轻装上阵“瘦身归核”，产品矩阵发力迎接反弹

聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型。三特索道的产品模块包括以索道为主的景区交通接驳体系、景区综合运营体系、主题乐园和非标住宿产品体系，具体包括包括陕西华山索道、浙江千岛湖索道、贵州梵净山景区、海南猴岛景区等一批优质项目。 疫情之下恪守专业，多元发力逆势布局，拓展全产业链经营。公司深耕索道行业多年，拓展全产业链经营，自1995年以来共投资管理20余条索道，以陕西华山三特索道和贵州梵净山索道为代表，索道所在景区具有较强IP号召力，疫后恢复空间弹性大；公司掌握景区旅游资源，跨区域布局抵抗疫情风险，其中海南猴岛项目经过二次开发，不仅与浪漫天缘景区形成了协同效应，更打造了出圈的旅游IP，有较强增长能力，21年猴岛项目营收已恢复至19年水平的71%。 统筹已有项目资源，打造模块化、可复制、轻量级的体验类产品。公司涉足多项体验类文旅项目，可满足游客多元个性化需求。以武汉东湖海洋公园作为首次尝试向生态主题乐园转型，打造可复制的文旅体验类产品，21年东湖海洋乐园实现营收0.83亿元，同比增长45.74%，实现净利润0.11亿元，同比增长406.83%；计划打造千岛湖牧心谷休闲度假营地，立足已有索道资源，叠加多种类型乐园体验项目，推进标杆项目体系完善，打造IP矩阵和强复制力的产品模块。 轻装上阵“瘦身归核”，2021年营收毛利率双增长，计提资产排除风险，为稳健持续经营奠定基础。21年公司实现收入4.35亿元，同比增长7.21%；实现主营业务毛利率44.30%，同比增长6.59%。由于公司梳理资产结构，对不良资产大额计提资产减值，且本年度非经常性损益相较去年大幅下降，2021年实现净利润为-1.74亿元。 投资建议：基于对客流量的预测（2022年恢复至2021年水平的82.5%，2023年恢复至2019年水平的80%，2024年恢复至2019年水平的95%），预计公司后续盈利能力逐步增强，预计2022-2024年分别实现收入3.59/5.53/6.59亿元 ， 对应实现收入同比增长-17.4%/54.0%/19.1%。预计实现归母净利润-0.06/0.64/1.22亿元，同比增长96.4%/1135.4%/90.6%。预计2023-2024年EPS至0.36/0.69元，对应PE24.3/12.8倍，给予“买入”评级。 风险提示：疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等。 1.核心问题 核心问题1：公司业务结构拆分 图1.2021-2023E公司营业收入情况及预测（百万元） 核心问题2：公司21年较20年、19年恢复水平如何？ 1）客流量维度恢复情况 图2.2021年三特索道各项目客流情况及恢复水平（万人次） 核心问题2：公司2021年较20年、19年恢复水平如何？ 2）项目营收维度恢复情况 图3.2021年三特索道各项目营收情况及恢复水平（百万元） 核心问题3：公司营业情况预测 1）公司各项目客流量维度预测 图4.2019-2024E三特索道各项目客流情况及预测（万人次） 核心问题3：公司营业情况预测 2）公司各项目营收维度预测 图5.2020-2024E营业收入情况及预测（百万元） 2.公司简介：聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型 武汉三特索道集团股份有限公司成立于1989年，是武汉市第一批股份制改革试点的高科技企业，主要在全国范围内从事旅游资源的综合开发。三十三年来，三特集团已然发展成为聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型的跨区域经营旅游上市企业。 图6.公司发展历程 公司旗下包含的产品模块有： 以索道为主的景区交通接驳体系、景区综合运营体系、主题乐园和非标住宿产品体系，具体包括包括陕西华山索道、浙江千岛湖索道、贵州梵净山景区、海南猴岛景区等一批优质项目。 公司跨区域投资运营的索道及景区等文旅项目，北至内蒙古，南至海南岛，西至贵州省，东至长三角，文旅项目的丰富程度在中国旅游企业中独树一帜。 图7.公司产品模块 3.疫情之下恪守专业，多元发力逆势布局 3.1.索道：深耕索道行业多年，拓展全产业链经营 三特索道是国际索道协会(OITAF)首批中国企业会员、中国索道协会的副理事长单位，董事长张泉先生于2021年度当选中国索道协会理事长。公司在旅游客运索道拥有数量、设备的种型及技术创新等方面居全国同行业前列。公司参与起草多项行业标准，并在业内率先推出智慧索道管理系统。在2022年北京冬奥会中，三特索道提供了3条索道的战略保障，与冬奥合作是一项荣誉，也是一种强品牌背书。 自1995年以来，公司在国内投资运营索道二十余条，包括：陕西华山三特索道、贵州梵净山索道、浙江千岛湖梅峰索道及黄山尖索道、海南猴岛跨海索道、江西庐山三叠泉缆车、湖北南漳春秋寨索道、湖北保康霸王河索道、湖北崇阳燕子垭索道、内蒙大青山索道、广东珠海石景山索道(改造中)等。目前，公司正积极向索道行业上下游延伸，拓展轻资产的客运索道托管与咨询服务，实现投资、建设、运营一体化发展。 3.1.1.华山三特索道：打破“自古华山一条道路”，平滑景区淡旺季差别陕西华山三特索道有限公司位于我国著名的旅游风景名胜区西岳华山东麓，为单线循环脱挂式6人吊厢索道，索道全长1524.9米，落差755米，并拥有国内唯一一条救护索道，华山三特索道以其建设难度之大、投资规模之大、设备之精良被业内专家誉为“亚洲第一索”。 华山三特索道打破了“自古华山一条道路”的历史，缓解了华山景区游览艰难的交通状况，并为各个年龄层次的人提供了安全便捷的交通工具，消除了华山淡旺季的差别，增加了游客总量。 2021年华山三特索道接待游客73.79万人次，恢复至2019年水平的38.50%； 实现营业收入0.53亿元/+20%，占总体营收的12.25%；净利润0.14亿元/+21.73%，恢复至2019年水平的26.61%，尚存在较大恢复空间。华山是名山大川且IP影响力大，期待疫情平稳后华山景区的客流弹性恢复。 图8.华山三特索道 图9.2017-2024E华山三特索道营收及客流预测 3.1.2.梵净山索道：IP号召力逐年上升，新兴自然景区疫后恢复能力强 梵净山与峨眉山、九华山、五台山、普陀山同为我国佛教名山，被誉为“生物资源基因库”，2018年下半年列入世界自然遗产，且被授予5A旅游景区后，知名度与获客力也随之上升。 2021年贵州梵净山项目接待游客111.6万人，已恢复至2019年水平的77.74%； 实现营业收入1.54亿元/-16.67%，占总体营收的35.45%；净利润0.59亿元/-41.95%，相较于2020年有所下降，恢复至2019年水平的61.78%。主要系上年度梵净山旅业公司转让旗下两家子公司，因此本年度相应减少了景区门票及观光车，作为梵净山项目核心盈利业务的索道仍被保留。 图10.梵净山——“生物资源基因库” 图11.2017-2024E梵净山项目营收及客流预测 3.2.景区：掌握景区旅游资源，跨区域布局抵抗疫情风险 作为同行业上市公司中为数不多的跨区域经营型企业，公司投资开发的旅游项目着眼全国，已经形成了全面的项目布局，包括：贵州铜仁梵净山旅游区(国家5A级旅游景区)、海南陵水南湾猴岛生态旅游区(国家4A级旅游景区)、海南陵水呆呆岛、湖北崇阳浪口温泉旅游区、湖北南漳春秋寨景区(国家4A级旅游景区)、湖北保康九路寨生态旅游区(国家4A级旅游景区)、内蒙古克什克腾旗自驾休闲旅游区、广东广州白云山极限运动中心等。 在地理上，公司经营区域北至内蒙古坝上草原、南至海南岛、东至浙江千岛湖、西至贵州梵净山，跨越了不同纬度自然生态与气候环境，包含了多元化的人文内涵。公司在跨区域经营的布局基础上，根据旅游市场趋势变化，灵活向优势地区进行资源优化配置，同时在呈现多点散发的后疫情时代有效抵御风险。 图12.三特索道跨区域布局全国 在产品类型上，公司采用自然山水型景区与城市主题乐园并重的布局策略，通过丰富产品场景来抵抗疫情风险，并且增强自身疫后修复弹性。例如公司布局武汉东湖海洋公园，在疫情反复期引流近郊市内游，同时加强运营公司IP号召力强的新兴自然景区梵净山和海南猴岛，帮助公司在疫情平稳期实现快速获客。 3.2.1.海南猴岛项目：景区协同发展，新媒体引流，打造出圈生态旅游IP 海南猴岛景区具有稳定的客流基础，公司二次开发海南猴岛，通过猴岛景区与浪漫天缘景区间的协同效应促进游客转换，使游客人数大增；并且创新营销手段，开展“每周一红”KOL传播打造“呆呆岛”IP，通过电子商务平台与渠道整合周边资源、丰富产品结构、强化流量导入与转化，实现了电子商务购票人数与平均客单价复合增长。 2022年3月南湾猴岛入选全国4A级旅游景区短视频（MVI）百强榜单，海南呆呆岛在小红书、抖音等新媒体上频繁出圈，为项目大幅引流。创新营销手段，增强景区协同发展，打造出圈小而精的生态旅游产品。 图13.海南猴岛项目 图14.2017-2024E海南猴岛项目营收及客流预测 2021年海南猴岛项目接待游客80.04万人，已恢复至2019年水平的78.10%； 实现营业收入0.73亿元/+44%，占总体营收的16.82%；净利润0.20亿元/+551%，恢复至2019年56%水平。 4.统筹已有项目资源，打造模块化、可复制、轻量级的体验类产品 公司涉足体验类文旅项目，业态包括温泉、主题公园、博物馆、萌宠乐园、研学、演艺、滑道、水上运动以及极限&山地运动类项目，可满足游客观光、休闲、体验的多元个性化需求。 4.1.1.武汉东湖海洋公园：向生态主题乐园转型的尝试 公司目前正向生态主题乐园转型，2019年控股武汉龙巢东湖海洋乐园项目作为初步尝试，该项目位于武汉东湖风景区(国家5A级景区)内，具有良好的区位与市场基础。目前东湖海洋乐园产品体系已日臻成熟，包括海洋世界、飞鸟世界、大马戏、儿童乐园、魔兽城堡，以及季节性产品，如水世界、冰雪世界等，通过产品不断迭代升级，倡导人与自然和谐相处并主动践行可持续发展。 图15.武汉东湖海洋公园 2021年东湖海洋乐园接待游客121.75万人，已达到2019年水平的108.17%； 实现营业收入0.83亿元/+46%，占总体营收的19.18%；净利润0.11亿元/+407%，恢复至2019年水平的52%，尚存较大的增长空间。 2019年8月公司完成对东湖海洋公园80%的股权收购，原股东对2021至2023年武汉龙巢东湖海洋公园有限公司经营业绩作出承诺，业绩承诺补偿款项协商已在进行中，且公司已根据企业会计准则的规定将预计业绩补偿款作为当期损益的金融资产入账。 4.1.2.千岛湖牧心谷休闲度假营地：立足已有资源优势，打造叠加新业态 公司立足千岛湖索道项目已有资源优势，计划打造千岛湖牧心谷项目，力争年内开工。作为公司打造“生态主题乐园”的标杆项目，将叠加山地无动力乐园、萌宠乐园、沉浸式体验乐园及非标住宿等公司拟重点开发的产品体系，公司将从速推进该项目建设，并将其经验推广至全国范围内其他项目。 千岛湖索道项目包括梅峰索道与黄山尖缆车。2021年千岛湖索道接待游客65.73万人，已达到2019年水平的62.12%；实现营业收入0.23亿元/+30%，占总体营收的5.31%；净利润0.07亿元/+74%，恢复至2019年水平的41%。 牧心谷休闲度假营地将依托三特索道在千岛湖的已有项目优势，收获索道客流的加成。 图16.千岛湖索道项目 图17.2017-2024E千岛湖项目营收及客流预测 5.轻装上阵“瘦身归核”：2021年及22年Q1经营情况分析 5.1.21年营收毛利率双增长，计提资产排除风险，为持续经营奠定基础 营收毛利率双增长：2021年公司实现收入4.35亿元，同比增长7.21%；实现主营业务毛利率44.30%，同比+6.59pcts。整体来看，2021上半年公司收入逐步复苏，2021Q2营收水平已恢复至201