二期及盐城项目建设，预计 2022 年底有效产能达到 5.6 亿平。未来公司重点扩增双玻组件以及 N 型组件等配套能力，提升公司高品质胶膜供货能力。我们预计到 2025 年公司有效产能达到 12.6 亿平，占预计光伏胶膜需求总量近30%。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期；疫情下物流滞缓。 投资建议：公司光伏 EVA、POE 胶膜持续推进新增产能建设，市场占有率有望得到提升；胶膜作为辅材核心环节，未来受益于行业需求的高速增长，以及上游硅料和 EVA 粒子的降本效应。考虑到年初以来多晶硅价格持续上涨给组件企业带来的盈利压力削弱了胶膜企业传导成本的能力，加上 EVA 粒子近期走强的影响，基于审慎性原则下调盈利预测，预计 2022-2024 年收入60.4/88.3/100.6 亿元（2022-2023 年原预测为 55.4/65.8 亿元），同比增速 95/46/14%，归母净利润 4.9/6.3/8.5 亿元（2022-2023 年原预测为 7.5/9.1亿元），同比增速 95/29/35%；摊薄 EPS=5.83/7.51/10.11 元，当前股价对应 PE=31/24/18x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司营收大幅增长 ， 盈利能力短期承压 。 2021 年公司实现营收 31.05 亿元（+109.66%），归母净利润 2.52 亿元（+12.97%），其中四季度单季营收 11.03亿元（+92.13%），归母净利润 1.32 亿元（+22.99%）。2021 年公司毛利率为 15.11%（-9.06pct），净利率为 8.12%（-6.95pct）。2022 年一季度公司实现营收 12.28亿元，同比+118.87%，环比+11.33%；归母净利润 0.77 亿元，同比+2.55%，环比-41.36%；毛利率为 12.55%，同比-7.06pct，环比-7.65pct；净利率为 6.29%，同比-7.13pct，环比-5.65pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司期间费用率显著降低，经营现金净流量明显下降。2021 年公司期间费用为1.80 亿元，期间费用率为 5.81%，同比-2.29pct。2021 年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 0.26%（-0.52pct）、0.99%（-1.01pct）、4.22%（-0.20pct）、0.34%（-0.56pct）。2021 年公司经营性活动现金净流量减至-14.02 亿元，主要系因报告期内购买商品、接受劳务支付的现金增加，并为减少财务成本部分票据未作贴现所致。2022 年 Q1 公司期间费用为 0.57 亿元，期间费用率为 4.66%，同比-0.91pct。Q1 公司销售/管理/研发/财务费率分别为 0.13%（-0.16pct）、0.79%（-0.16pct）、3.18%（-0.78pct）、0.56%（+0.19pct）。2022 年 Q1 公司经营性活动现金净流量同比减少 1.06 亿元至-6.90 亿元。 公司偿债能力、资金周转状况明显改善。公司 2021 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 2.33、2.05、0.96，创近年新高；应收账款周转率和存货周转率分别提升至 3.85、10.10。 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司四费占比情况变化 图7：公司资产、负债和资产负债率情况 图8：公司经营活动现金流情况 图9：公司营运能力指标变化 图10：公司偿债能力指标变化 胶膜产品量价齐升，单平毛利略有下降。2021 年公司上海工厂、江苏泰州工厂、江西上饶工厂均有新增产能投入，公司全年产能规模得到明显提升。2021 年公司销售光伏胶膜 2.46 亿平，同比+51.26%；销售均价 12.41 元/平，同比+38.11%。 2021 年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅上涨，公司胶膜产品单位成本增加至 10.56 元/平，同比+54.36%；单平毛利略降至 1.85 元，同比-0.29 元/平。2022 年一季度公司上饶产能爬坡顺利，营收持续增长；EVA 粒子价格持续上涨，胶膜环节未能及时传导成本，短期盈利能力承压。 图11：公司光伏胶膜销售量（亿平） 图12：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平） 产能建设加速推进，2022 年底有效产能有望达到 5.6 亿平。公司光伏胶膜扩产加速推进，陆续启动上饶二期及盐城项目开工建设，预计 2022 年底有效产能达到 5.6 亿平。未来公司将不断加码产能建设，重点扩增双玻组件以及 N 型电池组件等新型组件的配套胶膜的生产能力，优化公司产品结构，提升公司高品质胶膜供货能力。我们预计到 2025 年公司有效产能达到 12.6 亿平，占预计光伏胶膜需求总量近 30%。 表1：公司光伏胶膜业务有效产能（亿平） 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期；疫情下物流滞缓。 投资建议：公司光伏 EVA、POE 胶膜持续推进新增产能建设，市场占有率有望得到提升；胶膜作为辅材核心环节，未来受益于行业需求的高速增长，以及上游硅料和 EVA 粒子的降本效应。考虑到年初以来多晶硅价格持续上涨给组件企业带来的盈利压力削弱了胶膜企业传导成本的能力，加上 EVA 粒子近期走强的影响，基于审慎性原则下调盈利预测，预计 2022-2024 年收入 60.4/88.3/100.6 亿元 （2022-2023 年原预测为 55.4/65.8 亿元），同比增速 95/46/14%，归母净利润4.9/6.3/8.5 亿元（2022-2023 年原预测为 7.5/9.1 亿元），同比增速 95/29/35%； 摊薄 EPS=5.83/7.51/10.11 元，当前股价对应 PE=31/24/18x，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（2022.5.5） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明