房地产行业板块2021年年报总结之资产负债表：资产负债增速放缓、有息负债规模收缩

板块整体-归母权益首度下降，有息负债规模收缩：资产端，17年至今板块资产增速逐年放缓，21年不到5%，其中货币资金首度出现下降，且降幅超10%，存货仅升1.8%，而其他应收款增速继续扩大；负债端，增速同样逐年放缓，21年不到5%，其中有息负债规模首度出现下降，但三道红线仅剔除预收后的资产负债率略有改善，此外预收款增速延续20年的低位；受总负债增长较快及少数股东权益比重提升影响，板块归母权益首度出现下降。净利率大幅下降影响下，板块ROE及ROA均大幅下滑，ROE不到2%。 三个梯队-二三梯队规模收缩，仅第一梯队三道红线全部达标：各梯队资产构成基本相同，以存货为主，而负债构成略有差异，第一梯队以预收款为主，第二三梯队以有息负债为主。具体来看，资产端，第二、三梯队总资产增速转负，首度出现下降，第二梯队货币及存货均有下滑，货币降幅超30%，第三梯队主要受货币下降影响；负债端，第二、三梯队总负债仍有微升，其中预收款升幅扩大，存在较多已售未结项目，而有息负债规模收缩，尽管如此，仅第一梯队三道红线全部达标，第二梯队三道红线恶化。 盈利水平方面，第一梯队ROE下降近8pct至10.8%，ROA下降超1pct至2.0%，主要受净利率大幅下降拖累，第二、三梯队由盈转亏。 14家重点房企-资产负债表增速大幅放缓、绿档房企8家：21年末14家重点房企资产及负债增速均大幅放缓，华夏幸福、阳光城等6家归母权益出现下降，而新城、滨江增速仍超10%。资产端，14家房企中9家货币资金下降，金地、保利升幅靠前，5家存货下降，滨江、招蛇维持两位数增长，存货跌价方面，仅保利及华发同比下降，滨江并未计提，此外新城及招蛇投资性房地产占比超10%，其中新城按公允价值计量投资性房地产；负债端，21年末9家有息负债规模下降，而金地、保利及招蛇升幅超10%。相比有息负债，商业承兑汇票规模总体相对较小，仅中南、金科及新城超过50亿元，此外8家房企存在永续债。21年末华夏幸福及阳光城为红档房企，中南、首开及荣盛为橙档房企（中南若考虑商业承兑汇票的话也为红档房企），此外金科为黄档房企。盈利水平方面，仅华发及滨江ROE改善，ROE超20%的为新城，超15%的包括金地、滨江及华发。 投资建议：21年板块资产负债升幅均有放缓，资产端货币规模首度出现下降，负债端有息负债规模首度出现下降。分梯队来看，第二、三梯队资产规模收缩，而负债规模仍有微升，第二梯队资产负债表迅速恶化。14家重点房企资产负债增速同样大幅放缓，相对而言保利、招蛇等国企增速靠前，民企中滨江表现较为亮眼。考虑到政策面持续释放的积极信号及房地产需求的韧性，我们维持板块“强于大市”的评级，推荐标的：1）以优质的国企央企为主，尽管基本面表现低迷，但财务相对稳健，政策持续 利好，利润率有提升空间，集中度也有望进一步提升，2）中长期看好物管相关公司，包括华润万象生活等。 风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期 1.板块归母权益首度下降，有息负债规模收缩 1.121年板块资产中货币比重下降，各梯队负债结构差异较大 21年板块资产中货币比重下降，负债中长期有息负债比重下降：21年板块资产中货币比重下降了2pct至9%，其他部分相对平稳，存货依然占资产一半以上，其他应收款比重小幅上升至10%。板块负债中长期有息负债比重下降2pct至21%，有息负债整体占负债约30%，预收款及应付款比重略有上升，预收款占负债比重约32%，是负债的主要构成。 图1：板块资产构成 图2：板块负债构成 21年各梯队资产中货币比重均有下降，第二梯队降幅达3pct：各梯队资产构成基本相同，21年各梯队资产中货币比重均有下降，其中第二梯队降幅达3pct，此外各梯队其他应收款及长期股权投资比重分别有所提升。 图3：板块各梯队资产构成 第一梯队负债以预收款为主，而第二三梯队以有息负债为主，21年第二梯队短期有息负债比重明显提升：与资产构成不同，第一梯队负债结构与第二、第三梯队有较大差异。第一梯队负债以预收款为主，比重维持在36%左右，其次为有息负债，比重不到30%，而第二及第三梯队负债均以有息负债为主，21年占比分别为38%/40%，其中第二梯队短期有息负债比重明显提升，比重达18%。 图4：板块各梯队负债构成 1.2资产端：第二、三梯队总资产首度出现下降 总资产增速逐年放缓，21年第二及第三梯队总资产首度出现下降：17年至今板块资产增速逐年放缓，21年增速不到5%，其中第二及第三梯队增速转负，总资产首度下降。 图5：板块总资产及yoy 21年板块货币资金首度出现下降，其中第二梯队降幅超30%：21年板块货币资金首度出现下降，且降幅超10%，各梯队均有下滑，其中第二梯队降幅超30%，第一梯队降幅相对较小，约6%。 图6：板块货币及yoy 21年板块存货增速降至仅1.8%，第二梯队存货及周转率均有下降：板块存货增速同样逐年下滑，21年仅上升1.8%，其中第二梯队存货水平与货币资金一样首度出现下降，尽管如此，存货周转率不升反降，而第一及第三梯队周转率明显提升。 图7：板块存货、yoy及存货周转率 近2年板块其他应收款增速持续扩大，21年主要受第一梯队拉动：近2年板块其他应收款增速持续扩大，21年同比升11.3%，主要受第一梯队拉动。其他应收款主要由关联方及合作方往来款、土地保证金等构成，其他应收款增加可能与合作项目增多有关。 图8：板块其他应收款及yoy 1.3负债端：板块有息负债规模首度出现收缩，但仅第一梯队三道红线全部达标 总负债增速同样逐年放缓，21年第二及第三梯队总负债仍有微升，与资产增速转负不同：与资产表现相似，2017年至今板块负债增速同样逐年放缓，21年不到5%，各梯队升幅均有回落，值得注意的是，与资产增速转负不同，第二及第三梯队负债仍有微升。 图9：板块总负债及yoy 21年板块有息负债规模首度出现收缩，仅第一梯队规模微升：21年板块有息负债增速转负，为17年至今首度出现下降，各梯队仅第一梯队有息负债微升2%，第二及第三梯队有息负债规模均有收缩。 图10：板块有息负债及yoy 21年第二梯队短期有息负债比重跳升，货币/短期有息仅第一梯队超过1X：从有息负债结构来看，21年第二梯队短期与长期的比例跳升至0.92，短期有息负债比重大幅增加，货币覆盖短期有息负债比例降至仅0.5，而第一及第三梯队短期与长期的比例分别为0.31/0.50，相比20年末均有下降，货币覆盖短期有息负债比例分别为1.97/0.98，21年末仅第一梯队货币能覆盖全部短期有息负债。 21年末第二梯队净负债率跳升至147%，第一及第三梯队连降第4年至51%/82%：21年末板块净负债率由20年末的73.1%小幅上升至75.8%，主要受第二梯队表现影响，尽管有息负债绝对量有所下降，21年末第二梯队净负债率由111.5%跳升至147.1%，连降两年后创历史新高 。第一及第三梯队21年末净负债率分别为51.1%/81.8%，均连续下降第4年。考虑其他权益工具后的净负债率表现基本一致。 图11：板块整体及各梯队短期有息负债/长期有息负债 图12：板块整体及各梯队货币/短期有息负债 图13：板块整体及各梯队净负债率 图14：板块整体及各梯队净负债率2 21年板块应付票据及应付款项增速大幅放缓至个位数，总体规模相当于有息负债的40%：另一方面，21年板块应付票据及应付账款增速大幅放缓至个位数，第二梯队增速仅1%。从规模来看，21年末板块应付票据及款项相当于有息负债的40%，第二及第三梯队不到30%。 图15：板块应付票据及应付款项、yoy 21年板块预收款延续较低增速，第二梯队受营收下滑及预收增加影响业绩锁定性跳升，存在较多已售项目有待竣工结算：21年板块预收款增速延续20年的低位，不到10%，其中第二及第三梯队经历了20年大幅放缓后21年升幅有所扩大。相对21年营收，21年末板块业绩锁定性与20年末基本持平，预收/营收比例1.30，第一梯队由1.38降至1.25，而第二梯队受营收下滑（-15%）及预收增加影响由1.12跳升至1.48，第二梯队存在较多已售项目有待竣工结算，第三梯队由1.14升至1.20。 图16：板块整体及各梯队预收款及yoy 图17：板块整体及各梯队预收款/营收 21年板块其他应付款增速大幅放缓，从规模上略高于其他应收款：与其他应收款维持较快增速不同（21年11.3%），21年末板块其他应付款增速大幅放缓至2%，其中仅第一梯队其他应付款规模略有提升。尽管如此，从规模上看，第一梯队其他应付款规模仍未超其他应收款规模，而第二及第三梯队其他应付/其他应收分别达1.39/3.54。其他应付款主要为关联及合作方应付往来款等。 图18：板块整体及各梯队其他应付款、yoy 图19：板块整体及各梯队其他应付/其他应收 21年末第一梯队三道红线均符合标准：从三道红线标准来看，21年末板块整体仅剔除预收后的资产负债率未达标（71.8%），货币/短期有息负债及净负债率分别为1.11/75.8%。分梯队来看，第一梯队三道红线均达标，第三梯队仅货币/短期有息负债未达标，而第二梯队三道红线均未达标。 图20：板块整体及各梯队剔除预收后的资产负债率 图21：板块整体及各梯队货币/短期有息负债 图22：板块整体及各梯队净负债率 图23：板块整体及各梯队净负债率2 1.4板块归母权益近几年来首度出现下降，受净利率下滑拖累ROE及ROA均大幅收窄 板块归母权益近几年来首度出现下降，第二梯队在资产缩水背景下归母权益大降23%：21年末，板块少数股东权益增速大幅放缓，但占所有者权益比重继续提升，受总负债增长较快及少数股东权益比重提升影响，板块归母权益近几年来首度出现下降。分梯队看，21年末第二梯队在资产缩水背景下归母权益大降23%，此外第一梯队归母权益规模大幅放缓至6%，少数股东权益占所有者权益比重升至46%（少数股东损益/净利润为33%）。 图24：板块少数股东权益及yoy 图25：板块归母权益及yoy 第一梯队受净利率下降拖累ROE及ROA均大幅下滑，第二及第三梯队业绩由盈转亏：受第二及第三梯队归母净利润转负影响，21年板块ROE及ROA大幅下滑。第一梯队ROE下降近8pct至10.8%，ROA下降超1pct至2.0%，主要受归母净利率大幅下降拖累，第二梯队除了净利率水平转负外，总资产周转率同样有所放缓，而权益乘数大幅提升。 图26：板块整体及各梯队ROE 图27：板块整体及各梯队ROA 图28：第一梯队杜邦分析 图29：第二梯队杜邦分析 图30：第三梯队杜邦分析 2.重点房企：资产负债表增速大幅放缓、绿档房企8家 2.1资产负债表增速大幅放缓，6家归母权益下降 21年末14家重点房企资产及负债增速均大幅放缓，华夏幸福、阳光城等6家归母权益出现下降：21年末重点房企资产及负债增速均大幅放缓，从归母权益来看，21年末华夏幸福及阳光城归母权益大幅跳水，荣盛、中南、首开及华发也有下滑，而新城、滨江增速仍超10%，表现靠前。 表1：重点房企总资产、总负债及归母权益 21年末外币货币性负债净额靠前的为华夏幸福、万科及新城：21年末重点房企中外币货币性负债占总负债比重基本都在5%以下，仅华夏幸福比重近9%，此外阳光城、新城比重靠前。而外币货币性资产占总资产比重均不超过1%。21年末外币货币性负债净额靠前的为华夏幸福、万科及新城。 表2：重点房企外币货币性资产及外币货币性负债占比 2.2资产：21年9家重点房企货币资金下滑、仅保利及华发存货跌价减少 21年末除华夏幸福外重点房企资产以存货为主，滨江、荣盛、华发及金科存货仓位靠前：21年末除华夏幸福外，重点房企资产均以存货为主，比重在40%-70%之间，其中滨江、荣盛、华发及金科比重超60%，存货仓位靠前，华夏幸福除存货外合同资产（以园区开发业务应收款为主）比重也在30%以上。 21年末华侨城、金地