2021年报及2022年一季报点评：市占率继续提升，受成本上升影响利润承压

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。21年公司营收49.18亿元，同比+27.05%；归母净利2.72亿元，同比-27.00%。22Q1实现营收8.83亿元，同比-0.92%，归母净利5546万元，同比-23.16%。 外加剂市占率继续提升，受地产景气影响收入增速放缓。21Q1-Q4营收增速分别为96.54%/31.04%/21.53%/4.10%，Q3、Q4受地产景气下行影响公司发货节奏有所放缓。2022年Q1营业收入同比下滑0.92%，主要由于Q1局部地区受疫情影响较大影响公司发货。2021年外加剂业务营收同比增长15.97%，外加剂销售量166万吨，同比上涨15.28%，单价1848元/吨，同比上涨0.6%。外加剂业务公司2021年市场占有率达到9.5%，较2020年同期提升1个百分点。技术服务业务同比增长6.56%。 原材料成本上涨拖累业绩，Q3提价以来毛利率逐季改善。分季度来看，Q1-Q4销售毛利率同比分别变动-8.29/-6.62/-5.91/-4.37pct，毛利率同比降幅逐季收窄，主要由于公司21Q3以来对下游提价，毛利率逐步修复。 2022Q1销售毛利率20.01%，环比提升2.09个百分点。2021Q1-Q4销售净利率分别为8.29%/5.79%/6.49%/2.74%。Q4净利率同比下滑4.21个百分点，主要系21Q4公司所得税率25.90%，20年同期为6.8%。2022年Q1销售净利率6.35%，同比下滑1.94个百分点，主要系期间费用率有所增加。 经营性现金流保持稳定，22Q1同比改善。公司2021年经营性活动现金流量净额为3.22亿元，与2020年同期基本持平。1）收现比情况：2021年公司收现比81.58%，较上年同期变动+1.89pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为35.71亿元，去年同期为29.2亿元，同比增长22.30%；2）期内公司付现比72.03%，较上年同期变动+1.16pct。公司2022年Q1经营性活动现金流量净额为-249万元，同比增长97.74%。 盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.30/5.74/7.36亿元，对应PE分别为10X/8X/6X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。 事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入49.18亿元，同比增长27.05%；实现归母净利润2.72亿元，同比下滑27.00%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比下滑29.48%。其中，2021Q4单季营业收入为13.55亿元，同比增长4.10%；归母净利润为3960万元，同比下滑55.59%。 公司发布2022年一季报。2022Q1实现营业收入8.83亿元，同比下滑0.92%，归母净利润5546万元，同比下滑23.16%。 1.1.外加剂市占率继续提升，受地产景气影响收入增速放缓 分季度来看，公司2021Q1-Q4营收增速分别为96.54%/31.04%/21.53%/4.10%，Q3、Q4受地产景气下行影响公司发货节奏有所放缓。 2022年Q1营业收入同比下滑0.92%，主要由于Q1局部地区受疫情影响较大影响公司发货。 分业务来看，外加剂价格保持平稳，主要靠销量拉动。2021年外加剂业务实现营收30.68亿元，同比增长15.97%，外加剂销售量166万吨，同比上涨15.28%，单价1848元/吨，同比上涨0.6%。外加剂业务公司2021年市场占有率达到9.5%，较2020年同期提升1个百分点。技术服务业务实现营业收入5.12亿元，同比增长6.56%；商品混凝土业务实现营收2.30亿元，同比增长38.69%。 外加剂新材料业务：科之杰集团以“提升市占率，攻克新区域，拓展新领域”为目标，2021年混凝土外加剂销售量保持稳定增长，下属子集团科之杰集团外加剂新材料业务实现营业收入30.68亿元、净利润1.59亿元。 综合技术服务业务：健研检测坚持“跨区域、跨领域”的发展思路，2021年公司下属子集团健研检测集团综合技术服务业务稳步发展，实现营业收入5.12亿元、净利润3,682.12万元。跨领域方面，深圳电子电气检测中心完成项目扩充及资质获取，截至2021年末电子电气检测业务营业收入已超过2000万元。 图1：垒知集团单季度收入变化（百万元，%） 图2：垒知集团单季度归母净利润变化（百万元，%） 1.2.原材料成本上涨拖累业绩，Q3提价以来毛利率逐季改善 2021年公司销售毛利率为18.27%，同比下滑5.75个百分点；2022Q1公司销售毛利率20.01，同比略降0.15个百分点。 分季度来看，2021Q1-Q4销售毛利率分别为20.16%/18.01%/17.62%/17.92%，同比分别变动-8.29/-6.62/-5.91/-4.37pct，毛利率同比降幅逐季收窄，主要由于公司21Q3以来对下游提价，毛利率逐步修复。2022Q1销售毛利率20.01%，环比提升2.09个百分点，同比略降0.15个百分点。 分业务来看，2021年外加剂新材料毛利率18.95%，同比下滑4.12个百分点，主要系原材料成本上涨影响；技术服务业务毛利率31.31%，同比下滑11.77%，一方面由于深圳电子电气检测中心2021年内进行项目扩充及资质获取尚处于投入阶段，另一方面由于21H2以来市场竞争较为激烈；商品混凝土业务毛利率15.20%，同比提升0.85个百分点。 图3：垒知集团毛利率、净利率变动情况（%） 图4：垒知集团分业务毛利率变动情况（%） 期间费用率方面，2021年公司销售费用率4.18%，同比变动-0.54pct，主要系代理服务费支出远小于营业收入增速；管理费用率3.32%，同比变动-0.13pct；研发费用率3.82%，同比变动-0.11pct；财务费用率0.10%，同比变动+0.11pct，主要原因系本报告期借款增加以及首次执行新租赁准则确认租赁利息费用所致。 2022Q1销售费用率4.17%，同比变动-0.04pct；管理费用率3.92%，同比变动-0.08pct； 研发费用率4.17%，同比变动+0.67pct；财务费用率0.57%，同比变动+0.54pct。 2021年销售净利率为5.59%，同比下滑4.2个百分点；2022年Q1销售净利率6.35%，同比下滑1.94个百分点。 分季度来看，公司2021Q1-Q4销售净利率分别为8.29%/5.79%/6.49%/2.74%。Q4净利率同比下滑4.21个百分点，主要系21Q4公司所得税率25.90%，20年Q4为6.8%。 图5：垒知集团分季度期间费用率变动情况（%） 1.3.经营性现金流保持稳定 公司2021年经营性活动现金流量净额为3.22亿元，与2020年同期基本持平。1）收现比情况：2021年公司收现比81.58%，较上年同期变动+1.89pct，2021年末公司应收账款及应收票据余额为35.71亿元，去年同期为29.2亿元，同比增长22.30%；2）期内公司付现比72.03%，较上年同期变动+1.16pct。 公司2022年Q1经营性活动现金流量净额为-249万元，同比增长97.74%。 图6：垒知集团经营性现金流净额变动情况（百万元） 图7：垒知集团分季度收现比、付现比情况（%） 2.盈利预测与投资评级 外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.30/5.74/7.36亿元，对应PE分别为10X/8X/6X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 3.风险提示 下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。