业绩再超预期，多品牌矩阵发力

买入（维持） 股价（2024年04月23日）108.25元 业绩再超预期，多品牌矩阵发力 公司研究|年报点评珀莱雅603605.SH 目标价格137.06元 52周最高价/最低价124.95/75.01元 总股本/流通A股（万股）39,676/39,480 A股市值（百万元）42,949 公司2023年实现营业收入89.1亿，同比增长39%，实现归母净利润11.9亿，同比增长46%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长35%和46%，延续高增长亮眼表现。 分品牌来看，主品牌表现优异，新品牌多点开花。1）珀莱雅品牌：2023年收入同比增长36.4%，2023年度，珀莱雅品牌在天猫平台，精华品类排名第1，持续领 先；面霜品类排名第1，面膜品类排名第2，眼霜品类排名第5。2）彩棠品牌：2023年收入同比增长75.1%，并实现盈利，产品方面，我们预计将持续夯实大单品策略，维持现有面部彩妆行业TOP地位。3）其他：2023年OR和悦芙媞收入同比增长71.2%和61.8%。 分渠道来看，线上占比继续提升。1）线上：2023年线上收入同比增长43%，其中直营和分销分别同比增长50.7和16.5%，我们预计各平台侧重运营方向略有不同， 天猫旗舰店深化大单品矩阵战略，加强精细化运营；抖音渠道强化全域运营，优化投放结构；京东渠道强化大单品核心战略，完善产品布局。2）线下：2023年收入同比增长7.35，其中日化渠道收入同比增长11.6%。 分品类来看，2023年护肤类、美容彩妆类和洗护类收入分别同比增长37.9%、48.3%和71.2%。 考虑到24Q1优异的业绩表现，我们认为公司今年有望继续兑现优异增长，短期期待618大促表现。公司持续践行大单品战略，多品牌策略也已成功卡位多个高成长赛道，产品方面，2024年除了现有的产品线之外，我们认为可关注主品牌防晒品类表现，以及彩棠品牌的底妆品类的发力，中长期还可期待公司的出海业务发展。 盈利预测与投资建议 23Q3业绩符合预期，期待双十一表现 2023-10-25 业绩超预告上限，多品牌矩阵持续发力 2023-08-30 盈利能力持续提升，23Q1业绩继续超预期 2023-04-22 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为3.84、4.84和5.9元（原2024-2025年为3.74和4.73元），DCF目标估值137.06元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.52 14.42 23.56 -6.75 相对表现% 7.66 15.51 15.07 6.3 沪深300% -0.14 -1.09 8.49 -13.05 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,385 8,905 11,201 13,836 16,616 同比增长(%) 37.8% 39.5% 25.8% 23.5% 20.1% 营业利润(百万元) 1,058 1,503 1,971 2,480 3,025 同比增长(%) 57.5% 42.1% 31.2% 25.8% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 817 1,194 1,524 1,919 2,342 同比增长(%) 41.9% 46.1% 27.6% 25.9% 22.1% 每股收益（元） 2.06 3.01 3.84 4.84 5.90 毛利率(%) 69.7% 69.9% 70.2% 70.5% 70.7% 净利率(%) 12.8% 13.4% 13.6% 13.9% 14.1% 净资产收益率(%) 25.5% 30.3% 29.4% 27.5% 25.7% 市盈率 52.5 36.0 28.2 22.4 18.3 市净率 12.2 9.9 7.1 5.4 4.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（上调了24-25年的收入，下调 了销售费用率），预计公司2024-2026年每股收益分别为3.84、4.84和5.9元（原2024-2025 年为3.74和4.73元），DCF目标估值137.06元，维持“买入”评级 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 6.25% 156.10 181.97 223.74 302.59 507.27 6.75% 141.84 162.17 193.35 247.18 362.40 7.25% 129.89 146.18 170.14 208.83 281.85 7.75% 119.73 133.00 151.84 180.72 230.59 8.25% 111.00 121.94 137.04 159.25 195.10 8.75% 103.42 112.55 124.84 142.31 169.09 9.25% 96.78 104.47 114.61 128.62 149.21 9.75% 90.91 97.45 105.91 117.32 133.53 10.25% 85.70 91.29 98.42 107.84 120.84 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 15% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 85% 无风险利率Rf 2.25% 债务利率rd 3.95% 无杠杆影响的β系数 0.85 WACC 8.25% 市场收益率Rm 9.47% 股权投资成本（Ke） 9.19% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,161 4,011 5,547 7,356 9,615 营业收入 6,385 8,905 11,201 13,836 16,616 应收票据、账款及款项融资 102 352 443 547 657 营业成本 1,935 2,677 3,333 4,086 4,876 预付账款 91 203 255 315 379 营业税金及附加 56 91 114 141 169 存货 669 797 993 1,217 1,452 销售费用 2,786 3,972 4,917 6,095 7,336 其他 123 182 203 227 253 管理费用及研发费用 455 629 790 975 1,171 流动资产合计 4,147 5,545 7,440 9,662 12,355 财务费用 (41) (59) (4) (21) (41) 长期股权投资 139 114 114 114 114 资产、信用减值损失 170 118 102 102 102 固定资产 570 827 939 1,049 1,151 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 207 52 76 88 94 投资净收益 (6) (17) (17) (17) (17) 无形资产 420 405 438 468 497 其他 39 44 39 39 39 其他 294 381 370 360 350 营业利润 1,058 1,503 1,971 2,480 3,025 非流动资产合计 1,631 1,778 1,937 2,079 2,205 营业外收入 1 4 4 4 4 资产总计 5,778 7,323 9,377 11,741 14,560 营业外支出 5 12 12 12 12 短期借款 200 200 200 200 200 利润总额 1,054 1,495 1,963 2,472 3,018 应付票据及应付账款 545 1,055 1,314 1,611 1,922 所得税 223 265 393 494 604 其他 683 865 942 1,031 1,125 净利润 831 1,231 1,571 1,978 2,414 流动负债合计 1,428 2,120 2,456 2,842 3,247 少数股东损益 14 37 47 59 72 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 817 1,194 1,524 1,919 2,342 应付债券 724 753 753 753 753 每股收益（元） 2.06 3.01 3.84 4.84 5.90 其他 88 49 49 49 49 非流动负债合计 813 803 803 803 803 主要财务比率 负债合计 2,241 2,923 3,259 3,645 4,050 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 13 51 98 157 230 成长能力 实收资本（或股本） 284 397 397 397 397 营业收入 37.8% 39.5% 25.8% 23.5% 20.1% 资本公积 750 717 864 864 864 营业利润 57.5% 42.1% 31.2% 25.8% 22.0% 留存收益 2,442 3,239 4,762 6,681 9,022 归属于母公司净利润 41.9% 46.1% 27.6% 25.9% 22.1% 其他 49 (3) (3) (3) (3) 获利能力 股东权益合计 3,537 4,400 6,118 8,096 10,510 毛利率 69.7% 69.9% 70.2% 70.5% 70.7% 负债和股东权益总计 5,778 7,323 9,377 11,741 14,560 净利率 12.8% 13.4% 13.6% 13.9% 14.1% ROE 25.5% 30.3% 29.4% 27.5% 25.7% 现金流量表 ROIC 19.4% 24.2% 25.3% 24.4% 23.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 831 1,231 1,571 1,978 2,414 资产负债率 38.8% 39.9% 34.8% 31.0% 27.8% 折旧摊销 83 77 93 108 124 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (41) (59) (4) (21) (41) 流动比率 2.90 2.62 3.03 3.40 3.80 投资损失 6 17 17 17 17 速动比率 2.41 2.24 2.62 2.97 3.36 营运资金变动 103 184 (23) (27) (29) 营运能力 其它 130 18 (1) 0 0 应收账款周转率 53.0 39.9 28.8 28.6 28.2 经营活动现金流 1,111 1,469 1,652 2,056 2,485 存货周转率 3.3 3.6 3.7