2021年及2022Q1总结：疫情持续扰动，龙头顺势而为

社零：排除基数影响，2021年社零增速缓中趋稳，2022年1-2月延续趋势，3月疫情扰动有所影响。据国家统计局，2021年全年，社会消费品零售总额44.08万亿元，累计同比+12.5%，相对2019年全年两年平均增速为4.0%，全年社零受阶段性疫情扰动，排除基数效应，整体增长缓中趋稳。2022年3月以来，全国多地疫情爆发，当月社零增速降至同比-3.5%。 行业：零售板块继续承压，社服板块营收增速继续回落、业绩承压。1）零售板块：2021Q4继续承压，营收同比-6.9%，盈利能力下滑，Q4归母净利润率同比-7.1pct至-9.1%；2022Q1收入同比-2.2%，但费用率优化下盈利能力有所改善。2）社服板块：2021Q4起，营收增速继续回落，盈利能力受到影响。板块2021Q4实现扣非归母净利润-17.9亿元，2022Q1年疫情扰动下趋势延续，行业扣非净利率同比-2.6pct至3.4%（不含中免-6.2pct至-13.9%）。 子版块：疫情持续扰动，龙头顺势而为。1）免税：中免2021年年报符合快报，Q1基本符合预期，盈利能力改善，短期疫情有所扰动但长期竞争力仍强；2）酒店龙头逆势展店，成长性及抗压能力凸显；3）景区出行景气仍低，龙头亦受影响，静待恢复；4）餐饮仍受疫情反复影响，A股广州酒家表现稳健，港股龙头积极应对；5）线上企业，美团2021Q4外卖业务超预期，2022Q1韧性强，其余龙头表现分化；6）线下连锁中，2022Q1起，超市经营环比有所改善。报告期内，各子行业龙头或多或少受到大环境干扰影响，但大部分积极应对，甚至逆势提速扩张； 各子行业长期趋势未改，龙头既具成长性，同时疫情反复扰动下表现优于其余企业。 持仓分析：零售维持低配，社服持仓比重有所下降，个股持仓变动幅度相对明显。 1）据Wind，2021Q4/2022Q1零售行业继续维持低配，社服持仓比重略有下降，分别占基金总持仓比重约为1.67%/1.40%，超配比例为0.78%/0.83%。2）个股方面持仓有所分化，从基金重仓持股占流通股比重口径来看，2022Q1中国中免有所减持，美团、锦江酒店、首旅酒店有所增持，宋城演艺有所减持，九毛九获较大幅度增持。截止2022Q1，基金持有市值排名前三板块标的分别为美团、中国中免、爱美客。 投资建议：受疫情多地扰动，自3月开始，国内消费、出行都有所影响；当前背景，我们预计疫情对经济、消费影响尚有一定时长：1）重点推荐美团。作为具备规模优势及效率壁垒的互联网龙头企业，前期各项指标运营良好，疫情期间经营韧性强，后续若疫情恢复、预计本地需求弹性较大，当前政策环境转好，重点推荐；2）强调恢复主线的配置价值。其中中免作为大市值龙头标的，当前估值性价比高、弹性大，在消费数据不好前提下，为恢复板块内最有可能短期数据实际边际改善的标的；酒店龙头攻守兼备，具备成长性及抗压性；若出行预期大幅改善，景区、餐饮龙头有望释放弹性；3）继续推荐超市板块龙头。其中永辉超市作为龙头长逻辑预期转好，短期同店指标有望持续印证，且疫情期间承担民生供应，指标优异，同时区域龙头有望随之打开估值空间；4）建议关注长期具备成长性，当前估值已处相对低位的优质龙头安克创新等标的。 风险提示：消费需求整体疲软或疫情再次小规模爆发；行业竞争加剧；龙头扩张不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大。 1.社零：2021年缓中趋稳，2022年3月再受疫情扰动 社零：排除基数影响，2021年社零增速缓中趋稳，22年1-2月延续趋势，3月疫情扰动有所影响。据国家统计局及Wind数据，2021年全年，社会消费品零售总额44.08万亿元，累计同比+12.5%，相对2019年全年两年平均增速为4.0%，全年社零受阶段性疫情扰动，Q1低基数下高增，Q2疫情较好控制下稳健增长，Q3受到疫情扰动、前期电商大促等影响增速环比放缓，Q4略受疫情扰动、整体稳健增长。2021年来看，排除基数效应，整体增长缓中趋稳。2022年以来，1-2月趋势延续，3月全国多地疫情爆发，导致当月社零增速同比-3.5%。“价”的方面，2021年10月-2022年3月CPI同比增速分别为1.5%、2.3%、1.5%、0.9%、0.9%、1.5%，价增亦有所贡献。 图表1：2021年全年社零同比增长12.5%，2022年Q1同比增长3.3% 分品类看：必选消费相对稳健，可选消费存在波动，但综合看黄金珠宝、化妆品、中西药品、文具、通讯器材品类表现较好。1）必选消费相对稳健，3月增速较高。2021年全年必选受疫情扰动但表现稳健，据国家统计局，2021年全年限额以上粮油食品、饮料、烟酒、日用品同比增速10.8%、20.4%、21.2%、14.4%，两年平均增速两年平均10.3%、17.2%、13.0%、10.9%；2022年Q1疫情于多地爆发，必选刚需属性凸显，2022Q1粮油食品、饮料、烟酒、日用品同比增速9.3%、11.8%、11.8%、6.6%，其中3月或受囤货影响增速较高，同比增速分别为12.5%、12.6%、7.2%、-0.8%。2）可选消费整体表现乏力，品类间出现分化。受疫情持续扰动，据国家统计局，2021年全年黄金珠宝、化妆品、文具、通讯工具品类维持较高增速，限额以上零售总额同比增长29.8%、14.0%、18.8%、14.6%，两年复合增速11.2%、11.7%、12.1%、13.7%，在可选品类中居于前列；2022Q1化妆品/金银珠宝/家电/中西药品/文具实现正增长，同比增速1.8%、7.6%、5.9%、9.1%、10.6%，其中3月中西药品、文具、通讯器材实现正增长。 图表2：必选消费相对稳健，可选消费存在波动，但综合看黄金珠宝、化妆品、中西药品、文具、通讯器材品类表现较好 乡村增速领先，餐饮影响大于零售，线上化仍为趋势。1）分区域来看，乡村增长领先城市。据国家统计局，2021年全年城镇消费品零售额38.2万亿元，同比增长12.5%（两年平均增速3.9%），乡村消费品零售额5.9万亿元，同比增长12.1%（两年平均增速4.2%）；2022年一季度城镇消费品零售额9.4万亿元，同比增长3.2%，乡村消费品零售额1.4万亿元，同比增长3.5%。2）分类型来看，餐饮影响大于零售。据国家统计局，2021年全年餐饮收入4.7万亿元，同比增速约18.6%，两年复合增速-0.5%；同期商品零售实现39.4万亿元，增长11.8%，两年复合增速4.5%。3）分渠道来看，线上化仍为趋势。2021年全年，全国网上零售额13.1万亿元，同比增长14.1%，其中实物商品网上零售额10.8亿元，增长12.0%，占社会消费品零售总额的比重为24.5%，吃类、穿类和用类商品分别增长17.8%、8.3%和12.5%；2022年一季度，全国网上零售额3.0万亿元，同比增长6.6%，其中实物商品网上零售额2.5亿元，增长8.8%，占社会消费品零售总额的比重为23.2%，吃类、穿类和用类商品分别增长13.5%、0.9%和10.6%。 4）按零售业态分，2021年全年限额以上零售业单位中的超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比增长6.0%、16.9%、11.7%、12.8%和12.0%；2022Q1限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店和专卖店零售额同比分别增长3.2%、10.1%、6.6%和1.0%，百货店同比下降3.3%。 图表3：乡村增速领先 图表4：餐饮影响大于零售 2.行业：零售板块继续承压，社服板块营收增速大幅回落 2.1零售行业：疫情扰动影响仍在，2022Q1盈利能力向好 我们以申万商贸零售成分股为基础，加上部分可选消费标的，对2021年及2022Q1行业整体盈利能力加以分析（行业整体分析未包含港股）。 2021年扰动中恢复，前三季度恢复趋势向好，Q4受到扰动。或受疫情扰动及基数影响，2021Q4营收下滑。据Wind，2021年零售板块上市公司合计收入19123.3亿元（同比+11.9%），2021Q4收入同比-6.9%（环比-10.6pct）；两年维度，2021年相对于2019年收入复合增速为+5.7%；2021Q4相对2019Q4年复合增速约+2.0%（Q1/2/3分别为5.7%/11.5%/3.8%）。 Q4单季度毛利率同比有所上升，但费用率同比上升影响盈利能力。1）毛利率：2021年板块公司合计毛利率为12.4%，同比-1.6pct；其中2021Q4板块合计毛利率为11.8%，同比+1.2pct。2）费用率：2021年板块销售费用率为6.8%，同比-0.9pct；2021Q4销售费用率为6.7%，同比+0.8pct。管理费用率方面，2021年板块管理费用率为2.4%，同比-0.1pct；2021Q4管理费用率为2.7%，同比+0.6pct。3）盈利能力：2021年板块扣非归母净利润率为-1.6%，同比-2.1pct；其中2021Q4单季度行业扣非净利率同比-7.1pct至-9.1%。整体而言，2021年板块实现扣非归母净利润为-298.6亿元，同比-487.1%； 其中2021Q4板块实现单季度扣非归母净利润为-421.1亿元，2019年同期为-19.8亿元。 2022Q1疫情下收入有所下滑，费用率优化改善盈利能力。根据Wind，2022年Q1零售板块上市公司合计收入4467.5亿元（同比-2.2%），相对于2019年收入复合增速为+3.4%。1）毛利率：2022Q1板块公司合计毛利率为14.1%，同比基本持平。2）费用率：2022年Q1板块销售费用率为6.6%，同比-0.6pct；2022Q1管理费用率为2.4%，同比持平。3）盈利能力：2022年Q1板块实现扣非归母净利润为87.8亿元，同比增速为4.8%，扣非归母净利润率为2.0%，同比+0.2pct。 图表5：2021年零售板块于扰动中恢复，Q4费用率上升影响盈利能力，2022Q1业绩承压但盈利能力改善 2.2社服行业：营收增速继续回落，盈利能力受到影响 我们以申万休闲服务成分股为基础并对部分港股标的进行分析，对2021年及2022Q1行业整体盈利能力加以分析（行业整体分析未包含港股）。 2021年扰动中恢复，H1恢复趋势向好、 H2 受到扰动。继2021H1较大幅度恢复过后，或受疫情扰动及基数增加等因素影响，2021Q4营收延续Q3同比下滑趋势。据Wind，2021年社服板块上市公司合计收入1297.0亿元（同比+20.6%），2021Q4收入同比-4.6%（环比+7.3pct）；两年维度，2021年相对于2019年收入复合增速为-6.4%；2021Q4相对2019Q4年复合增速约-5.4%（Q1/2/3分别为-6.8%/-0.4%/-12.7%）。 毛利率有所下降，费用率上行，Q4单季度盈利能力受损。1）毛利率：2021年板块公司合计毛利率为29.1%，同比-1.8pct；其中2021Q4板块合计毛利率为24.7%，同比-7.8pct（主要系龙头中国中免影响，剔除中免同比-2.5pct）。2）费用率：2021年，剔除销售费用较大减免的中免，板块销售费用率为7.5%，同比-1.7pct；2021Q4销售费用率为9.4%（剔除中免），同比+0.8pct。管理费用率方面，2021Q4板块管理费用率为10.5%，同比+1.3pct。3）盈利能力：2021年，板块扣非归母净利润率为4.9%（不含中免为-5.2%），同比+6.8pct（不含中免同比+9.5pct）；其中2021Q4单季度行业扣非净利率同比+0.7pct至-5.4%。整体而言，2021Q4板块实现单季度扣非归母净利润-17.9亿元，疫情扰动之下行业盈利能力有所受损。 2022Q1疫情爆发下单季度营收下滑、盈利能力受损。2022Q1板块上市公司合计收入283.1亿元，同比-8.5%，疫情扰动下单季度增速下滑。盈利能力来看：2022Q1板块合计毛利率为26.3%，同比-6.0pct；销售费用率（剔除中免）、管理费用率分别为7.8%、8.4%