建材2021年报&2022一季报总结：寒冬已过，静待朝阳

消费建材：经营质量分化，集中度加快提升。2021年直面地产寒冬，零售重视现金流与利润率，受地产拖累相对较小，同时叠加精装放缓，21 H2 -22Q1收入增速表现优于工程类消费建材；部分工程类企业增速阶段性承压，雨虹实现逆境高增长。成本端原材料价格上涨，板块毛利率普遍下滑。行业上下游承压，但龙头逆境高增，迅速抢占市场份额。2022年观测以下4点重要变化：1）疫情按下华东“暂停键”，疫后关注3-4月积压需求+稳增长政策落地，消费建材基本面改善有望加快；2）成本端压力被充分认知，防水、涂料等行业提价对冲，关注毛利率改善空间；3）建材龙头发展经销/小B模式、开拓第二曲线新增长点；4）地产政策因城施策、边际放松，关注地产链“困境反转”。标的方面，消费建材弹性龙头2022年动态PE普遍在10-15X，核心龙头在20-25X，我们提示重视：①估值修复空间；②盈利预期修复空间。重点推荐双龙头组合，核心龙头【伟星新材】【东方雨虹】，弹性龙头【科顺股份】【兔宝宝】【北新建材】【中国联塑】，弹性重点关注【坚朗五金】【三棵树】【亚士创能】【蒙娜丽莎】。 水泥：紧扣“稳增长”“抗通胀”，5月疫后“小赶工”+H2“大赶工”。短期Q1虽然总需求不振、受疫情干扰，但水泥库存已呈现稳定，主因多地加大错峰生产力度。 水泥用于地产链/基建链的开工端，预期5月复工复产加快，基本面出现拐点，呈现“小赶工”。同时，由于煤炭、电力等主要成本增加，能耗双控持续，水泥价格的成本支撑延续。下半年，我们预计旺季需求增长更明显，“大赶工”可期，更有效传导成本压力。标的重点推荐【上峰水泥】【华新水泥】【苏博特】【海螺水泥】，关注【宁夏建材】【天山股份】【祁连山】。 玻纤&碳纤：均获开门红，玻纤出口景气突出。玻纤预期差正在蓄力，关注供需关系重塑。我们重点提示3个方面：一是玻纤业绩领先建材板块，玻纤上市公司Q1业绩同比量价齐升、受益海外；二是下游景气交织上行，汽车轻量化、风电领域继续提速； 三是成本上涨抑制供给（国内+海外），包括能源和材料成本、双碳审批成本。标的方面，重点推荐玻纤龙头【中国巨石】【长海股份】，关注【山东玻纤】【中材科技】。 人造草坪：人造草市场有两个特征：国外更流行，休闲草增速更快。共创草坪全球市占率第一，2021年海外业务占比87%+。2021年以来受海运费上涨、集装箱短缺、原材料上涨、越南疫情影响，人造草坪行业面临较大外部压力，但有助市场集中度提升，近期关税、海运均有改善迹象，公司展现出领先行业的抗压能力。此外，公司在制造业企业中拥有较高ROE水平，未来乘势释放新产能，业绩增速可期。我们持续重点推荐人造草龙头【共创草坪】。 风险提示：基建政策执行力力度不及预期；地产边际放松力度不及预期；雨水影响工程进度；原材料、燃料价格大幅波动；疫情变化的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1消费建材：增速如期分化，扩品类续写成长 1.1收入端：零售经营稳健，工程增速分化 直面地产寒冬，零售渠道经营稳健，工程增速明显分化。 零售模式重视现金流与利润率，受地产负面影响小，叠加精装放缓，2021年零售类上市公司平均收入增速31.8%，2020年为+14.5%，2021年增速较高有低基数原因（2020H1零售端受疫情影响明显）；2021 H2 平均收入增速为17.3%，2022Q1平均收入增速为12.6%，表现仍优于工程类消费建材，2022年3月零售明显受疫情干扰（类比2020H1）。例如：伟星新材2021H2同比增速为25.1%，顾家（同比+32.3%），欧派（同比+25.2%），兔宝宝（同比+24.3%）。同样可参考2021年建筑及装潢材料零售额同比+20.4%，2022年3月单月同比-0.2%，比19年3月+2.8%。 2021年地产链风险暴露，2020年“三道红线”已埋下伏笔。2022年地产供需两端双降，房企持续缩表，消费建材作为上游供应商，重新评估风险敞口，严选客户、控制发货、重心回款。此外，2022年3月核心经济区长三角、珠三角受疫情影响严重，需求再度受抑制。数据方面，2021年工程类上市公司平均收入增速30.6%，2020年为+34.9%；2021 H2 平均收入增速降档至15.1%，2022Q1平均收入增速进一步收缩至-4.9%。其中，东方雨虹实现逆势高增长，2021 H2 、2022Q1同比增速分别为36.7%、17.3%。 表1：2019-2021、2019Q1-2022Q1消费建材收入增速分类对比 地产需求方面，统计局数据是重要的参考依据，但并非先行指标，缺少一定前瞻性。结合消费建材企业经营表现，我们判断：由北新建材（石膏板）、瓷砖（蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居）的经营表现可推测竣工端表现；通过公元股份（原永高股份）、中国联塑以及水泥表现推测施工端表现；由防水企业（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）及水泥表现推测新开工表现；由伟星新材、兔宝宝、东鹏控股以及部分橱衣柜龙头表现，推测地产毛坯房/二手房销售景气度（以上推测仅作为参考判断）。 判断核心思路：大部分消费建材市占率偏低，且通常1个细分板块上市2-3家企业，我们认为：如果细分板块的微观表现均不乐观，可以推测地产施工、竣工、新开工这类指标趋弱，但微观表现好不能推测全局优。此外，北新建材石膏板国内市占率68%，结合玻璃基本面、坚朗五金基本面，可以前瞻判断竣工表现。 2021年：全国房地产开发投资同比+4.4%，其中，住宅投资同比+6.4%；土地购置面积同比-15.5%；土地成交价款同比+2.8%。房屋新开工面积同比-11.4%。施工方面，2021年房屋施工面积同比+5.2%，其中，占比约71%的住宅施工面积同比+5.3%，经测算2021年3-6月单月增速分别同比+17.4%、-11.3%、-2.8%、10.6%，21 H2 同比增速跌幅较大，7-12月单月增速分别同比-27.1%、-15.6%、-10%、-27.1%、24.7%、-35.4%。从施工与新开工结合角度看，2020 H2 -2021H1阶段，房屋施工、新开工面积同比增速较快，经自然传导将支持竣工回暖，2021 H2 房屋施工、新开工面积明显下滑，同样会在后续竣工端反映。 2022Q1：全国房地产开发投资同比+0.7%，比2019Q1同期+16.6%。土地购置面积同比-41.8%，土地成交价款-16.9%。Q1新开工面积累计同比-17.5%，比19Q1下滑23%，施工一季度面积累计同比+1%，比19Q1+15.3%。 图1：全国房屋新开工面积累计同比（%） 图2：全国房屋施工面积累计同比（%） 图3：全国房屋竣工面积累计同比（%） 图4：全国建筑及装潢材料类零售额累计及同比（%） 新开工的前端数据主要是拿地，且可高频跟踪，从竣工端受资金面干扰，我们认为2021H2竣工需求未完全释放，但影响因素多、较难判断，本轮地产调控后，业主更认可现房（交付安全性高），且政策更明确支持“刚需与改善性需求”，因此，我们预期新开工与竣工之间的变化规律，可能在未来再次发生变化。 精装修连续遭遇阻力：根据奥维云网统计，2021年精装开盘规模286.1万套，同比-12.1%，2020年精装开盘规模则基本持平。2022年1-2月开盘14.9万套，同比大幅下降58.4%。除地产信用风险+疫情影响外，精装修还存在信息不对称问题，地产商较为强势，通过集采向上游压价，价格过低导致产品档次下降（非质量问题）。业主支付的金额与实际装修效果不匹配，纠纷较多；此外，精装修价格较高，疫情影响居民可支配收入，毛坯房价格相对更低，优先购买毛坯房。我们认为，精装修的二次成长取决于，标准设立、赔偿机制健全，以及三线城市阵营扩大。 图6：我国精装修开盘数量及及同比 图5：房地产开发投资累计完成额及增速（亿元）（%） 1.2人力端：地产寒冬扩张减速，行业间节奏差异明显 我们再次从销售人员的创收角度看消费建材龙头的扩张。 （1）首先，销售人员继续扩张，但从“抢人”到“优化”，扩张期的人员压力，可能同样成为负担。我们跟踪的10家上市公司近3年销售人员平均增速22.9%，比2017-2020年销售人员CAGR下降近4个百分点。无论是B端、C端，人力铺设是必备。建材产品相对同质，且供给充裕，“卖出去”比“能生产”更重要。 （2）销售创收呈现行业差异，防水、涂料等偏工程属性的行业人效更明显。例如雨虹、科顺、凯伦销售人员数量2021年相对2018年分别增长89%、67%、107%，销售人均创收能力分别提高20%、50%、102%（增速与基数、销售渠道占比有关）；坚朗五金销售人员增长56%，创收提升47%（但2021年同比增速仅8%）；涂料行业近3年招人较快，但在创收上还没有完全体现，例如三棵树、亚士2021年底销售人员相对2018年分别增加211%、231%，但人均创收能力在150-250万元，静待释放，同时，亚士2021年销售人员同比增幅降至4%；伟星新材销售人员数量保持稳健，主因零售/渠道类销售人才培育难度高于工程，以及人效边际贡献低于工程，但2021年伟星人效提升显著，销售人员创收从2020年的299万元提至373万元，预期扩品类发力；北新短期有收购影响，特征不明显；兔宝宝近3年销售人员平均增速22%，2021年人均创收比2018年提升22%。 表2：2018-2021消费建材销售人员数量（个）及增速 表3：2018-2021消费建材销售人员人均创收（万元） （3）从销售人员延伸观察，企业对人才的重视，还体现为推出激励计划，同时配套未来考核目标。 表4：部分消费建材企业发布推出激励计划或员工持股计划 1.3成本端：上游侵蚀毛利，板块普遍承压 防水、涂料、塑料管材主要原材料上游是石油化工，油价上行产业链涨价，企业采购成本提高、毛利率承压。此外，“双碳”背景下，2021年煤炭、天然气、有色金属等涨幅明显，五金、瓷砖、板材、铝模板等毛利率同样承压。 2022Q1消费建材上市公司（不含集成吊顶、卫浴）平均毛利率同比-5.0pct，其中21Q2-22Q1毛利率环比分别+0.4pct、-2.4pct、-2.3pct、-0.7pct。以燃料动力为例，2021年8-10月煤炭价格冲顶，最高位时秦皇岛动力煤(Q5500)综合平均价格指数达2592.5元/吨，后续政策纠偏、煤价回落，对应21Q3-Q4中游成本明显上涨；2021年11月-2022年1月原材料、燃料成本相较高位回落，但在2022年2月俄乌冲突爆发的背景下，化工原材料（原油链）、燃料价格继续上涨，22Q1毛利率环比继续下滑、同比压力更大。22Q1较多企业出现预付账款、经营性现金流支出、存货增长较快，主因①原材料备货，②原材料涨价，对应支出增加。例如1季度存货，雨虹、科顺环比年初大幅增长72%、79%。 表5：消费建材毛利率（pct）逐季环比 沥青。截至4月22日，齐鲁石化道路沥青(90#A级)价格为4600元/吨，同比+950元/吨，对应上涨比例为26.03%。以齐鲁石化道路沥青(90#A级)为例，2022Q1均价为4307元/吨，同比+789元/吨，对应上涨比例为22.4%；2021年全年均价为3835元/吨，同比+556元/吨，对应上涨比例为17%。 PVC。截至4月22日，齐鲁石化聚氯乙烯PVC市场价9300元/吨，同比持平。以齐鲁石化聚氯乙烯PVC为例，2022Q1均价为8992元/吨，同比+677元/吨，对应上涨比例为8.1%；2021年全年均价为9290元/吨，同比+2529元/吨，对应上涨比例为37.4%。 乳液。以三棵树采购价为例，2022Q1为7元/kg，同比+0.9元/kg，对应上涨比例为14.8%；2021年全年采购价7元/kg，同比+2.1元/kg，对应上涨比例为42.9%。 钛白粉（精细化工）。以三棵树采购价为例，2022Q1为16.9元/kg，同比+1元/kg，对应上涨比例为6.3%；2021年全年采购价17.1元/kg，同比+5.5元/kg，对应上涨比