食品饮料行业2021年报及2022年一季报总结：消费韧性与分化并存，复苏在途

行业营收利润保持双位数增长，展现消费韧性。2021年食品饮料行业（中信一级，下同）实现营收8943.13亿元，同比增长14.32%，归母净利润1566.57亿元，同比增长12.44%；2022年一季度实现营收2660.97亿元，同比增长10.05%，归母净利润596.71亿元，同比增长17.95%，其中白酒、啤酒、乳制品板块表现较好。以营收、利润占比最高的白酒为例，2021年酒企现金回款整体达3602.7亿元，同比增加27.2%，合同负债合计651.6亿元，同比增加38.2%。其中，次高端酒与高端酒整体增幅较大，为后续业绩增长提供“蓄水池”，同时22Q1白酒酒企整体实现营收1127.6亿元，同增19.4%，实现归母净利润449.3亿元，同增26.3%，增长提速，展现消费韧性。 需求减弱、成本上行，企业分化加剧，龙头更加稳健。疫情下消费场景缺失，以及居民消费意愿下滑使得消费行业增速放缓，同时大宗商品价格持续上行，企业成本端压力陡增，2021年除乳制品及啤酒外，各子行业净利率平均下滑1-3pct。2022年一季度，各企业分化加剧，一季报营收下滑企业30家，占比24.39%，利润下滑企业65家，占比52.85%。行业龙头企业在渠道，品牌等方面优势明显，抢占中小企业市场份额的结构性增长仍在持续，也可以通过规模效应及原材料锁价缓解成本压力，经营更加稳健。 白酒行业延续高景气，龙头企业保持快速增长：白酒行业延续高景气，龙头企业保持快速增长，消费升级大趋势不变，推动产品结构升级、毛利率上行，行业费用投放精细化推动费用投放效率上行，2022年改革红利带动茅台、洋河业绩边际提速；疫情对白酒行业二季度影响或可通过业绩平滑、消费场景回补等方式进行调整，整体影响可控，我们持续推荐确定性高的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖及区域龙头酒企古井贡酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洋河股份等，同时建议关注次高端白酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等成长性。 啤酒行业高端化趋势不减：2021年主要企业高端产品销量增长均大幅超过行业平均水平，企业吨价持续提升；同时啤酒企业有望通过提价，控费以及生产优化对冲原材料成本上行，企业盈利能力将保持稳健增长。短期疫情对啤酒消费场景有较大影响，但随着进入消费旺季以及疫情控制，啤酒行业景气向上弹性较大，维持板块化推荐，优选龙头企业：青岛啤酒、重庆啤酒，建议关注华润啤酒。 从成本和需求角度优选大众品龙头企业：大众品在居民需求以及成本端均有压力，龙头企业具有更强的抗风险能力，从营收增长和成本角度推荐两条主线：一是需求相对稳定或企业具有新增长点的优势企业，推荐乳制品龙头伊利股份，瓜子、坚果龙头洽洽食品；二是成本可控或边际改善的个股，推荐涪陵榨菜、安琪酵母。 风险提示：限制性产业政策调整超预期，疫情散点发生及管控影响消费场景恢复，市场动销及主导产品价盘不及预期，行业竞争加剧等。 重点公司盈利预测、估值与评级 12021年报&2022一季报回顾：消费行业整体显现韧性，子版块表现分化 1.12021年食品饮料行业整体营收、利润双位数增长 尽管始终受到疫情扰动，但在经济回暖及居民收入增长的基础上，消费行业依然是“长坡厚雪”的赛道，同时龙头企业依托品牌及规模效应抢占中小企业市场份额的结构性增长仍在持续：2021年食品饮料行业（中信一级行业分类，下同）上市企业2021年合计实现营收8943.13亿元，同比增长14.32%，归母净利润1566.57亿元，同比增长12.44%。 图1：2021年食品饮料（中信）行业营收增长14.3% 图2：2021年食品饮料（中信）行业利润增长12.4% 分子版块来看，乳制品和白酒企业共同占据了上市食品饮料企业收入的“半壁江山”，而白酒板块更是凭借超高的利润率水平，创造了行业近70%的利润。 图3：白酒、乳制品子版块收入占比较高 图4：白酒板块利润占比近7成 2021年，除肉制品由于猪肉价格下跌影响，食品饮料各子版块营收均实现增长，非乳饮料因2020年基数较低，2021年增速较快。但在利润端，子版块表现显著分化： 1）白酒凭借超高的品牌溢价，具有一定奢侈品属性，依然保持了极高的利润率水平，收入、利润增速相当 2）啤酒高端化进程加速，在高端产品放量以及啤酒企业自身降本增效下，盈利能力持续提升，利润增速远超收入增速 3）乳制品行业若剔除2020年科迪乳业计提坏账的影响，利润增速约23%，盈利能力随原奶价格周期波动 4）在成本上涨以及费用投放影响下，其余子行业净利率水平均出现不同程度下滑 表1：白酒、啤酒、乳制品板块2021年增速居前 1.22022Q1白酒提速，板块分化加剧 2022年一季报，白酒营收、利润延续增长，并较2021年提速，而其余子版块收入均有所放缓，同时成本端压力进一步显现，净利率普遍同比下滑1-3pct。 在疫情影响下，消费场景缺失以及居民收入受损，大众消费品企业收入短期降速不可避免，借此时期对产品结构及渠道建设等方面积极革新将会为长远发展打下坚实基础。利润端，行业格局稳定的子行业可以通过提价等措施传导成本压力，盈利能力表现较优，如啤酒、乳制品。 表2：白酒、啤酒、乳制品板块增长显著 2白酒“十四五”顺利开局，2022Q1部分提速 2.12021年白酒行业延续高景气 白酒延续高景气，次高端白酒高速增长。2021年白酒上市企业整体营收3055.5亿元，相较2020年同比增长18%。2016-2021五年CAGR达18.5%，延续高景气。其中次高端酒企山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒受益于全国化布局实现高速增长；高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现稳健增长；区域龙头酒企洋河股份、古井贡酒、今世缘等受益于产品结构升级，实现高质量增长。 表3：2021年酒企业绩统计表（单位：亿元） 现金回款同增显著，合同负债整体表现良好。2021年酒企现金回款整体达3602.7亿元，同比增加27.2%，大部分酒企现金回款均实现显著增长，反映酒企对渠道话语权较强；合同负债合计651.6亿元，同比增加38.2%。其中，次高端酒与高端酒整体增幅较大，反映渠道经销商信心充分，为后续业绩增长提供“蓄水池”。 表4：2021年酒企现金回款及合同负债情况（单位：亿元） 消费升级拉动产品结构优化，毛利率有所增加。2021年多数白酒企业受益于白酒行业消费升级，高价位产品占比提升，带动酒企毛利率呈增长趋势。2021年由于白酒企业规模效应提升，及白酒行业费用投放模式由原本向渠道为主转为向消费者为主，费用使用效率持续提升，多数酒企报表端销售费用率及管理费用率整体呈下降趋势。 表5：2021年酒企利润率及费用率情况 2.1.1高端白酒：茅台、五粮液增速平稳、老窖保持快速增长 茅台拆箱政策拉高批价，持续推进营销改革。2021年春节，茅台执行拆箱令存清零，致年内整箱、散瓶茅台酒批价大幅上行。2021年9月茅台新董事长丁雄军上任以来，持续推进营销体系改革，取消拆箱令，茅台酒批价逐步回落，当前价格体系相对平稳。2022年，丁雄军董事长提出“五合营销法”，其中提出要实施数字营销法，加快补齐新零售短板，构建和完善数字化营销平台，为茅台市场营销注入新动能。茅台推进线上数字化平台改革，“i茅台“数字营销APP于3月31日上线，或有助进一步强化渠道管控能力。 图5：飞天茅台（散瓶）一批价及渠道利润（单位：元） 图6：飞天茅台（整箱）一批价及渠道利润（单位：元） 图7：精品茅台一批价及渠道利润（单位：元） 图8：茅台陈年15一批价及渠道利润（单位：元） 五粮液主品牌平稳增长，系列酒贡献高增。当前高端白酒需求端稳步增长，千元价位供需均衡，五粮液品牌力领先，2021年主品牌报表端销量增长预计低于市场实际投放量，整体实现价稳量升，终端动销再创新高，量价关系争取良性。系列酒贡献高增长，主要系五粮春收回酒厂换代提价贡献，根据五粮液1218大会反馈，2021年系列酒清理、清退总经销品牌7个，产品509款，品牌产品数量均压缩80%，向自营品牌、中高价位品牌、优质品牌三个聚焦更加明显。当前普五一批价约980元，淡季稳步上行，战略产品经典五粮液成功导入市场，占位2000元价格带，预计公司有望持续受益于高端酒结构性繁荣趋势稳健增长。 图9：普五一批价及渠道利润（单位：元） 图10：五粮液1618一批价及渠道利润（单位：元） 泸州老窖大单品延续高增长，费用率下行释放利润弹性。2021年，公司坚定贯彻“精准营销拓市场”的发展要求，推动经营规模和盈利水平的良性增长，其中预计低度国窖为主要增量来源。受益于国窖1573规模增长及次高端大单品老特曲恢复性增长，国窖品牌力持续提升，2021年公司销售费用实现规模效应，稳步下行1.12pct，利润弹性有所释放。 图11：国窖52度一批价及渠道利润（单位：元） 图12：国窖38度一批价及渠道利润（单位：元） 2.1.2次高端享受全国化扩张红利，实现高增长 充分享受全国化扩张红利，次高端维持高速增长。2021年，山西汾酒实现白酒销量15.1万吨，吨价同增15.18%，产品结构显著提升，青花系列产品实现快速增长；公司省内/省外经销商数量分别增加83/545个，省外持续招商，全国化拓展稳步推进。舍得坚持“老酒战略”，受益于300-800元次高端价位段持续扩容，核心大单品品味舍得实现高增长；公司加快品牌全国化布局，传统强势市场增量良性、价盘稳固、库存合理；2021年净增491家经销商，加速推进双品牌全国化布局。酒鬼酒千元价位大单品内参业绩接近翻番，低基数下实现高增长；公司努力做强大本营市场，深度开展全国化布局，提升千万级大商占比，实现经销商质量数量双重增长。 图13：近年次高端酒企经销商数量变化情况（单位：个） 图14：酒鬼酒内参系列维持高增速 2.1.3区域龙头均实现较好增长，江苏安徽经济拉动消费升级 安徽、江苏省经济发展水平（人均GDP、人均可支配收入）显著优于全国平均水平，消费升级趋势延续，区域白酒企业收入端均实现较快增长；部分区域酒企顺应消费升级，产品结构提升带动业绩快速增长。 苏酒板块：洋河重回快速增长，今世缘保持稳健增长。2021年洋河聚焦梦6+大单品，精耕省内外渠道，受益于产品结构升级及数字化营销改革红利兑现，公司业绩快速增长（2021年公司实现营业收入253.5亿元，同增20.1%），超额完成年度收入任务（2021年公司股权激励考核目标营业收入同增15%）。今世缘2021年特A+类产品收入增速35.7%，收入占比65.3%，产品结构延续提升，次高端以上产品V系及四开保持高质量增长；加速区域拓展及省外扩张，保持增量市场稳健增长。 徽酒板块：古井延续较快增长，迎驾释放利润弹性，口子窖保持稳健增长。古井不断推进次高端战略，古8及以上次高端价位产品实现较快增长，预计产品结构延续提升；黄鹤楼在低基数下实现高增。迎驾贡酒围绕“223”营销战略，聚焦生态洞藏系列；针对性匹配烟酒行、宴席、酒店、团购等渠道操作方案，积极拓展安徽省内外市场，“量价”复合增长势能强劲，全年业绩符合我们此前预测。口子窖深化推进渠道改革和组织架构调整，受益域内经济高成长带来的消费扩容及公司产品矩阵持续优化，实现稳健业绩发展。 图15：2021年全国各省人均GDP绝对值及增速（单位：元） 图16：2020年全国各省人均可支配收入绝对值及增速（单位：元） 2.22022Q1白酒板块均保持强劲增长，部分企业提速 2022年一季度白酒板块整体增长较为强劲，22Q1白酒酒企整体实现营收1127.6亿元，同增19.4%，实现归母净利润449.3亿元，同增26.3%，利润端增速更快，主要系白酒行业消费升级趋势延续，酒企产品结构持续升级，叠加费用投放效率持续优化，助利润端增速快于收入端。 图17：17Q1-22Q1酒企营收及增速（单位：亿元） 图18：17Q1-22Q1酒企归母净利及增速（单位：亿元） 2022年一季度白酒企业现金回款整体达921.7亿元，同比增加10%，增速较2021年放缓