零售药店2021年年报及2022年一季报点评：业绩出现分化，随着疫情好转，有望实现复苏

年报及一季报回顾：个股间业绩表现出现分化。2018-2019年，益丰药房单季度收入增速位置在30%以上的高增长，归母净利润增速整体也维持较高的增速，市场预期较好，成长属性明显。2020年，受到口罩、手套等防疫物资的正向影响，药店客流量增加显著，国内散发疫情较少，益丰药房整体经营维持了较高的增长。 2021年，受到全国性多地散发疫情的影响，加上四大类药品管制一直未解除，药店客流量受到了较大影响，2021年Q3后收入及利润增速放缓。大参林在2021年Q3利润首次出现负增长后，2021年Q4单季度下滑36.6%，2022年Q1单季度收入增长15.2%，归母净利润同比增长12.8%，扭转了市场预期。老百姓同样在2021年Q3实现了归母净利润负增长，2021Q4及2022Q1归母净利润同比回正。表现出公司积极面对经营压力，收入和利润表现有望持续改善。一心堂在2021年前三季度收入和利润均表现较好，2021年Q3单季度，同业其他公司业绩表现相对出现压力的情况下，一心堂单季度收入增速18.3%，归母净利润增速27.8%。 2021年Q4及2022年Q1，在收入增速表现较为合理的情况下，受到疫情及医保重新编码的影响，公司的归母净利润端表现较差，低于市场预期。 盈利能力季度间波动较大，有望随着疫情逐步控制好转。毛利率走势来看，一心堂、大参林、益丰药房整体毛利率水平较高，老百姓因处方药占比较高，毛利率水平偏低，受到区域因素及上游议价能力的影响，漱玉平民及健之佳毛利率水平相对低于大型连锁药店。2021年后，各家药店季度间的毛利率波动变大，一心堂在2021年毛利率水平持续攀升后出现下滑。大参林在2021年净利率毛利率下滑后，2022Q1攀升至41.54%，老百姓、益丰药房、漱玉平民，2022年Q1毛利率均有回升。健之佳则经历了毛利率攀升趋势后，2022年Q1出现下滑。公司毛利率的变动更多受到品类结构的影响，由于地区间的差异和各公司议价能力的不同，各公司毛利率水平有差异。从坪效来看，2021年，上市药店的坪效均有所下降，从下降幅度来看，一心堂、大参林下降较多。老百姓、益丰药房较为平稳。2018-2020年，老百姓因在进行大店改小店策略，坪效持续提升，2021年，受到疫情影响及前期大店改小店对坪效影响边际递减，公司坪效有所下降。一心堂因下沉市场租金便宜，店面面积较大，经营坪效相对较低，但仍高于同区域布局的健之佳。 投资策略：当前位置来看，零售药店的估值已经处于相对较低的位置，疫情好转的曙光也愈发明朗，药店经营上的压力也将随之减轻，业绩边际向上弹性较大。 从上市药房来看，2021年各家药店均维持了较快的扩张步伐，在行业集中度提升作为主要演绎逻辑的趋势下，成长性空间仍在，疫情好转后，业绩有望加速增长。 建议关注：经营稳健，业绩在低估期仍具有韧性的益丰药房，已经走出业绩低谷，Q1业绩变现良好，后续有望持续的大参林、老百姓，Q1业绩表现较差，后续有望随着疫情好转有复苏的一心堂。 风险提示：行业景气度持续低迷风险；上市公司业绩不及预期风险；渠道竞争加剧风险。 1.年报及一季报回顾：个股间业绩表现出现分化 从收入上来看，2021年上市药店中均维持了正增长，一心堂、老百姓、益丰药房单季度收入增速在10-20%之间，大参林Q3达到了21.1%，Q4仅为7.7%。 漱玉平民、健之佳收入收入增速较高，2021年Q4分别达到了23.3%、22.53%，2022年Q1收入增速进一步提升，达到了34%和24.28%。整体看，漱玉平民及健之佳作为区域性连锁药店，收入增速波动性大于大型连锁药店。 图1：上市药房2021年及2022年Q1单季度收入及增速 从单季度利润来看，益丰药房整体维持了10%以上的单季度利润增速，大参林、老百姓、漱玉平民在2021年Q3出现了负增长，一心堂、健之佳2022年Q1表现不佳。 图2：上市药房2021年及2022年Q1单季度归母净利润及增速 从单个公司来看，2018-2019年，益丰药房单季度收入增速位置在30%以上的高增长，归母净利润增速整体也维持较高的增速，市场预期较好，成长属性明显。2020年，受到口罩、手套等防疫物资的正向影响，药店客流量增加显著，国内散发疫情较少，益丰药房整体经营维持了较高的增长。2021年，受到全国性多地散发疫情的影响，加上四大类药品管制一直未解除，药店客流量受到了较大影响，2021年Q3后收入及利润增速放缓。 图3：2018-2022Q1益丰药房单季度收入及增速 图4：2018-2022Q1益丰药房单季度归母净利润及增速 大参林在2021年Q3利润首次出现负增长后，2021年Q4单季度下滑36.6%，2022年Q1单季度收入增长15.2%，归母净利润同比增长12.8%，扭转了市场预期。 图5：2018-2022Q1大参林单季度收入及增速 图6：2018-2022Q1大参林单季度归母净利润及增速 老百姓同样在2021年Q3实现了归母净利润负增长，2021Q4及2022Q1归母净利润同比回正。表现出公司积极面对经营压力，收入和利润表现有望持续改善。 图7：2018-2022Q1老百姓单季度收入及增速 图8：2018-2022Q1老百姓单季度归母净利润及增速 一心堂在2021年前三季度收入和利润均表现较好，2021年Q3单季度，同业其他公司业绩表现相对出现压力的情况下，一心堂单季度收入增速18.3%，归母净利润增速27.8%。2021年Q4及2022年Q1，在收入增速表现较为合理的情况下，受到疫情及医保重新编码的影响，公司的归母净利润端表现较差，低于市场预期。 图9：2018-2022Q1一心堂单季度收入及增速 图10：2018-2022Q1一心堂单季度归母净利润及增速 2.盈利能力季度间波动较大，有望随着疫情逐步控制好转 毛利率走势来看，一心堂、大参林、益丰药房整体毛利率水平较高，老百姓因处方药占比较高，毛利率水平偏低，受到区域因素及上游议价能力的影响，漱玉平民及健之佳毛利率水平相对低于大型连锁药店。2021年后，各家药店季度间的毛利率波动变大，一心堂在2021年毛利率水平持续攀升后出现下滑。大参林在2021年净利率毛利率下滑后，2022Q1攀升至41.54%，老百姓、益丰药房、漱玉平民，2022年Q1毛利率均有回升。健之佳则经历了毛利率攀升趋势后，2022年Q1出现下滑。公司毛利率的变动更多受到品类结构的影响，由于地区间的差异和各公司议价能力的不同，各公司毛利率水平有差异。 图11：上市药房2018年-2022Q1单季度毛利率情况 从净利率水平看，各家公司的净利率水平在季度间波动较大，一心堂净利率水平在2021年Q2达到高点后回落，大参林在2021年Q4单季度出现亏损，在2022年Q1实现了强势恢复，老百姓和益丰药房净利率季度间的变动小于其他企业。零售药店净利率的变动与公司的经营状况及费用变动有关，预计随着疫情好转，经营情况改善，药店的净利率有望环比改善。 图12：上市药房2018年-2022Q1单季度净利率情况 从坪效来看，2021年，上市药店的坪效均有所下降，从下降幅度来看，一心堂、大参林下降较多。老百姓、益丰药房较为平稳。2018-2020年，老百姓因在进行大店改小店策略，坪效持续提升，2021年，受到疫情影响及前期大店改小店对坪效影响边际递减，公司坪效有所下降。一心堂因下沉市场租金便宜，店面面积较大，经营坪效相对较低，但仍高于同区域布局的健之佳。 图13：上市药房2018-2021坪效变动情况（元/平方米） 从单季度门店数量变化来看，2021年及2022年一季度，一心堂均维持了较快的门店拓展速度，同时在2021年第四季度关闭了66家门店，门店关闭数量达2018年以来的最大数量。大参林2021年加大了门店拓展力度，同时加盟店速度也加快。老百姓在2021年Q4门店仅增加74家，2022年Q1拓展步伐相较前期也放缓，益丰药房维持稳定快速的门店扩张步伐，健之佳、漱玉平民均在快速拓展门店，门店增长幅度较大。 表1：上市药房2018年-2022Q1单季度门店变动情况（家） 从品类结构看，2020年受到口罩、手套等影响，非药品及其他销售均较高，2021年，一心堂的中药比重较高，大参林的中西成药比重提升较多，老百姓的中西成药在2020年下滑后又出现恢复性增长，益丰药房的品类结构变动不大。由于品类结构变化与毛利率变化相关性较大，在药品整体降价的趋势下，中药、OTC类药品、非药品类对毛利率结构影响较大，积极调整品类结构应对市场变化也是药店的重要发展方向之一。 图14：上市药房2018-2021品类结构变动情况 3.投资策略 2021年，零售药店客流量受到疫情影响较大，加上感冒相关的4类产品的管控销售或者部分地区甚至遭遇下架，对药店的客流影响较大。药店的经营压力变大，尤其2021年Q3-Q4，大参林、老百姓、一心堂均表现出了季度间的业绩压力，益丰药房单季度业绩增速也出现下滑。健之佳、漱玉平民在门店快速扩张后，利润承压。 当前位置来看，零售药店的估值已经处于相对较低的位置，疫情好转的曙光也愈发明朗，药店经营上的压力也将随之减轻，业绩边际向上弹性较大。从上市药房来看，2021年各家药店均维持了较快的扩张步伐，在行业集中度提升作为主要演绎逻辑的趋势下，成长性空间仍在，疫情好转后，业绩有望加速增长。 建议关注：经营稳健，业绩在低估期仍具有韧性的益丰药房，已经走出业绩低谷，Q1业绩变现良好，后续有望持续的大参林、老百姓，Q1业绩表现较差，后续有望随着疫情好转有复苏的一心堂。 4.风险提示 行业景气度持续低迷风险：受到疫情影响，药店行业经营受到了较大的压力，预期随着疫情好转将有改善，但疫情持续时间具有不确定性，经营改善的具体时点也具有不确定性。 上市公司业绩不及预期风险：上市公司季度间业绩受到行业因素影响，也受到公司自己经营情况的影响，如果管理层变动或者经营遇到阶段性波动，将影响业绩。 渠道竞争加剧风险：药店终端销售有公立医疗机构、零售药店、基层医疗机构、网上药店等，疫情期间加剧了用药习惯的转变，网上药店的增速依然强劲，实体零售药店的竞争加剧。