资产注入增厚业绩，高比例分红创新高

坐拥晋中优质焦煤，经营稳健。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，以及临汾和吕梁地区，主要煤种包括焦煤、肥煤、瘦煤、气煤等优质炼焦煤种，在国内冶炼精煤供给方面占据重要地位。公司古交矿区的主焦煤、肥煤是稀缺开采煤种，具备低灰分、低硫分、结焦性好等优点，资源禀赋较好。截至2021年6月末，公司拥有可采储量22.76亿吨。此外，公司长协煤销售占比超80%，且与国内多家大型钢企建立长期战略合作关系，下游销售市场稳定。 在建矿井投产在即，收购矿井增厚业绩。山西焦煤拥有14座矿井，合计产能3780万吨/年，权益产能3257.1万吨/年，其中技改矿井光道煤业（120万吨/年）、圪堆煤业（60万吨/年）已基本建设完成，处于试生产阶段，正在办理相关手续，投产在即。公司于2020年12月收购水峪煤业（400万吨/年）、河津腾晖煤业（120万吨/年）两座焦煤矿井，2021年水峪煤业、腾晖煤业分别实现扣非净利润6.71亿元、3.14亿元，分别超过业绩承诺0.74亿元、0.37亿元，再度完成业绩承诺，盈利增厚显著。产销量方面，公司2021年原煤产量为3569万吨，商品煤销量为2871万吨，其中炼焦精煤销量达1495万吨，占商品煤销量的52.07%，产品结构中连焦精煤占据主导地位。 预收购华晋焦煤，资产注入正当时。山西省设立国有企业‘十四五’期间国有企业资产证券化率达80%目标，公司预收购华晋焦煤，资产注入加快。华晋焦煤注入后，公司新增四座优质焦煤矿井，可增加1140万吨/年核定产能，528.04万吨/年权益产能。 截至2022年3月末，焦煤集团资产证券化仅为30%左右，资产注入空间充满想象。 当前，焦煤集团拥有十余座主要焦煤矿井，包括庞庞塔矿（1000万吨/年）、屯兰矿（4 00万吨/年）、官地矿（390万吨/年）等优质大矿，资产质量较优。根据测算，集团体内未注入上市公司冶金煤产量为上市公司的3.8倍，核定产能为上市公司2.5倍，存在较大注入空间，资产注入正当时。 2021年分红比例高达78.7%，高比例分红有望维持。山西焦煤《2021-2023年股东回报计划》，宣布三年分红金额不低于三年平均可分配利润的30%。其中2021年度现金分红金额3277.25亿元，税前每股股息0.8元/股，股利支付率达78.7%，大超市场预期，创公司上市以来之最。行业高景气背景下，未来资本开支规模有限，预计高分红可持续。公司持续优化负债结构，2021年融资成本同比下降0.36个百分点，短期借款减少30亿元，资产负债率近两年呈现持续下滑趋势。考虑到公司在建项目投资基本接近尾声，资本支出规模预计保持较低水平，加上负债结构改善，资金回流能力增加，预期未来公司现金分红金额、分红比例将有处于较高水平。 盈利预测、估值及投资评级：煤炭行业高景气度延续，价格上涨超预期，故上调公司2022/23年盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为543.35、561.65、576.84亿元，实现归母净利润分别为95.62、96.10、100.99亿元（前次预测2022/23年为63.83/73.31亿元），每股收益分别为2.33、2.35、2.47元，当前股价14.03元，对应PE分别为6.0X/6.0X/5.7X。考虑公司整体资产质量较优，且有望继续获优质资产注入，盈利趋势向好，维持公司“买入”评级。 风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、资产注入空间不及预期、煤炭价格大幅下跌、新建矿井投产时间超预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 背靠焦煤集团，资产注入推进中。2001年原控股股东西山煤电与汾西矿业、霍州煤电合并为山西焦煤集团有限责任公司（以下简称‘焦煤集团’），公司控股股东变为焦煤集团。2020年收购山西汾西矿业集团水峪煤业有限责任公司、霍州煤电集团河津腾晖煤业有限责任公司，开始资产注入，并于2022年宣布收购华晋焦煤、明珠煤业，资产注入再次推进。截至2022年3月末，控股股东焦煤集团持有54.4%股权，山西省国资委为其实际控制人。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股权结构（截至2021年末） 2、煤炭为盈利主要来源 公司主营业务为煤炭产销，2022年一季度毛利润涨幅达101%。2021、2022年一季度公司实现营业收入分别为452.85、132.78亿元，分别同比增长34.15%、43.41%；毛利润分别为134.72以及52.84亿元，分别同比增长52.08%、100.98%。2020年受疫情影响，2021年煤价大幅上涨，公司盈利能力大幅上涨，2022年初继续向好。 图表3：公司营业收入、营业成本以及毛利润情况 盈利主要来自煤炭业务，炼焦精煤为主要产品。公司业务包括煤炭、煤化工、电力热力、建材等，其中煤炭业务以炼焦精煤主，煤化工业务以焦炭、煤焦油、煤气产销为主。2021年公司煤炭业务收入占比达57%，毛利润占比高达108%，为公司盈利主要来源，盈利集中度较高。此外，煤炭业务中2021年焦精煤、肥精煤、瘦精煤、气精煤等炼焦精煤产品收入合计占煤炭业务收入66%，是其主要收入来源； 煤化工板块以焦炭为主，其2021年营业收入占煤化工收入85%。 图表4：公司煤炭业务收入结构（百万元、%） 3、立足煤、延伸煤、超越煤 煤炭业务 在产产能3600万吨/年，在建矿井投产在即。截至2021年6月末，公司拥有在产矿井12个，合计核定产能为3600万吨/年，权益产能达3165.3万吨/年。公司在建矿井两座，光道煤业、圪堆煤业建设规模为、120、60万吨/年，截至2021年末正处于联合试生产阶段。 图表5：公司煤矿情况（截至2021年6月30日） 洗精煤销量占据半壁江山。2021年公司原煤产量为3569万吨，同比增长0.71%；商品煤销量2871万吨，同比增长1.16%。其中，洗精煤产量1455万吨，同比增长1.32%；洗精煤销量1495万吨，同比增长4.77%，占商品煤销量的52.48%。 图表6：公司商品煤产销情况 图表7：公司商品煤分煤种销量情况（万吨） 煤化工业务 焦炭产能达480万吨/年。公司拥有焦炭在产产能480万吨/年，权益产能270万吨/年。受焦炭去产能影响，公司于2020年底核减焦炭产能60万吨/年，从而导致公司2021年焦炭产量下滑，实现焦炭产量415万吨，同比减少4.6%。 图表8：公司焦炭产能情况（截至2021年6月底） 图表9：公司煤化工产品产销情况（万吨、亿立方米） 电力热力业务 截至2021年6月末，公司电力装机容量达447万千瓦，权益装机容量为409.75万千瓦。2021年发电量为207亿千瓦时，同比增长0.49%； 上网电量为191亿千瓦时，同比增长0.53%。 图表10：公司电力产能情况（截至2021年6月底） 图表11：公司电力热力产销情况 4、价格与成本拆分 煤炭业务 高长协兑现率，经营稳健。2021年公司商品煤吨煤售价892元，同比增长43%，系煤价上涨影响。同期商品煤吨煤销售成本为386.1元/吨，同比上涨11.22%，系公司营业成本合并口径改变，将运费及港口杂费计入营业成本所致。公司长协占比在80%以上，兑现率在90%以上，且与下游企业建立长期战略合作关系，客户集中度高，经营稳健。 图表12：煤炭业务价格与成本拆分 图表13：2021年公司前五大客户情况 煤炭盈利水平保持高位。2021年公司煤炭业务毛利率为56.73%，同比增长12.30个百分点，毛利率较高。一方面、焦煤销量占比高，吨煤综合售价高，2021年公司吨煤综合售价892.36元/吨，同比增长42.84%。另一方面、吨煤销售成本低，成本竞争力强。公司吨煤销售成本处于较低水平，主要公司矿区煤层禀赋稳定、属近水平煤层，开采地质条件简单，开采难度低，煤炭开采具备成本竞争优势。 图表14：公司毛利率、焦煤销量占比情况 焦炭业务 焦炭成本端承压大，利润贡献低。伴随焦煤价格上涨，公司焦炭原料成本大幅上涨，焦炭利润下降幅度明显。根据公司公布数据测算，2021年，公司焦炭吨利润-248.27元/吨，同比减少35.23%。 图表15：焦炭业务价格与成本拆分 5、未来增长点-资产注入加速推进 收购水峪煤业、河津腾晖煤业，资产注入开启。公司于2020年12月分别以63.33亿元、3.89亿元收购水峪煤业（100%股权）、河津腾晖煤业（51%股权），收购后核定产能增至3780万吨/年（+520万吨/年），权益产能增至3257.1万吨/年（+461.2万吨/年）。2021年水峪煤业、腾晖煤业扣非净利润6.71亿元、3.14亿元，分别超过业绩承诺0.74亿元、0.37亿元，盈利继续向好。 图表16：水峪煤业业绩承诺完成情况 图表17：河津腾晖煤业绩承诺完成情况 收购华晋焦煤，有望增加1140万吨/年焦煤产能。山西焦煤拟以70.42亿元（现金支付比例为15%，股份支付比例为85%）的价格，购买控股股东山西焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权以及李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权（华晋持有明珠煤业51%股权）。根据公告，此次收购将为公司带来产能增量1140万吨/年，权益产能增量约528万吨/年。华晋下属四座矿井均为优质焦煤矿井，其煤质的发热量、灰分、硫分等指标均达到国家标准，预计可以再次提高公司焦煤销量占比，核心竞争优势进一步增强。 图表18：华晋焦煤收购情况 图表19：华晋焦煤下属四矿煤质情况 山西省国资运营公司在2021年制定目标，十四五期间省属企业资产证券化率达80%以上。截至2022年3月末，公司控股股东焦煤集团旗下三大上市公司山西焦煤、山西焦化、山煤国际合计总资产1398.01亿元，占焦煤集团总资产的30.01%，资产证券化率待提高。 图表20：山西资产证券化进程 集团煤矿资产优质，注入空间大。除却山西焦煤矿井，焦煤集团拥有超13座焦煤矿井，其中包括庞庞塔矿（1000万吨/年）、屯兰矿（400万吨/年）、官地矿（390万吨/年）等优质大矿，资产质量较高。根据测算，去除山西焦煤后，2020年集团冶金煤产量超过公司3.8倍，核定产能超过公司2.5倍，存在较大注入空间。 图表21：焦煤集团主要生产能力分布 图表22：焦煤集团去除山西焦煤后主要焦煤矿井（截至2021年末） 图表23：集团与上市公司煤炭产量、产能对比（截至2021年6月末） 6、资本支出与股东回馈情况 资本支出 资本支出高峰期已过，规模大幅缩减。2021年公司资本支出金额为13.37亿元，同比下降50.69%。伴随登福康煤矿、鸿兴煤矿、光道煤业、圪堆煤业等矿建改造项目基本完工，山西焦煤资本支出规模大幅缩减，我们预测公司资本支出高峰期已过，未来三年资本支出将处于较低水平。 图表24：公司资本支出情况（百万元、%） 图表25：截至2021年底主要在建项目 股东回馈 2021年股利支付率达78.7%，高分红比例有望保持。2021年度现金分红金额3277.25亿元，税前每股股息0.8元/股，股利支付率达78.7%，创历史之最。公司发布《2021-2023年股东回报计划》，宣布2021到2023年现金分红金额不低于三年年均可分配利润的30%。 考虑到公司未来资本支出规模有限，叠加负债结构改善，资金回流能力增加，预期未来公司现金分红金额、分红比例将有处于较高水平。 图表26：公司现金分红情况（百万元） 图表27：公司资产负债率（%） 图表28：公司利息费用（百万元、%） 7、盈利预测与估值 盈利预测的核心假设： 考虑目前光道煤业、圪堆煤业在办理相关手续，假设其于2023年正式投产，预期公司2022/23/24年原煤产量3569/3669/3729万吨，同比增长0%/2.8%/1.6%。假设公司煤炭原煤产销率为80.4%。 考虑焦煤市场高景气度，结合临汾、长治地区精煤车板价（含税），预期2022年公司公司焦煤价格同比大幅上涨。预计2022/23/24年公司商品