氨纶景气上行助力业绩高增长，从成本优势向品质优势转型

氨纶景气上行助力公司2021年业绩大幅增长。公司披露《2021年年度报告》及《2022年一季度报告》：受益于2021年公司主导产品景气度大幅上行，产品产销量、销售价格、毛利率等较上年同期均有较大幅度的增长，2021年全年，公司主营收入283.67亿元，同比+92.66%；归母净利润79.37亿元，同比+248.23%；扣非净利润78.58亿元，同比+258.13%； 2021Q4，公司单季度主营收入73.52亿元，同比+53.75%；归母净利润18.1亿元，同比+74.39%；2022Q1，在主营产品氨纶价格回落的背景下，公司仍然通过主营产品放量，实现营业收入72.93亿元，同比+25.87%; 归母净利润13.62亿元，同比-16.93%。公司年报及以及一季报业绩均略超我们预期，未来将继续加快氨纶、己二酸、聚氨酯原液项目建设。 氨纶供应边际放松，持续巩固氨纶行业巨头地位。2020年9月中旬起，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨及支撑等多重因素影响，氨纶行业周期景气大幅反转，我国氨纶行业已呈现出显著的供需错配格局。氨纶价格已从2020年9月的底部上涨至2022年Q3末约的80000元/吨，价格创下了近10年历史新高。2021Q4随着新增产能释放、下游消费增长乏力等影响，氨纶供需错配格局已逐渐从供需错配的格局演变为紧平衡、供应宽松状态。对华峰化学公司来说，未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势进一步巩固氨纶巨头地位。 下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期。己二酸下游的PA66和PBAT规划产能庞大，目前PA66国产化已经进入规模化产能建设阶段。 2021年价格暴涨的BDO新增产能规划充足，将有望辅助PBAT项目投产，己二酸需求有望显著增长。我们测算2022年-2025年国内己二酸的供需缺口为6.1/-2.5/-8.1/4.6万吨。公司具备75.5万吨己二酸设计产能，产能体量位居全国第一，将有望充分受益于己二酸行业的景气度回暖。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。近期氨纶价格已出现下滑，在此背景下，我们预测公司2022--2024年归母净利润分别为67.77/80.73/92.20亿元，同比-15.9%/+20.9%/+14.2%；摊薄EPS=1.44/1.74/1.99元，当前股价对应PE=5.4/4.5/3.9x。长期来看，公司成长性仍然显著，且将通过创新引领发展，从成本优势向品质优势转型，进一步优化产品结构和盈利结构。 盈利预测和财务指标 2021年业绩大幅增长，产品结构进一步优化 公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。2022年4月29日，公司发布了《2021年年度报告》：受益于2021年公司主导产品景气度大幅上行，产品产销量、销售价格、毛利率等较上年同期均有较大幅度的增长，2021年全年，公司主营收入283.67亿元，同比上升92.66%；归母净利润79.37亿元，同比上升248.23%；扣非净利润78.58亿元，同比上升258.13%； 其中2021年第四季度，公司单季度主营收入73.52亿元，同比上升53.75%；归母净利润18.1亿元，同比上升74.39%；单季度扣非净利润17.78亿元，同比上升75.14%； 负债率34.84%，投资收益6951.49万元，财务费用3099.25万元，毛利率38.7%。此外，2021年浙江华峰新材料有限公司的年度业绩承诺已顺利完成。同时，公司也发布了《2022年一季度报告》：2022年第一季度，在主营产品氨纶价格回落的背景下，公司仍然实现营业收入为72.93亿元，同比增长25.87%；归母净利润为13.62亿元，同比下降16.93%；归母扣非净利润为13.43亿元，同比下降17.23%；基本每股收益为0.29元/股。整体来说，公司年报及以及一季报业绩均略超我们预期。 目前，公司已具备氨纶设计产能22.5万吨（在建产能30万吨处于建设中），2021年产能利用率达到101.68%；此外，公司还具备75.5万吨己二酸产能（在建产能20万吨）以及聚氨酯原野产能47万吨（在建产能5万吨）。现阶段，公司氨纶与己二酸目前产能释放比较充分，产能利用率高，新建项目也在积极推进中。未来，公司成长性项目规划明确：“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。我们看好公司将充分把握行业发展机遇，发挥龙头企业的竞争优势，加快氨纶、己二酸、聚氨酯原液等项目建设，进一步优化产品结构和盈利结构，创新引领发展，从成本优势向品质优势转型。 氨纶业务：行业集中度持续提高，2021年氨纶供不应求状况进一步加剧 近年来，全球及国内氨纶消费维持高速增长。回顾来看，2019年我国氨纶行业整体已呈现出供需平衡的格局。进入2020年，NCP疫情催生了口罩耳带、纱布、绑扎带、防护服等疫防物资的增量，在满足国内疫情防控需求的同时，我国对海外大量供应及出口疫情防控物资。据海关总署数据，2020年3月至12月底，全国海关共验放出口口罩出口2242亿只、价值3400亿元（占出口防疫物资总价值的77.5%），相当于为海外提供了近40个口罩/人；防护服23.1亿件，包括医用防护服7.73亿件。自2020年9月中旬起至今，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨及支撑等多重因素影响，氨纶行业周期景气大幅反转。 我们判断2020年我国氨纶行业已呈现出显著的供需错配格局，2020-2021年，氨纶行业供不应求状况进一步加剧，符合我们此前在《需求拉动氨纶进入长景气周期》报告中的预期。 氨纶在纺织服装、医疗、汽车、纸尿裤等产业领域的应用仍有较大增长空间。我们看好未来全球和全国氨纶需求量增速将分别达到10%和13%以上。从供给端来看，未来3年新增产能将主要来自于行业5家龙头企业。目前公司产能22.5万吨（约占全国20%），产能位列全球第一。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到40%以上，年产量突破50万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，进一步巩固行业龙头地位。 据生意社数据，2021年年初，40D氨纶报价38040元/吨；截至3月7日，40D氨纶较年初涨幅近70%，随后小幅回落调整；5月中旬，40D氨纶再度开启上涨行情，攀升至近10年来新高；截至6月28日其价格为75000元/吨，涨幅为9.65%，同比涨幅138.10%； 截至7月21日，40D氨纶价格为78200元/吨，较三个月前的价格上涨15.68%，较月初上涨2800元/吨，涨幅为3.71%；再上涨至8月初的80000元/吨，之后虽稍有回落，但整体仍保持在75000元/吨左右，价格已经创下了近10年的价格新高。2021年四季度随着新增产能释放、下游消费增长乏力等影响，氨纶价格进入了下行通道。截至2022年5月1日，据百川盈孚数据，浙江地区氨纶20D主流报价在67000-71000元/吨，氨纶30D主流报价在58000-61000元/吨，氨纶40D主流报价在48000-52000元/吨。 据我们统计，2021年底-2022年初新增产能在10万吨左右（产能增速约11%），近期随着新增产能逐步投放后，氨纶供需错配格局已逐渐从供需错配的格局演变为紧平衡状态，未来若新增产能放量速度高于需求增速，则氨纶行业将进入供应宽松的格局。 图1：2020-2021年氨纶供需错配，价差持续扩大 图2：氨纶库存量：目前已明显回升 己二酸业务：下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期 己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发。2020年下半年开始，供需关系修复和向好推动己二酸价格上涨至目前12200元/吨。国内己二酸生产企业主要分为两类：1）以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链；2）以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同形成一定成本优势。国内目前规划建设的己二酸产能约215万吨，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到490万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。己二酸下游的PA66原料己二腈国产化进度加快和可降解塑料PBAT项目大规模规划，预计在2023年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度向上。我们认为，需求面将继续催化行业的高景气度，己二酸有望达到新一轮的高景气。 新材料项目加速推进，己二酸供需缺口或扩大。己二酸下游的PA66和PBAT规划产能庞大。压制国内PA66产能放量的己二腈制备技术，目前国产化已经进入规模化产能建设阶段。2021年价格暴涨的BDO新增产能规划充足，预计价格将有所回落，推动PBAT项目投产，己二酸需求量预计将有大幅增长。由于己二酸两个主要下游PA66和PBAT项目投建均存在较大不确定性，我们以乐观、中性、悲观为假设情景对己二酸的供需格局进行测算 。 中性情景下 ，2022年-2025年己二酸的国内消费量为176.4/232.8/286.5/326.3万吨，其中PA66耗用量为31.8/55.5/89.8/112.5万吨； PBAT耗用量为25.8/58.0/76.9/93.3万吨。2022年-2025年国内己二酸的供需缺口为6.1/-2.5/-8.1/4.6万吨。2022年和2025年己二酸规划建设产能多，而2023年和2024年较少。下游需求则相反，2023年和2024年是PA66和PBAT的计划投产高峰。 我们认为，2022年己二酸有新增产能，供需基本维持平衡状态。2023年-2024年，随着己二腈国产化和原料BDO价格回落，PA66和PBAT的产能有序释放，己二酸到2023-2024年供需将持续收紧，行业有望迎来新一轮的景气周期，景气向上空间则需要跟踪两个新材料关键下游的产能释放节奏。 图3：己二酸价格及价差走势 图4：己二酸供需情况（万吨，%） 目前全球己二酸产能约491.6万吨，其中海外产能约212万吨，国内产能约279.6万吨，占全球产能的56.88%，中国已成为全球最大的己二酸生产国。国内己二酸的主要生产企业包括重庆华峰、河南神马、华鲁恒升和海力化工。全球己二酸生产企业主要采用环己烷法和环己烯法，海外企业投产时间较早，主要为环己烷法，环己烷法占比94.33%。日本旭化成是环己烯的研发企业，开创全球环己烯法的应用。国内主要生产企业基本采用环己烯工艺，国内环己烷法占比仅15.38%。 国内目前规划建设的己二酸产能约215万吨，主要为两方面：1）龙头企业持续扩产：重庆华峰、平煤神马和华鲁恒升在建和规划产能合计85万吨/年；2）石油路线企业布局产业链：恒力石化、古雷石化等石油化工企业凭借产业链优势，利用苯为原料向下布局己二酸和下游尼龙产业链。CR3企业（华峰化学、河南神马、华鲁恒升）的扩产能主要集中于2022年和2023年投产，石化企业规划较晚，预计投产时间到2024年和2025年。己二酸扩产能集中于己二酸传统龙头和石化龙头企业，且扩产规模均在20万吨级别以上，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到490万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。 表1：己二酸行业现有产能 表2：国内己二酸行业在建/规划产能 聚氨酯业务：打造聚氨酯新材料产业集群，聚氨酯业务毛利率稳定 受NCP影响，2020年上半年原料AA、BDO均进入历史低位，下游浆料、鞋底原液、TPU、CPU开工负荷不及5成，聚酯多元醇价格跌入谷底；2020年下半年，随下游逐步复苏，终端出口市场好转到来转机，聚酯多元醇逐步价格上调；而在“金九银十”过后，下游开工再次恢