汽车行业4Q21及1Q22财报总结：业绩筑底、扰动平复，下半年有望重回上行

1Q22新能源形成强支撑，原材料涨价影响依然明显。1Q22、4Q21财报披露完毕，乘用车、零部件上市公司1Q表现有所分化，具体而言： 1Q22新能源带动乘用车批发增长，商用车维持低景气状态。1Q22乘用车批发554万辆、同比+9%、环比-16%；商用车批发96万辆、同比-32%、环比-6%。 乘用车受新能源超预期影响，1Q22新能源乘用车批发销量120.1万辆、同比+146%、环比-7%；商用车延续了2H21以来的较低景气状态，整体符合预期。 乘用车（不含上汽）1Q22整体营收+32.8%，净利率环比提升明显。1Q22乘用车企（不含上汽，受疫情影响的上汽对板块拖累较大，下同）营收同比+32.8%，以新能源为核心增量的比亚迪、广汽集团拉动板块营收增速。折扣坚挺、产品结构提升正面影响盈利表现，毛利率同比+1.0PP。销售、管理、研发费用率环比均下降，车企3Q21扣非净利率3.1%、同比+1.1PP、环比+4.0PP。 零部件1Q22按中值法营收+8.0%、净利-17.5%。相较于整车，零部件公司的业绩受影响更大，这主要反映原材料持续涨价的负面影响，但调价机制已现正面作用。1Q22零部件企业按中值法，毛利率19.4%、同比-3.9PP、环比+1.5PP，净利率5.3%、同比-2.3PP、环比+0.5PP。 新势力、自主品牌电动车销量仍然维持高景气。1Q22新能源乘用车高景气延续，批发120.1万辆，同比+147%、环比-7%，累计渗透率22.0%，同比提升12.3PP。车企角度，比亚迪28.5万辆、特斯拉18.2万辆、上通五菱11.2万辆，另外奇瑞、广汽埃安、长安、新势力均有不俗表现。3月初开始的第二波新能源汽车涨价开始向下游传导原材料成本压力，但因为心态上消费者担忧后续会继续涨价，所以短期订单不减反升。4月面临各地疫情的影响，车企生产、交付受到波及，而涨价对新能源汽车消费需求的影响预计在5-6月逐步显现。 疫情+原材料形成短期基本面冲击。疫情导致3月产销低于预期，4月影响延续，由于不确定性较强，市场仍在消化中；我们预计缺量乐观5月补回、中性6月，悲观7月，初步预计4月批发同比-6%，上险-13%，2Q22批发+5%，上险-5%。原材料2Q涨价趋势有所放缓，但1Q的涨价负面影响可能在2Q体现更多。综合考虑，我们预计2Q板块业绩增速同比-17%。 全年需求依然有多因素支撑，预计全年批发+7%、上险持平。 2M21 - 2M22 每个月的零售表现均好于我们预期，3月受疫情扰动低于预期。市场一直担心需求不振，我们没有太担忧，今年景气底色虽然也不好，但经济下滑动能减弱+库存回补会使得零售降幅收窄，最终月度增速转正。预计电动车下半年销量势能将增强，新势力的平价车型、新一代长续航混动、30+BEV将进一步放量，叠加年末补贴退坡预期，维持2022年新能源乘用车销量530万辆/+61%预期。 投资建议：短期汽车板块先后受到原材料涨价、疫情带来减产减销的双重影响，市场当前对2Q22板块业绩预期悲观，带动板块股价整体下行。我们坚持看好中国制造以及智能电动变革带来的机会，需要在变化中看到中国企业逐步成为新定义的引领者，给OEM和上游零部件都带来新的切换、增量、提份额机会，会在beta来临的时候转化成估值。 整车板块，聚焦车企新品强弱：推荐比亚迪（强周期）、上汽集团（低估值+潜在产品周期）、长城汽车H（低估值）、吉利汽车（低估值）。 零部件板块，从交易短期“景气”向上到挖掘α机会：推荐拓普集团、立中集团、常熟汽饰、银轮股份，建议关注继峰股份。 风险提示：疫情对封控和供应链物流影响，原材料涨价，宏观经济、国内消费低于预期等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股210家上市公司作为分析样本。截至2022年4月29日，总市值为2.88万亿元，占A股总市值3.1%。 新能源维持高景气，原材料涨价影响明显。乘用车企营收、净利同环比均实现增长，新能源维持景气高增长，而折扣回收、产品结构提升正面提升盈利表现。零部件企业营收同比增长、环比强于销量增速，符合预期；净利同比下滑受原材料持续涨价拖累，但跨年后的调价(年降谈判、新项目/价格)使得利润率环比改善。 1）乘用车：自主巩固份额、新能源成长加速，折扣回收、产品结构提升带动盈利增长； 2）零部件：原材料涨价影响依然明显，但调价机制使得利润率环比改善； 3）商用车：客车呈正常季节性波动，卡车依然维持2H21以来低景气状态。 短期疫情+原材料冲击，2H22仍有望迎来恢复预期。疫情导致3月产销低于预期，4月影响延续，原材料2Q涨价趋势有所放缓，但1Q的涨价负面影响可能在2Q体现更多，预计将对2Q板块业绩带来一定冲击。今年景气底色虽然也不好，但经济下滑动能减弱+库存回补会使得零售降幅收窄，最终月度增速有望转正，电动车下半年销量势能也将增强。随着短期扰动因素缓解，我们预计下半年汽车板块有望重新进入上行通道。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2022年4月29日） 2.行业 2.1.销量 1Q22汽车批发650万辆，同比+0.3%、环比-15%。春节及疫情致批发销量环比下降，但新能源市场维持高景气带动行业销量同比+0.3%。从单月批发销量看，1-3月分别为253万、174万、223万辆，同比+1%、+19%、-12%，3月销量受疫情扰动低于预期，预计2Q中旬逐渐恢复。4Q21汽车销量764万辆、同比-7%、环比+34%，同比需求有下滑，环比季节性下降。 图表2：2015-2022年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-2022年汽车季度销量及增速（%） 1Q22乘用车批发554万辆，同比+9%、环比-16%；商用车批发96万辆，同比-32%、环比-6%。尽管整体需求有所下滑，但缺芯问题已有缓解，同时补库需求及新能源乘用车市场维持高景气（1Q22新能源乘用车批发销量120.1万辆，同比+146%、环比-7%）带动乘用车同比增长9%。 7M21 商用车由国五切换至国六，1H21国五需求集中释放致基数较高，商用车延续了2H21以来的较低景气状态。4Q21乘用车662万辆、同比-2%、+36%，商用车102万辆、同比-27%、环比+16%，商用车对行业同比下滑较大。 图表4：2015-2022年乘用车季度销量增速（%） 图表5：2015-2022年商用车季度销量增速（%） 2.2.估值及持仓 1Q22汽车板块自4Q21高位有较大回撤，持仓明显下降。3Q21持仓2.35%，4Q21持仓自2Q17以来首次高于历史平均（3.27%），为3.37%，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，一季报会偏低，1Q22为2.43%。截至2022年3月31日，乘用车持仓环比由1.18%降至0.99%，商用车持仓由0.08%降至0.04%，零部件持仓由1.77%降至1.18%，汽车服务持仓维持0.05%；前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、福耀玻璃、德赛西威位居前三，前十重仓股无变化。 图表6：汽车行业基金持仓情况（截至1Q22） 图表7：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表8：申万乘用车相对沪深300（截至4月29日） 图表9：申万零部件相对创业板指（截至4月29日） 图表10：乘用车PE（ TTM ）（截至4月29日） 图表11：零部件PE（ TTM ）（截至4月29日） 图表12：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 3.乘用车：新能源形成强支撑，自主盈利表现较强 3.1.营收 1Q22乘用车板块营收增速（+11%）略高于销量增速（+9%），新能源维持高景气。乘用车企（不含上汽）营收1671亿元、同比+33%、环比-3%；1Q22乘用车企（含上汽）营收3439亿元、同比+11%、环比-13%，同环比变化趋势与行业销量趋势一致。以新能源为核心增量的比亚迪、广汽集团拉动板块营收增速，受疫情影响的上汽则拖累板块：比亚迪营收668亿元、同比+63%、环比-6%，广汽集团营收231亿元、同比+46%，环比+16%，上汽集团营收1768亿元、同比-4%、环比-20%。 图表13：2010-2022年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 图表14：2010-2022年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 图表15：2015-2022年中国狭义乘用车批发份额前20车企 从批发数据市场份额看，1Q22长安汽车、吉利汽车、比亚迪均已跻身市占排名TOP 5。 分别占6.6%、6.0%、5.3%，自主品牌景气向上。4Q21板块不含上汽营收1728亿元、同比+15%、环比+27%，含上汽3944亿元、同比+1.6%、环比+24%，同比表现好于行业增速、环比略低。 3.2.毛利率 1Q22乘用车企（不含上汽）毛利率13.3%、同比+1.0PP、环比-0.6PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽1Q22板块毛利率13.3%、同比+1.0PP、环比-0.6PP，同比角度，受到销量增长、产品结构上移、折扣回收的正面影响；环比角度，受到原材料持续涨价、零部件成本传导、供应短缺的负面影响。4Q21乘用车企（不含上汽）毛利率13.9%、同比-2.3PP、环比+0.5PP，同比下降受原材料涨价影响。 按毛利率减去销售费用率，1Q22（不含上汽）变动与毛利率基本持平。1Q22乘用车企（不含上汽）调整毛利率9.5%、同比+0.9PP、环比-0.3PP；4Q21乘用车企（不含上汽）调整毛利率9.8%、同比-0.9PP、环比+0.9PP。 含上汽： 1)1Q22毛利率11.3%、同比-0.3PP、环比+2.3PP；4Q21毛利率9.0%、同比-4.5PP、环比-3.3PP； 2)1Q22调整毛利率7.5%、同比+0.4PP、环比+0.8PP；4Q21调整毛利率6.7%、同比-1.8PP、环比-0.8PP； 图表16：2010-2022年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 图表17：2010-2022年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 车企（尤其自主车企）盈利能力受折扣回收、产品结构提升的提振明显： 1)4Q21与1Q22虽然芯片开始缓解，但折扣仍较过去几年处于回收状态，不过边际已开始有放松迹象； 2)行业销售均价受折扣回收、消费中高端化（结构变化、低端需求萎缩幅度更大、新能源车）推升。 图表18：GAIN行业均价（万元，2022年2月28日） 图表19：GAIN行业折扣率（%，2022年2月28日） 1Q22盈利环比受原材料持续涨价、零部件价格压力转移等负面影响。主要原材料价格： 1)碳酸锂价格同比+465%、环比+101%； 2)铝价同比+36%、环比+11%； 3)铜价同比+14%、环比+1%； 4)钢价同比+8%、环比-4%； 5)聚氯乙烯价格同比+9%、环比-14%； 6)钯价格同比-4%、环比+18%； 7)铑价格同比-25%、环比+27%。 图表20：汽车行业主要原材料价格情况（截至2022年4月22日） 3.3.费用率 由于上汽体量较大，影响因素较多，我们同样着重看不含上汽的板块费用率。 1Q22（不含上汽）合计费用率同比略增，环比大幅回落，对板块净利超预期影响较大： 1)1Q22不含上汽，板块合计费用率10.2%、同比+0.7PP、环比-3.7PP；1Q22含上汽，板块合计费用率9.8%、同比-2.3PP、环比+0.1PP。 2)4Q21不含上汽，板块合计费用率13.9%、同比-0.2PP、环比+1.9PP；4Q21含上汽，板块合计费用率9.7%、同比-2.8PP、环比-1.6PP。 1Q22（不含上汽）销售费用率，同比略增，环比略降，年后车企商务资源环比略回收： 1)1Q22不含上汽，板块销售费用率3.8%、同比+0.1PP、环比-0.3PP；1Q22含上汽，板块销售费用率3.7%、同比-0.8PP、环比+