2022年一季报点评：收入符合预期，产能投放业绩提振可期

事项： 公司发布2022年一季报，22Q1实现营收79.6亿元，YOY+16.6%，QoQ-11.3%，归母净利润2.0亿元，YOY-57.8%，QoQ-4.3%，扣非归母净利润1.7亿元，YOY-59.7%，QoQ-33.1%；毛利率10.7%，YOY-4.2pct，QoQ-0.7pct；归母净利率2.5%，YOY-4.4pct，QoQ+0.2pct；扣非归母净利率2.2%，YOY-4.1pct，QoQ-0.7pct。 评论： 收入符合预期，短期毛利率端承压。2022Q1公司收入79.6亿元，YOY +16.6%。1-3月国内造纸销量130.5万吨，YOY+3.5%，1-3月均价3987元/吨，YOY+1.4%；1-3月包装销量4.9亿平方米，YOY+11.4%，均价4.0元/平方米，YOY+16.5%，量价提升共驱收入增长。毛利率10.7%，YOY-4.2pct，QoQ-0.7pct，毛利率下滑主要系原材料再生纤维价格走高。费用端整体稳健，期间费用率10.1%，YOY+0.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.1%/2.7%，YOY-0.2/-0.6/0.5pct，QoQ-0.8pct。需求端，瓦楞纸终端需求疲软，22Q1瓦楞纸市场均价3867元/吨，较上季度下滑394元/吨，QoQ-9.3%，YOY+1.6%。 产能投产在即，利润突破可期。广东山鹰100万吨造纸项目将于2022年中建成投产，考虑投产时间和产能爬坡，预计2022年新增产量约50万吨。年产32万吨英国及荷兰再生浆产能即将投产，加大海外产能布局，高端箱板纸原料供给再填储备。浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目将分别于2022年底和2023年建成投产。到2023年产能规模将超800万吨。产能有序投放，低成本战略产能逐步落地，效益提升，利润端添长期增长动力。 展望未来，市场加速出清，需求回升。供给端。外废清零背景下，废纸供应缺口依然存在，纸企成本压力延续，头部企业有望获得更强议价能力，借助产业链一体化控制上游成本，获取更高利润空间。产能端。国内包装纸产能供过于求，落后产能加速淘汰，利好龙头市占率提升。需求端。成本压力支撑纸价上涨，规模纸企频发提价计划，提振市场信心，随着物流恢复和消费大环境改善，中长期需求有望修复。 看好利润修复空间，维持“强推”评级。当下受桨价高位横盘影响，公司成本端压力较大，随着海内外产能建成投产，原料供给逐步稳定，生产效益提升，利润修复可期。考虑公司当下的经营情况，我们下调盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润15.3/17.9/19.3亿元（22/23年前值24.3/28.2亿元），对应当前股价PE为6/5/5倍。采用DCF估值法，给予公司目标价3.9元/股，对应2022年9倍PE，2023年7倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。 主要财务指标