房地产板块2021年年报总结之利润表及现金流量表：毛利率创新低、减值大幅增加、第二梯队表现迅速转弱

板块整体-营收增速放缓至个位数，归母净利润大幅跳水，主要受毛利率创新低及计提减值增加影响：21年板块营收增速进一步放缓至不到10%，而归母净利润大降91%，表现大幅跳水，归母净利率由20年的8.4%降至仅0.7%，主要受毛利率创新低及计提减值增加影响，21年板块扣税毛利率降至20%以下创新低，而计提资产及信用减值损失同比大增124%至近千亿，约为营业利润的75%（20年13%），营收的4.2%（20年2.0%）。 三个梯队-第二梯队表现迅速转弱，第一梯队表现相对较稳：三个梯队中仅第二梯队营收同比下降，而从业绩来看第二及第三梯队均由盈转亏，第二梯队23家房企中8家业绩亏损，包括华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城等，第二梯队毛利率、三费率、减值等各项指标全面转弱，其中财务费率跳升至8%，减值/营收跳升至12%，均明显高于第一及第三梯队。 而第一梯队毛利率水平尽管并不突出，但1）成本管控能力明显较强，2）减值增加相对较少，3）表现更为稳健。 14家重点房企-增收不增利、TOP5-10格局变化大：14家重点房企中大部分表现增收不增利，其中受毛利率下降、三费率提升及减值增加拖累，中南、荣盛、华夏幸福及阳光城业绩由盈转亏，而受益毛利率提升及减值下降，华发及滨江成为仅有的两家业绩有所增长的房企。此外从业绩规模来看，21年保利归母净利润规模首超万科跃居第一位，新城及招蛇保持三四位，而TOP5-10格局发生较大变化，荣盛、中南及阳光城跌出榜单（华夏幸福于20年已跌出前十），华发、滨江及南京高科进榜，其中华发及南京高科均属地方国企。 投资建议：考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性，我们维持板块“强于大市”的评级，推荐标的：1）优质稳健国企央企，保利、万科，其他公司建议关注中海、招蛇、华润等，规模及利润率均有提升空间，2）相对激进的弹性标的部分龙头民企：新城，其他公司建议关注旭辉、碧桂园等，随着政策面释放暖意估值修复值得期待，3）物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。 风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期 我们按照2016-2021年1）2016及2021年主营收入中房地产开发占比超过50%，2）无重大资产重组，为标准，筛选出86家房企样本进行分析。此外我们将86家房企分为三个梯队，1）第一梯队T1：共计10家，2021年营收超500亿；2）第二梯队T2：共计23家，2021年营收超100亿；3）第三梯队T3：共计53家。 1.板块利润表规模增速放缓、盈利水平创新低，主要受第二梯队表现拖累 21年营收增速放缓至个位数，归母净利润增速大降，主要受第二梯队表现拖累：2021年板块营收增速进一步放缓至不到10%，而归母净利润大降91%，表现大幅跳水，具体来看，主要受第二梯队表现拖累，21年第二梯队营收同比降15%，归母净利润由盈转亏，且表现差于第三梯队，第二梯队23家房企中8家业绩亏损，包括华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城等。 图1：板块整体营收及归母净利润 图2：板块各梯队营收增速 图3：板块各梯队归母净利润及增速 图4：板块各梯队归母净利润亏损情况 扣税毛利率降至20%以下创新低，第三梯队表现领先：板块扣税毛利率2018年达28.0%触顶后连降3年，21年降至18.2%，首度低于20%，创近6年新低。分梯队来看，过去几年毛利率水平始终领先的第二梯队降幅最大，而第三梯队表现领先，第一梯队毛利率表现始终并不突出。 图5：板块整体及各梯队扣税毛利率 板块销管费率小幅回升，第一梯队成本管控能力亮眼，而第二梯队销管费率大幅跳升：21年板块销管费率略有回升，第一梯队成本管控能力表现突出，始终处于三个梯队中的最低水平，21年基本与20年持平，而第二梯队21年销管费率大幅跳升，创近6年新高，仅低于第三梯队0.4pct。 图6：板块整体及各梯队销管费率 板块财务费率创近6年新高，第一梯队维持低位，而第二梯队迅速攀升：21年板块财务费率由20年的2.4%升至3.2%，为近6年最高水平，第一梯队同样始终处于三个梯队中的最低水平，且21年基本与20年持平，而第二梯队21年财务费率由20年的4.0%跳升至8.1%，超越第三梯队。 图7：板块整体及各梯队财务费率 板块营业利润率跳水至5.6%，21年大幅计提减值损失：21年板块营业利润大幅跳水创近6年新低，营业利润率降至5.6%，除了受毛利率降低及三费率提升拖累外，21年板块大幅计提资产及信用减值损失，同比大增124%至近千亿，约为营业利润的75%，营收的4.2%。受营业利润跳水影响，投资收益占营业利润比重升至40%，但从绝对量来看不升反降。 图8：板块营业利润及营业利润率 图9：板块减值损失及同比 图10：板块减值损失/营收、减值损失/营业利润 图11：板块投资收益及公允价值变动占营业利润比重 第二梯队营业利润由盈转亏，减值占营收比重达12%，第三梯队投资收益规模超营业利润：分梯队看，21年各梯队营业利润同比均有下滑，其中第二梯队由盈转亏，第一及第三梯队营业利润率分别降至11.8%及3.8%，均为近6年最差表现。21年第二梯队大幅计提了减值，减值占营收比重近12%，而第一梯队比重仅为1.6%。此外随着投资收益的提升及营业利润的下降，第三梯队21年投资收益规模超过了营业利润。 图12：板块各梯队营业利润及营业利润率 图13：板块各梯队减值损失/营收、减值损失/营业利润 图14：板块各梯队投资收益及公允价值变动占营业利润比重 仅第一梯队净利润为正，少数股东损益占净利润比重提升：尽管绝对值上21年少数股东损益有所下降，但受净利润下降影响，少数股东损益占净利润比重大幅攀升至超70%。具体来看，21年仅第一梯队净利润为正，少数股东损益占比由26%升至33%。 图15：板块少数股东损益/净利润 图16：板块各梯队少数股东损益/净利润 图17：板块整体及各梯队归母净利率 图18：板块各梯队归母净利润及扣非后归母净利润 板块经营性现金流改善，第二梯队经营支出大幅减少：21年板块销售收入及经营性净现金流均有改善，其中销售收入仅第二梯队小幅下滑，而随着经营支出的大幅减少，经营性净现金流不降反升。第一梯队经营性净现金流略有下降，主要受其他现金支出影响。 图19：板块整体及各梯队销售收入 图20：板块整体及各梯队经营性净现金流 图21：板块整体及各梯队经营支出/现金收入 2.重点房企：增收不增利、TOP5-10格局变化大 21年保利归母净利润规模首超万科，新城及招蛇保持三四位，TOP5-10格局变化大：板块营收规模TOP2始终为万科及保利，但2021年保利归母净利润规模超越万科排名第一。新城及招蛇营收及归母净利润规模保持第三及第四位。21年华夏幸福及阳光城跌出营收前十，首开及华发进榜，而归母净利润方面，21年荣盛、中南及阳光城跌出榜单（华夏幸福于20年已跌出前十），华发、滨江及南京高科进榜，格局发生较大变化，其中华发及南京高科均属地方国企。 表1：板块历年营收TOP10 表2：板块历年归母净利润TOP10 营收基本均有上涨，而归母净利润仅华发及滨江有所增长，4家由盈转亏：21年14家重点房企中除荣盛、华夏幸福及阳光城外营收均有增长，增速较快的包括首开、滨江及金科，而从归母净利润来看，仅华发及滨江两家房企有所增长，其余均有下滑，其中华夏幸福、阳光城、荣盛及中南由盈转亏，此外首开、华侨城、金科及万科下滑幅度超40%。 表3：重点房企营收及归母净利润 图22：重点房企21年营收及归母净利润yoy（除四家亏损房企） 除华发及滨江外扣税毛利率均继续下滑，21年大部分集中于15%-20%：21年14家重点房企中除华发及滨江外，扣税毛利率均继续下滑，其中华夏幸福、华侨城及阳光城下滑幅度超10pct，华侨城主要受21年高毛利的旅游综合业务比重下降拖累。 随着毛利率持续下行，21年毛利率水平在20%以上的仅滨江及保利2家房企，大部分在15%-20%区间。 4家亏损房企三费率明显提升：21年14家重点房企中8家销管费率提升，其中4家亏损企业提升幅度靠前，超1pct，而改善幅度较大的包括首开、华侨城及新城。而财务费率方面，14家重点房企中6家有所提升，包括4家亏损房企及金地、金科，但从绝对量来看金地及金科财务费率仍处较低水平，不到1%，此外新城及华发财务费率同样不到1%，值得注意的是新城利息资本化率近90%。 表4：重点房企扣税毛利率及三费率 图23：重点房企21年扣税毛利率及三费率（除华夏幸福） 除华发及滨江外减值计提均有增加：21年14家重点房企中仅华发及滨江减值/营收指标小幅下降，其余均有提升，其中4家亏损房企减值/营收指标靠前，超4%，而保利、滨江及华发不到0.5%。随着毛利率下降、三费率提升及减值增加，中南、荣盛、华夏幸福及阳光城营业利润即由盈转亏，而受益毛利率提升及减值下降，华发及滨江成为仅有的两家营业利润有所增长的房企。而受营业利润下降及相关指标的增长，金地营业利润中投资及公允价值变动收益占比超过一半，此外新城受益投资性房地产公允价值增加，营业利润中公允价值变动收益比重超15%。 表5：重点房企营业利润、减值、投资收益及公允价值变动 14家房企中仅华发归母净利率提升，7家归母净利率不到5%：21年10家取得盈利的重点房企中仅华发归母净利率有所上升，其余均有下滑，其中华侨城降幅超10pct，首开、万科及金科降幅超4pct同样靠前。21年14家房企中7家归母净利率在5%-10%之间，其余在5%以下，而20年仅1家不到5%，有5家超10%。 表6：重点房企归母净利率、少数股东损益及扣非后归母净利润 14家房企中有6家销售收入下降，8家经营支出力度下降：21年14家重点房企中有6家销售收入下降，降幅靠前的包括华夏幸福（-49%）、金科（-22%）及华侨城（-9%），而华发（32%）、金地（32%）及滨江（19%）升幅靠前。而从经营支出/销售收入指标来看，21年有8家房企经营支出力度下降，其中金地、阳光城、华夏幸福及中南降幅超20pct。 表7：重点房企销售收入、经营支出及经营性净现金流 表8：重点房企利润表及现金流量表总结 3.投资建议： 维持“强于大市”评级：考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性，我们维持板块“强于大市”的评级，推荐标的：1）优质稳健国企央企，保利、万科，其他公司建议关注中海、招蛇、华润等，规模及利润率均有提升空间，2）相对激进的弹性标的部分龙头民企：新城，其他公司建议关注旭辉、碧桂园等，随着政策面释放暖意估值修复值得期待，3）物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。 风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期