疫情冲击可控，盈利弹性可期

投资要点 2021年上游宏观经济阶段性承压，快递件量依旧保持中高速增长。] 量，2021 快递行业完成件量1082.9亿件，同比增长29.9%。价，2021年快递行业ASP为9.54元，同比下降9.6%。 2022Q1全国快递业务量完成242.3亿件，同比增长10.5%，传统淡季行业件量增速略有放缓。快递业务收入2392.8亿元，同比增长6.9%；价格战缓和，22Q1快递单价9.88元，同比下降3.2%，降幅持续收窄。新监管周期下，快递行业持续靠近高质量发展，恶性价格战再次出现已无可能性，未来行业价格将持续向好。 22Q1行业整合加速，件量外溢明显，头部快递公司从中受益。2021年韵达实现快递件量184.0亿件，同比增长29.8%，市占率为17.0%，为A股快递公司最高；圆通实现快递件量165.4亿件，同比上升30.8%，市占率上升至15.3%，较2020上升0.1pp；申通实现快递件量110.7亿件，同比增长25.6%，市占率达10.2%；顺丰实现快递件量105.5亿件，同比上升29.7%，市占率为9.7%。 相对于2020年，A股上市快递公司市占率上升较缓，尽管存在行业整合，但新进入者对原有A股快递公司件量侵蚀仍然存在一定影响。 2022Q1市场集中度提升明显。2022年1、2、3月CR8分别为81.9%、85.3%、84.9%，行业内整合加速，快递集中度持续提升。 2021价格战持续缓解，全行业快递单价同比降幅收窄，22Q1通达系实现正增长。2021年行业快递单价9.54元，同比下降9.6%。顺丰实现ASP增长，圆通ASP降幅最小，韵达2.14元（同比-4.0%），圆通快递2.31元（-0.4%），申通快递2.22元（同比-7.1%）。得益于顺丰对产品结构的调优，直营快递顺丰ASP为19.63元（+3.7%）。2022Q1行业快递单价9.88元，同比-3.2%（+0.6pp）。主要上市快递公司中，韵达ASP2.53元，同比+15.1%，圆通ASP2.61元，同比+10.5%，申通ASP2.58元，同比+5.8%，直营快递顺丰ASP为16.29元，同比+1.1%。 主要上市快递公司整体盈利情况差异较大。2021年，韵达扣非净利14亿元，同比增长15.9%；圆通扣非净利20.7亿元，同比+34.2%；中通扣非净利46.1亿元，同比+30.1%；申通扣非净亏损9.4亿元，亏损扩大。 投资建议：疫情短期抑制快递需求叠加行业淡季，快递终端ASP承压，我们看好疫情后的需求回补，同时新监管周期下稳态竞争格局赋予快递业更好的成本传递能力，头部快递企业的业绩修复可期。圆通22Q1业绩显示归母净利8.7亿元，同比+134.9%；21Q4中通单票净利0.27元，同比增长3分钱（+14.3%），环比提升7分钱，均验证稳态竞争格局下快递企业的利润修复，疫情及淡季对需求的短期抑制将在疫情后回补，监管催化下的估值重构仍将持续，行业从比拼肌肉（资本）竞争下的估值体系→比拼经营竞争下的估值体系。 投资策略：1）看多加盟制快递龙头，中通快递：绝对龙一，规模效应最强，具备强大且平衡的加盟网络，产能及现金储备充裕，21Q4单票净利0.27元，同比增长3分钱（+14.3%），环比提升7分钱，市占率环比提升至20.1%，成本管控显著，高油价影响下仍同比持平，显示出龙头的经营统治力。韵达股份：韵达系行业第二的市占率，管理上持续聚焦快递的战略定力强。对头部电商平台及零售企业的大客户战略体现出韵达管理和服务上的差异化能力，维持了优秀的件量增速（22Q1同比+19.6%）。圆通速递：公司业绩持续超预期，22Q1实现扣非归母8.2亿元，同比+141.9%；件量高增长（22Q1同比+18.1%）保持了对后位竞争者的规模领先。2）推荐顺丰控股，成本改善将是顺丰2022年最大基本面，同时期间费用的优化空间被市场低估，亦显著提升核心利润； 长期看，鄂州机场投产为时效件增长注入新动能，行业政策引导下电商件提价亦将优化顺丰快递全产品线的盈利能力；携手嘉里物流有望将从管理团队、业务协同、资产复用等多方面打开顺丰国际业务新的增长曲线。 风险提示：上游消费增长不及预期、网购增速下滑、加盟商管控风险、人力成本大幅上涨。 1价格战持续缓和，A股快递市占率格局环比上升 1.12021快递件量保持中高速增长，价格战缓和持续验证 2021全行业快递量1082.9亿件，同比增长29.9%，受宏观经济波动影响，件量增速逐季递减。2021年全行业快递量1082.9亿件，同比增长29.9%，增速较去年同比下降1.3pp； 快递业务收入10332.3亿元，同比增长17.5%，增速同比上升0.2pp；全国快递均价9.54元，同比下降9.6%（+1.0pp）。宏观经济波动影响，2021年全年行业整体件量增速依旧保持中高速增长，但分季度看，季度同比增速呈现下降趋势，21Q1-Q4增速分别为：75.0%、28.6%、23.0%、15.8%。 2022年Q1全行业快递件量242.3亿件，同比增长10.5%。2022年第一季度全行业快递件量242.3亿件，同比增长10.5%，行业件量增速持续放缓；快递业务收入2392.8亿元，同比增长6.9%；价格战缓和，2022Q1快递单价9.88元，同比下降3.2%，降幅持续收窄。 新监管周期下，快递行业持续靠近高质量发展，恶性价格战再次出现已无可能性，未来行业价格将持续向好。 图1：全国快递业务量同比增速 图2：全国快递均价同比增速 1.22022年起行业整合件量溢出，CR82022年3月84.9% 2021年下半年行业整合，全年看新进入者对原有A股快递公司市占率仍存在侵蚀影响。 2021年韵达实现快递件量184.0亿件，同比增长29.8%，市占率为17.0%，为A股快递公司最高；圆通实现快递件量165.4亿件，同比上升30.8%，市占率上升至15.3%，较2020上升0.1pp；申通实现快递件量110.7亿件，同比增长25.6%，市占率达10.2%；顺丰实现快递件量105.5亿件，同比上升29.7%，市占率为9.7%。相对于2020年，A股上市快递公司市占率上升较缓，尽管存在行业整合，但新进入者对原有A股快递公司件量侵蚀仍然存在一定影响。 受行业整合及短期疫情影响，顺丰件量增长承压，通达系件量持续增长，市占率持续提高。行业调研显示，2022年初极兔整合百世持续加速，22Q1数据显示，韵达实现快递件量43.1亿件，同比+19.6%，市占率为17.8%，同比+1.4pp；圆通实现快递件量37.1亿件，同比+18.1%，市占率为15.3%，同比+1.0pp；申通实现快递件量27.0亿件，同比+26.2%，市占率为11.1%，同比+1.3pp；顺丰实现快递件量24.3亿件，同比-1.5%，市占率为10.0%，同比-1.2pp； 表1：快递量同比增速及市占率变化 图3：快递公司月度快递量增速 图4：快递公司年度快递量增速 2022Q1市场集中度提升明显。2022年1、2、3月CR8分别为81.9%、85.3%、84.9%，行业内整合加速，快递集中度持续提升。 图5：全行业CR8变化 2行业竞争缓和 2.1加盟制快递ASP降幅收窄 2021价格战持续缓解，全行业快递单价同比降幅收窄。2021年全年价格战缓和明显，行业快递单价9.54元，同比下降9.6%（+1.0pp）。主要上市快递公司中，顺丰实现ASP增长，圆通ASP降幅最小，韵达2.14元（同比-4.0%），圆通快递2.31元（-0.4%），申通快递2.22元（同比-7.1%）。得益于顺丰对产品结构的调优，直营快递顺丰ASP为19.63元（+3.7%）。 22Q1看，行业降幅持续收窄，上市快递公司ASP实现增长。2022Q1行业快递单价9.88元，同比-3.2%（+0.6pp）。主要上市快递公司中，韵达ASP2.53元，同比+15.1%，圆通ASP2.61元，同比+10.5%，申通ASP2.58元，同比+5.8%，直营快递顺丰ASP为16.29元，同比+1.1%。 图6：快递公司快递单价年度及2022Q1变化（元/票） 图7：快递公司快递单价同比增速 成本端，2021年，韵达单票快递业务成本为1.97元（含派费），同比下降4.4%，圆通单票快递业务成本2.15元（含派费），同比持平，中通单票快递业务成本0.82元，同比持平。 单票快递业务成本略降，规模效应下公司成本管控良好。 图8：快递公司单票快递业务成本（元） 图9：快递公司单票营业成本同比增速变化 表2：通达系单票收入成本拆分（单位：元/件） 2.2公司盈利修复，圆通、韵达、中通盈利持续好转 2021圆通、韵达、中通持续盈利，申通扣非归母持续亏损。2021年，韵达扣非净利14亿元，同比增长15.9%；圆通扣非净利20.7亿元，同比+34.2%；中通扣非净利46.1亿元，同比+30.1%；申通扣非净亏损9.4亿元，亏损扩大。 单票毛利看，2021年，韵达单票毛利0.21元，同比下降8.5%，毛利率9.1%，同比下降0.4pp；圆通单票毛利0.22元，同比下降10.0%，毛利率8.2%，同比下降0.8pp；中通单票毛利0.30元，同比下降14.0%。 单票归母净利看，2021年，韵达单票归母净利0.08元，同比下降19.0%，归母净利率3.5%，同比下降0.7pp；圆通单票归母净利0.13元，同比下降9.0%；中通单票归母净利0.21元，同比-15.9%。 单票三费方面，2021年，韵达单票三费0.11，同比上升20.1%，圆通单票三费0.07，同比下降13.8%。 表3：通达系单票收入、成本及毛利情况汇总（单位：元/件） 图10：快递公司单票快递毛利变化（元） 图11：快递公司单票快递毛利同比增速变化 图12：快递公司扣非归母净利润（亿元） 图13：快递公司扣非归母净利润同比增速变化 图14：快递公司单件扣非归母净利润（亿元） 3新竞争趋势下，主要快递公司产能投入放缓 3.1产能投入增速放缓 新监管周期下，主要上市快递公司资本开支增速放缓。2021年顺丰资本投入289亿元，中通资本投入93亿元，同比上升1%，为“通达系”快递公司中最低，且同比减少幅度大； 韵达全年产能投入92.2亿元，同比上升53.6%，圆通资本开支达到55.6亿元，同比上升6.6%。 从季度数据看，顺丰资本开支主要集中在第四季度，韵达资本开支逐季上升，圆通及中途资本开支集中在Q3。 2021Q1快递公司资本开支同比增幅高，圆通及顺丰资本投入增幅居前。2021年Q1顺丰资本开支达39.7亿元，同比上升107.6%，圆通资本开支达11亿元，同比上升75.4%。 相比于圆通，韵达资本开支基数较高，2021年一季度资本开支达到12.8亿元，同比上升36.2%。 图15：主要快递公司年度资本开支（单位：亿元） 图16：主要快递公司季度资本开支（单位：亿元） 3.2顺丰、中通资本开支降速 顺丰产能投入主要集中在股权投资及分拣中心建设，其他方面资本开支降速。2021年顺丰在股权投资上的资本投入达到97亿元，占比最高，达到33.6%。其次，公司在分拣中心的投入居前，资本开支达到79.1亿元，占比达27.4%。飞机的资本开支投入为27.0亿元，占比达到9.3%。在仓库、土地及车辆方面的资本开支分别为：16.8、14.5、15.6亿元，占比分别为5.8%、5.0%及5.4%。 图17：2021年顺丰年度资本开支明细（单位：亿元） 图18：2021年顺丰资本开支明细占比 中通资本开支降速明显。2021年中通快递资本开支主要用于厂房设备和车辆的购买，投入83.6亿元，占比达89.6%；土地使用权投入达9.7亿元，占比为10.4%。 图19：2021年中通资本开支明细（单位：亿元） 图20：中通快递年度资本开支明细占比情况 4投资建议 政策管制下快递行业体现政策底→单价底→盈利底的发展链条