电子行业研究：盈利修复已初步显现，估值已至历史底部区间

投资建议 行业策略：我们认为PCB行业在22Q1已经显现出盈利修复趋势，同时当前估值已经跌至历史底部区间，基本面和估值性价比优于电子行业平均水平，在第二季度整体投资逻辑应当重点把握盈利修复逻辑，在此基础上关注汽车、服务器、载板等长期逻辑。 推荐组合：考虑到各类公司的盈利修复空间、估值的安全边际和业务布局情况，我们推荐世运电路、沪电股份、生益电子、深南电路、景旺电子。 行业观点 产业链需求弱化对中上游形成负反馈。整个PCB产业链22Q1业绩从下往上看，中下游PCB企业盈利开始修复（营收同比+14%，扣非归母净利同比+31%，后同）、中游CCL利润受挤压（+1%，-40%）、上游铜箔（+26%，+58%）等增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”，边际变化核心变量从供给变为需求。 22Q2多种需求仍承压，材料成本有松动迹象。需求来看，我们认为在战争和芯片等问题未得到显著改善的情况下，疫情的反复加重了下游消费需求和终端制造需求的低迷，其中：1）手机，22Q1全球出货量同比下滑9%，并且各大终端数据厂商在Q1末和Q2初调减全年增长预期，Q2预期比Q1更差；2）PC，22Q1全球出货量同比下滑5%，加上4月PC品牌厂商预期下调Forecast以及上海疫情对供应产生负面影响，需求或继续保持下探态势；3）22Q1国内汽车销量同比持平，4月第1~3周零售量和批发量分别同比-32%\-39%\-46%和-39%\-51%\-61%，并且在多家主机厂4月停工停产和向消费者涨价的情况下，Q2汽车产业链环比或更差。原材料成本来看，伦铜价格在4月已经出现了松动、走下了1万美元/吨的高位区间。结合需求和成本的变化情况，我们认为当前PCB行业正处于从“需求弱化程度大于成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程中，我们判断基本面显著改善将发生在Q2末或Q3初。 PCB基本面优于电子行业，估值已处于底部区间。从基本面的角度，PCB行业22Q1的营收\归母净利\扣非归母净利润的平均同比增速为14%\22%\31%，而申万电子行业对应的平均同比增速为-1%\-10%\-10%，并且有65%的PCB公司同比增速居于申万电子行业平均偏上的位臵（其中12%~19%的PCB公司同比增速居于申万电子前20%水平），因此整体来看PCB行业业绩增速优于电子行业平均水平。从估值的角度，PCB行业的估值水平已经位于接近最小值的底部区间，且PCB行业平均PE（ TTM ）和平均PE（ TTM ，扣非净利）水平分别为28倍和32倍，对于申万电子行业平均的52倍和88倍来说明显更低，相对来看也有81%的PCB公司估值低于申万电子行业的中位数（其中35%~46%的PCB公司估值低于申万电子前20%），整体来看PCB行业的估值水平低于申万电子平均水平。综合基本面业绩和估值情况，我们认为PCB行业整体基本面优于电子行业平均，但当前估值水平却居于历史相对较低的区间，且明显低于电子行业平均，在基本面更优但估值却更低的情况下，我们认为PCB行业具备投资的价值。 风险提示 景气度大幅下滑；疫情导致产销受阻；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1、行业回顾：产业链需求弱化对中上游形成负反馈 1.1、上游材料盈利保持，CCL利润受挤压，PCB盈利开启修复 随着PCB产业链上下游各公司2021年年报和2022年第一季度报告披露完成，我们可以对一个完整产业链的上、中、下游情况有清晰的认知，具体来看： 上游：大宗商品22Q1继续突破前高，基础加工品保持丰厚利润 基于全球货币政策、疫情对供给的影响以及战争对经济的扰动，上游多种基础大宗商品价格在2020年开始迎来大幅上涨，至2021年第三季度进入高位横盘状态，并且在2022年第一季度仍展现出高位上涨态势，加重了市场对滞胀的预期。以伦铜为例，从2020年最低点4618美元/吨开始涨价，至2021年第二季度突破“万元大关”后开始高位震荡（最高价达到10725美元/吨），并且在2022年第一季度又开始继续涨价并再次突破最高价（最高价达到10730美元/吨），但明显增幅已经收窄。 在此基础上，一些大宗商品的基础加工品的价格也相应上涨，并且在通胀所带来的高景气度中大幅增强了该环节的盈利能力。PCB产业链上游基础加工原材料包括铜箔、玻纤布和树脂，以铜箔为代表的A股上市公司为例，2021年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长95%、389%、541%，可见2021年全年随着大宗商品涨价，基础加工品也赚取了丰厚的利润；2022年一季度由于大宗商品涨价趋势继续在高位上涨，铜箔厂的盈利增速和毛利率仍然保持在高位，不过增幅明显收窄。 图表1：PCB产业链上中下游 图表2：LME铜价走势（美元/吨） 图表3：A股铜箔营收同比增速 图表4：A股铜箔毛利率和净利率 中游：CCL利润受到上下游挤压 2021年在通胀带来高景气度的催化和顺上游涨价而向下游溢价的基础上，覆铜板行业迎来了利润高增，2021年全年营收、归母净利和扣非归母净利分别同比增长49%、93%、81%；但随着原材料价格高企对需求的负反馈、货币政策\疫情\战争对下游需求的负面因素逐渐显现，中游企业向下游溢价能力逐渐减弱，导致2022年第一季度覆铜板行业的营收、归母净利和扣非归母净利分别同比+1%、-36%和-40%，毛利率同比下滑7pct，可见覆铜板在2022年第一季度利润受到挤压。 图表5：A股CCL营收同比增速 图表6：A股CCL毛利率和净利率 中下游：PCB行业盈利修复开始显现 2021年全年由于下游需求火热但上游原材料价格高企，加上PCB向下游转嫁价格压力的能力相对较弱，因此我们看到PCB行业2021年全年营收同比增速（+18%）要明显高于归母净利（+2%）和扣非归母净利 （+3%）；然而在2022年第一季度明显已经出现盈利修复，营收同比增速（+14%）已经低于归母净利（+22%）和扣非归母净利（+31%），毛利率和净利率虽然还未修复至去年同期的水平，但环比已有改善，可见PCB行业的盈利修复逻辑已经开始显现。 图表7：A股PCB营收同比增速 图表8：A股PCB毛利率和净利率 基于上述我们对PCB产业链的业绩情况梳理，我们观察到当前整个PCB产业链从下往上看，中下游（PCB企业）盈利开始修复、中游（CCL）利润受挤压、上游（铜箔等）增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”，即从原先的需求能够支撑下游接受上游涨价的状态（此时供给是核心变量），过渡到需求弱化程度已经使得下游无法接受中上游涨价而迫使中上游压缩利润来保证出货的状态（此时需求是核心变量）。 图表9：PCB产业链发展阶段示意图 1.2、需求边际弱化主要见于手机、PC和汽车 PCB作为电子产品的基础原材料，其景气度与电子终端产品的出货情况息息相关。我们从手机、PC、汽车这三类主要终端的出货量情况可以看到，这三大应用终端的出货情况在2022年第一季度出现显著弱化，其中22Q1全球智能手机出货量同比下滑9%、22年1~2月国内手机出货量同比下滑23%、22Q1全球PC出货量同比下滑5%（各大PC组装代工厂出货量同比增速也承压）、22Q1国内汽车销量同比持平，综合来看占据PCB近50%的应用市场景气度出现显著低迷。下游景气度边际弱化，将逐级反馈给中上游，最终压制中上游材料价格继续上涨（甚至部分材料受压降价，如CCL），使得产业链正式进入负反馈阶段。 图表10：全球智能手机季度出货量（百万台） 图表11：全球智能手机出货量季度同比增速 图表12：国内手机月度出货量（百万台） 图表13：2022年国内手机出货量月度同比增速 图表14：全球PC季度出货量（万台） 图表15：全球PC出货量季度同比增速 图表16：广达PC组装月度出货量（万台） 图表17：广达2022年PC组装出货量月度同比增速 图表18：仁宝PC组装月度出货量（万台） 图表19：仁宝2022年PC组装出货量月度同比增速 图表20：纬创PC组装月度出货量（万台） 图表21：纬创2022年PC组装出货量月度同比增速 图表22：英业达PC组装月度出货量（万台） 图表23：英业达2022年PC组装出货量月度同比增速 图表24：和硕PC组装月度出货量（万台） 图表25：和硕2022年PC组装出货量月度同比增速 图表26：国内汽车月度销量（万辆） 图表27：国内汽车销量月度同比增速 2、22Q2多种需求仍承压，材料成本有松动迹象 2.1、疫情导致停工停产，22Q2需求继续承压 在22Q1需求边际弱化导致整个产业链进入负反馈阶段后，需求变化成为产业链边际变化的主导因素。综合来看，我们认为22Q2需求或将更有压力，原因在于战争和芯片供应等问题未看到明显改善的情况下，疫情（长三角地区多地在4月全面停工停产）的反复加重了下游消费需求和终端制造需求的低迷，进入22Q2开始，我们看到产业链频频爆出供需相关的负面消息，边际上来看，我们认为供应链在22Q2的压力是更大的。 手机：Q1末和Q2初下修预期，产业链对Q2预期较差 全球智能手机自2016年（根据IDC数据）达到单年出货量顶峰后，出货量年减已经成为常态，市场对此也早有预期，但各大终端数据厂商纷纷在2022年一季度末和二季度初根据最新的情况调减全年增长预期，并且产业链上具有代表意义的厂商对22Q2也给出了相对较悲观的预期，因此我们认为22Q2手机市场需求边际上更为疲软。 3月24日，TrendForce出具报告下调原先预期全球出货13.8亿部手机至13.66亿部，年增长率下滑至2.5%，甚至不排除再下修生产量。 4月13日，富邦报告显示联发科最新已将全年智能机芯片出货量预期小幅下修到5.7~6亿组，其中天玑9000从原先估计1000万套大幅缩减到500~600万套。 4月15日，台湾大立光召开线上法说会，称受供应链不顺及大陆封城等地域性问题干扰，目前展望第二季度产能利用率和产品组合和第一季度差不多，4、5月不会比3月好。 PC：品牌厂商拟下调预期，需求或继续下探 PC产品在2020~2021年期间因宅经济等因素迎来了增长反转，各大PC厂商出货量都创下历史新高。经过近2年的较高速增长，新增需求已经得到较大程度的满足，PC市场进入2022年后开始失速，不仅22Q1同比开始下滑，并且从TrendForce预期全年同比下滑8.5%和22Q1同比降幅仅5.1%对比来看，后续同比降幅或要继续扩大。加上4月PC品牌厂商预期下调Forecast以及上海疫情对供应产生负面影响，我们认为22Q2乃至下半年，PC市场的需求或许都会保持下探态势。 4月6日，根据产业链调研情况，Windows系统PC品牌存货水位达到历史高点，近期供应链频传客户下修Forecast，除了在商用市场具有支撑力的戴尔修正幅度相对保守外，惠普、联想、宏碁、华硕都传出双位数幅度下修。 4月13日，PC主要代工厂台湾广达公告称，达功上海厂配合上海防疫要求停工，主要生产苹果Mac系列产品、伺服器及IoT产品。 图表28：全球PC出货量同比增速—22Q1和全年预期对比 汽车：停产停工者众多，终端产品涨价或持续影响后续需求 芯片紧缺和长三角疫情导致的供应链关系紧张受损最严重的产业之一莫过于汽车产业，我们不仅看到4月初前后多家主机厂出现了停工停产（停产时间平均至少半个月），同时受压于上游原材料价格大幅上涨，多家新能源主机厂提出涨价措施，这使得虽然已有主机厂逐渐复工，但汽车行业不仅Q2已经明确产销受限，同时终端价格上涨对消费的抑制也将影响后续需求恢复。 4月1日，上汽大众，长春工厂关闭到4月5日，上海工厂4月日起停工。 4月1日，理想汽车，ONE提价1.18万，新售价为34.98万。 4月1日，岚图对旗下的纯