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房地产板块2021年年报总结之利润表及现金流量表:毛利率创新低、减值大幅增加、第二梯队表现迅速转弱

房地产2022-05-04陈智旭长城证券最***
房地产板块2021年年报总结之利润表及现金流量表:毛利率创新低、减值大幅增加、第二梯队表现迅速转弱

板块整体-营收增速放缓至个位数,归母净利润大幅跳水,主要受毛利率创新低及计提减值增加影响:21年板块营收增速进一步放缓至不到10%,而归母净利润大降91%,表现大幅跳水,归母净利率由20年的8.4%降至仅0.7%,主要受毛利率创新低及计提减值增加影响,21年板块扣税毛利率降至20%以下创新低,而计提资产及信用减值损失同比大增124%至近千亿,约为营业利润的75%(20年13%),营收的4.2%(20年2.0%)。 三个梯队-第二梯队表现迅速转弱,第一梯队表现相对较稳:三个梯队中仅第二梯队营收同比下降,而从业绩来看第二及第三梯队均由盈转亏,第二梯队23家房企中8家业绩亏损,包括华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城等,第二梯队毛利率、三费率、减值等各项指标全面转弱,其中财务费率跳升至8%,减值/营收跳升至12%,均明显高于第一及第三梯队。 而第一梯队毛利率水平尽管并不突出,但1)成本管控能力明显较强,2)减值增加相对较少,3)表现更为稳健。 14家重点房企-增收不增利、TOP5-10格局变化大:14家重点房企中大部分表现增收不增利,其中受毛利率下降、三费率提升及减值增加拖累,中南、荣盛、华夏幸福及阳光城业绩由盈转亏,而受益毛利率提升及减值下降,华发及滨江成为仅有的两家业绩有所增长的房企。此外从业绩规模来看,21年保利归母净利润规模首超万科跃居第一位,新城及招蛇保持三四位,而TOP5-10格局发生较大变化,荣盛、中南及阳光城跌出榜单(华夏幸福于20年已跌出前十),华发、滨江及南京高科进榜,其中华发及南京高科均属地方国企。 投资建议:考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性,我们维持板块“强于大市”的评级,推荐标的:1)优质稳健国企央企,保利、万科,其他公司建议关注中海、招蛇、华润等,规模及利润率均有提升空间,2)相对激进的弹性标的部分龙头民企:新城,其他公司建议关注旭辉、碧桂园等,随着政策面释放暖意估值修复值得期待,3)物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。 风险提示:疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期 我们按照2016-2021年1)2016及2021年主营收入中房地产开发占比超过50%,2)无重大资产重组,为标准,筛选出86家房企样本进行分析。此外我们将86家房企分为三个梯队,1)第一梯队T1:共计10家,2021年营收超500亿;2)第二梯队T2:共计23家,2021年营收超100亿;3)第三梯队T3:共计53家。 1.板块利润表规模增速放缓、盈利水平创新低,主要受第二梯队表现拖累 21年营收增速放缓至个位数,归母净利润增速大降,主要受第二梯队表现拖累:2021年板块营收增速进一步放缓至不到10%,而归母净利润大降91%,表现大幅跳水,具体来看,主要受第二梯队表现拖累,21年第二梯队营收同比降15%,归母净利润由盈转亏,且表现差于第三梯队,第二梯队23家房企中8家业绩亏损,包括华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城等。 图1:板块整体营收及归母净利润 图2:板块各梯队营收增速 图3:板块各梯队归母净利润及增速 图4:板块各梯队归母净利润亏损情况 扣税毛利率降至20%以下创新低,第三梯队表现领先:板块扣税毛利率2018年达28.0%触顶后连降3年,21年降至18.2%,首度低于20%,创近6年新低。分梯队来看,过去几年毛利率水平始终领先的第二梯队降幅最大,而第三梯队表现领先,第一梯队毛利率表现始终并不突出。 图5:板块整体及各梯队扣税毛利率 板块销管费率小幅回升,第一梯队成本管控能力亮眼,而第二梯队销管费率大幅跳升:21年板块销管费率略有回升,第一梯队成本管控能力表现突出,始终处于三个梯队中的最低水平,21年基本与20年持平,而第二梯队21年销管费率大幅跳升,创近6年新高,仅低于第三梯队0.4pct。 图6:板块整体及各梯队销管费率 板块财务费率创近6年新高,第一梯队维持低位,而第二梯队迅速攀升:21年板块财务费率由20年的2.4%升至3.2%,为近6年最高水平,第一梯队同样始终处于三个梯队中的最低水平,且21年基本与20年持平,而第二梯队21年财务费率由20年的4.0%跳升至8.1%,超越第三梯队。 图7:板块整体及各梯队财务费率 板块营业利润率跳水至5.6%,21年大幅计提减值损失:21年板块营业利润大幅跳水创近6年新低,营业利润率降至5.6%,除了受毛利率降低及三费率提升拖累外,21年板块大幅计提资产及信用减值损失,同比大增124%至近千亿,约为营业利润的75%,营收的4.2%。受营业利润跳水影响,投资收益占营业利润比重升至40%,但从绝对量来看不升反降。 图8:板块营业利润及营业利润率 图9:板块减值损失及同比 图10:板块减值损失/营收、减值损失/营业利润 图11:板块投资收益及公允价值变动占营业利润比重 第二梯队营业利润由盈转亏,减值占营收比重达12%,第三梯队投资收益规模超营业利润:分梯队看,21年各梯队营业利润同比均有下滑,其中第二梯队由盈转亏,第一及第三梯队营业利润率分别降至11.8%及3.8%,均为近6年最差表现。21年第二梯队大幅计提了减值,减值占营收比重近12%,而第一梯队比重仅为1.6%。此外随着投资收益的提升及营业利润的下降,第三梯队21年投资收益规模超过了营业利润。 图12:板块各梯队营业利润及营业利润率 图13:板块各梯队减值损失/营收、减值损失/营业利润 图14:板块各梯队投资收益及公允价值变动占营业利润比重 仅第一梯队净利润为正,少数股东损益占净利润比重提升:尽管绝对值上21年少数股东损益有所下降,但受净利润下降影响,少数股东损益占净利润比重大幅攀升至超70%。具体来看,21年仅第一梯队净利润为正,少数股东损益占比由26%升至33%。 图15:板块少数股东损益/净利润 图16:板块各梯队少数股东损益/净利润 图17:板块整体及各梯队归母净利率 图18:板块各梯队归母净利润及扣非后归母净利润 板块经营性现金流改善,第二梯队经营支出大幅减少:21年板块销售收入及经营性净现金流均有改善,其中销售收入仅第二梯队小幅下滑,而随着经营支出的大幅减少,经营性净现金流不降反升。第一梯队经营性净现金流略有下降,主要受其他现金支出影响。 图19:板块整体及各梯队销售收入 图20:板块整体及各梯队经营性净现金流 图21:板块整体及各梯队经营支出/现金收入 2.重点房企:增收不增利、TOP5-10格局变化大 21年保利归母净利润规模首超万科,新城及招蛇保持三四位,TOP5-10格局变化大:板块营收规模TOP2始终为万科及保利,但2021年保利归母净利润规模超越万科排名第一。新城及招蛇营收及归母净利润规模保持第三及第四位。21年华夏幸福及阳光城跌出营收前十,首开及华发进榜,而归母净利润方面,21年荣盛、中南及阳光城跌出榜单(华夏幸福于20年已跌出前十),华发、滨江及南京高科进榜,格局发生较大变化,其中华发及南京高科均属地方国企。 表1:板块历年营收TOP10 表2:板块历年归母净利润TOP10 营收基本均有上涨,而归母净利润仅华发及滨江有所增长,4家由盈转亏:21年14家重点房企中除荣盛、华夏幸福及阳光城外营收均有增长,增速较快的包括首开、滨江及金科,而从归母净利润来看,仅华发及滨江两家房企有所增长,其余均有下滑,其中华夏幸福、阳光城、荣盛及中南由盈转亏,此外首开、华侨城、金科及万科下滑幅度超40%。 表3:重点房企营收及归母净利润 图22:重点房企21年营收及归母净利润yoy(除四家亏损房企) 除华发及滨江外扣税毛利率均继续下滑,21年大部分集中于15%-20%:21年14家重点房企中除华发及滨江外,扣税毛利率均继续下滑,其中华夏幸福、华侨城及阳光城下滑幅度超10pct,华侨城主要受21年高毛利的旅游综合业务比重下降拖累。 随着毛利率持续下行,21年毛利率水平在20%以上的仅滨江及保利2家房企,大部分在15%-20%区间。 4家亏损房企三费率明显提升:21年14家重点房企中8家销管费率提升,其中4家亏损企业提升幅度靠前,超1pct,而改善幅度较大的包括首开、华侨城及新城。而财务费率方面,14家重点房企中6家有所提升,包括4家亏损房企及金地、金科,但从绝对量来看金地及金科财务费率仍处较低水平,不到1%,此外新城及华发财务费率同样不到1%,值得注意的是新城利息资本化率近90%。 表4:重点房企扣税毛利率及三费率 图23:重点房企21年扣税毛利率及三费率(除华夏幸福) 除华发及滨江外减值计提均有增加:21年14家重点房企中仅华发及滨江减值/营收指标小幅下降,其余均有提升,其中4家亏损房企减值/营收指标靠前,超4%,而保利、滨江及华发不到0.5%。随着毛利率下降、三费率提升及减值增加,中南、荣盛、华夏幸福及阳光城营业利润即由盈转亏,而受益毛利率提升及减值下降,华发及滨江成为仅有的两家营业利润有所增长的房企。而受营业利润下降及相关指标的增长,金地营业利润中投资及公允价值变动收益占比超过一半,此外新城受益投资性房地产公允价值增加,营业利润中公允价值变动收益比重超15%。 表5:重点房企营业利润、减值、投资收益及公允价值变动 14家房企中仅华发归母净利率提升,7家归母净利率不到5%:21年10家取得盈利的重点房企中仅华发归母净利率有所上升,其余均有下滑,其中华侨城降幅超10pct,首开、万科及金科降幅超4pct同样靠前。21年14家房企中7家归母净利率在5%-10%之间,其余在5%以下,而20年仅1家不到5%,有5家超10%。 表6:重点房企归母净利率、少数股东损益及扣非后归母净利润 14家房企中有6家销售收入下降,8家经营支出力度下降:21年14家重点房企中有6家销售收入下降,降幅靠前的包括华夏幸福(-49%)、金科(-22%)及华侨城(-9%),而华发(32%)、金地(32%)及滨江(19%)升幅靠前。而从经营支出/销售收入指标来看,21年有8家房企经营支出力度下降,其中金地、阳光城、华夏幸福及中南降幅超20pct。 表7:重点房企销售收入、经营支出及经营性净现金流 表8:重点房企利润表及现金流量表总结 3.投资建议: 维持“强于大市”评级:考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性,我们维持板块“强于大市”的评级,推荐标的:1)优质稳健国企央企,保利、万科,其他公司建议关注中海、招蛇、华润等,规模及利润率均有提升空间,2)相对激进的弹性标的部分龙头民企:新城,其他公司建议关注旭辉、碧桂园等,随着政策面释放暖意估值修复值得期待,3)物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。 风险提示:疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期