优质锂矿产能持续释放，公司业绩或迎来收获期

事件：（1）公司发布2021年度报告，2021年营业收入76.63亿元、同比增长136.56%，其中2021Q4营业收入37.91亿元，同比增长366.44%、环比增长149.11%。2021年归母净利润20.79亿元、同比增长213.37%，其中2021Q4归母净利润15.49亿元，同比增长312.06%、环比增长248.88%。2021年扣非归母净利润13.34亿元、同比增长203.04%，其中2021Q4扣非归母净利润14.56亿元，同比增长554.59%、环比增长1130.52%。（2）公司发布2022年一季报，2022Q1营业收入52.57亿元，同比增长481.41%、环比增长38.69%。2022Q1归母净利润33.28亿元，同比增长1442.65%、环比增长114.84%。2022Q1扣非归母净利润28.34亿元，同比增长1883.09%、环比增长94.66%。 格林布什精矿大幅放量，成本略有提升。（1）量：公司持有格林布什锂矿26.01%控股权，2021年格林布什精矿产量95.4万吨，同比增加64.49%，格林布什精矿均被公司及股东雅保锁定，合并口径销量为55.1万吨，同比增加56.26%。（2）价：公司销售化学级锂精矿的定价采用可比非受控价格法，半年定一次价格（一般在每年的1月、7月确定下一个半年的价格），具体定价采用最近一个季度的外部机构公开报价为基础，同时考虑大宗采购折扣。2021年精矿均价4797元/吨，同比增加14.2%，其中2021H2均价6125元/吨，环比增加84.9%，另据IGO公告，2022H1格林布什精矿FOB均价预计约1770美元/吨，环比增幅明显。（3）库存：截至2021年底，格林布什精矿库存为19.6万吨，同比增加5.01%。（4）成本：2022Q1精矿成本476澳元/吨，其中开采成本等约235澳元/吨，特许权使用费241澳元/吨，由于精矿销售额持续提升，特许权使用费相应增加。（5）2022Q1格林布什精矿产量27万吨，环比增加1.1万吨，同时精矿价格高企，预计随着CGP2爬坡及TRP投产，精矿业务或继续放量。 锂化合物及衍生品量价齐升。（1）量：2021年锂化合物及衍生品产销分别为4.37、4.77万吨，同比+14.84%、+33.64%。（2）价：2021年锂化合物及衍生品均价10.52万元/吨，同比增加113.7%。（3）库存：截至2021年底，锂化合物及衍生品库存为1168吨，同比下降22.6%。 （4）2022年锂盐价格继续摸高，利好冶炼端利润释放。 参控股优质资源格林布什锂矿及SQM。公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，四川雅江措拉锂矿为资源储备；目前格林布什锂辉石矿已建成的锂精矿产能确保公司能获得稳定的低成本优质原料，同时公司参股SQM，依托Atacama优质资源，2022年、2023年SQM盐湖碳酸锂产能将达到18万吨/年、21万吨/年。 公司中期规划锂化工产品产能合计超过11万吨/年。公司拥有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，其中3.45万吨/年碳酸锂产能、0.5万吨/年氢氧化锂产能、0.45万吨氯化锂产能以及800吨金属锂产能。 奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能目前处于试生产状态，预计于2022H2实现首次销售，奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂产能主体工程已完成，处于暂缓建设状态，据IGO，预计将在2023H1重启建设工程，并已承诺1800万美元的早期工程预算。遂宁安居2万吨电池级碳酸锂项目目前正逐步恢复建设节奏，公司预计该项目将于2023H2竣工进入调试阶段。 此外，公司重庆铜梁生产基地拟分两期扩建2000吨金属锂项目，预计一期800吨将于2023年建成运行并投产，二期1200吨将于2025年建成运行并投产。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为338.33、342.28、379.24亿元，实现净利润145.34、150.36、165.55亿元，对应EPS分别为9.84、10.18、11.21元/股，目前股价对应PE为7.8、 7.5、6.8倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价120元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2021年年度报告及2022年一季报 公司发布2021年度报告，2021年营业收入76.63亿元、同比增长136.56%，其中2021Q4营业收入37.91亿元，同比增长366.44%、环比增长149.11%。2021年归母净利润20.79亿元、同比增长213.37%，其中2021Q4归母净利润15.49亿元，同比增长312.06%、环比增长248.88%。2021年扣非归母净利润13.34亿元、同比增长203.04%，其中2021Q4扣非归母净利润14.56亿元，同比增长554.59%、环比增长1130.52%。 公司发布2022年一季报，2022Q1营业收入52.57亿元，同比增长481.41%、环比增长38.69%。2022Q1归母净利润33.28亿元，同比增长1442.65%、环比增长114.84%。2022Q1扣非归母净利润28.34亿元，同比增长1883.09%、环比增长94.66%。 2.公司经营情况分析 锂矿、锂化合物及衍生品贡献主要营收及毛利。2021年锂矿、锂化合物及衍生品营收分别为26.44、50.18亿元，同比增加78.5%、185.6%，占营业总收入比例依次为34.5%、65.48%。 2021年锂矿、锂化合物及衍生品营业成本分别为10.02、19.12亿元，同比增加80.5%、42.7%，占营业总成本比例依次为34.4%、65.6%。2021年锂矿、锂化合物及衍生品毛利分别为16.42、31.06亿元，同比增加77.3%、645.6%，占总毛利比例依次为34.6%、65.4%。 图1：公司各业务收入构成（百万元） 图2：公司各业务成本构成（百万元） 图3：公司各业务毛利（百万元） 图4：公司各业务毛利率 格林布什精矿大幅放量，成本略有提升。（1）量：公司持有格林布什锂矿26.01%控股权，2021年格林布什精矿产量95.4万吨，同比增加64.49%，格林布什精矿均被公司及股东雅保锁定，合并口径销量为55.1万吨，同比增加56.26%。（2）价：公司销售化学级锂精矿的定价采用可比非受控价格法，半年定一次价格（一般在每年的1月、7月确定下一个半年的价格），具体定价采用最近一个季度的外部机构公开报价为基础，同时考虑大宗采购折扣。 2021年精矿均价4797元/吨，同比增加14.2%，其中2021 H2 均价6125元/吨，环比增加84.9%，另据IGO公告，2022H1格林布什精矿FOB均价预计约1770美元/吨，环比增幅明显。（3）库存：截至2021年底，格林布什精矿库存为19.6万吨，同比增加5.01%。（4）成本：2022Q1精矿成本476澳元/吨，其中开采成本等约235澳元/吨，特许权使用费241澳元/吨，由于精矿销售额持续提升，特许权使用费相应增加。（5）2022Q1格林布什精矿产量27万吨，环比增加1.1万吨，同时精矿价格高企，预计随着CGP2爬坡及TRP投产，精矿业务或继续放量。 图5：锂矿产量情况 图6：锂矿销量及自用量情况 图7：格林布什精矿外售价格（元/吨） 图8：格林布什精矿成本情况 锂化合物及衍生品量价齐升。（1）量：2021年锂化合物及衍生品产销分别为4.37、4.77万吨，同比+14.84%、+33.64%。（2）价：2021年锂化合物及衍生品均价10.52万元/吨，同比增加113.7%。（3）库存：截至2021年底，锂化合物及衍生品库存为1168吨，同比下降22.6%。（4）2022年锂盐价格继续摸高，利好冶炼端利润释放。 图9：锂化合物及衍生品产销情况 图10：锂盐季度市场价格 从子公司层面来看，参控股公司SQM、文菲尔德、成都天齐、射洪天齐、江苏天齐利润居前，依次为38.2、10.22、6.93、6.31、5.9亿元。从合并报表层面来看，考虑各公司权益利润后，内部合并抵消及其他或约-9.9亿元。 图11：2021年参控股公司利润情况（百万元） 图12：2021年合并利润拆分（百万元） 2021年费用及税金是对利润影响最大的项目。2021年销售费用、管理费用、财务费用、研发费用依次为0.2、4.54、17.31、0.19亿元，同比变动-0.14%、+11.98%、+30.18%、-22.43%。 财务费用方面，借款利息费用14.63亿元，同比减少3.51亿元，主要系2021年完成引入IGO战略投资，截至年报报出日，并购贷款本金余额为13.69亿美元，折合88.88亿元人民币，汇兑损失2.45亿元，由上年收益4.97亿元下降7.42亿元，或系公司持有大量境外资产，而2021年人民币升值，产生相应汇兑损失。 图13：2021年归母利润拆分（万元） 图14：2021年利润表各项目同比变动 图15：公司四费及占比 图16：期间费用率情况 表1：公司境外资产占比较高 2021年投资收益合计14.61亿元。其中权益法核算的长期股权投资收益7.53亿元，由于联营公司SQM2021年度业绩同比将大幅增长，公司确认相应投资收益为7.6亿元，较2020年度有较大幅度增长。另外2021年，公司与银团并购贷款展期相关的债务重组收益6.71亿元（2021年非经常性损益7.45亿元，主要由该项目贡献）。 图17：公司投资收益情况（百万元） 2021年公允价值变动损益7701.75万元。受SQM股票价格、Libor利率波动等因素影响，2021年度SQM的B类股领式期权、利率掉期和电力远期合约产生的公允价值变动损益金额为7701.75万元，较2020年度同比上升。 公司短期债务明显下滑，资本结构持续改善。截至2022Q1，公司一年到期的非流动负债为41.38亿元，占流动负债比例降至34.7%，短期债务压力明显缓释，另外，2022Q1资产负债率为51.85%，自高点下降30.47pct。公司积极推进港股IPO进程，未来资本结构或持续优化。 图18：公司短债明显下滑 图19：公司资产结构持续改善 3.手握优质资源，冶炼产能持续释放，上下游垂直一体协同发展 参控股优质资源格林布什锂矿及SQM。公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，四川雅江措拉锂矿为资源储备；目前格林布什锂辉石矿已建成的锂精矿产能确保公司能获得稳定的低成本优质原料，同时公司参股SQM，依托Atacama优质资源，2022年、2023年SQM盐湖碳酸锂产能将达到18万吨/年、21万吨/年。 公司中期规划锂化工产品产能合计超过11万吨/年。公司拥有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，其中3.45万吨/年碳酸锂产能、0.5万吨/年氢氧化锂产能、0.45万吨氯化锂产能以及800吨金属锂产能。奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能目前处于试生产状态，预计于2022 H2 实现首次销售，奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂产能主体工程已完成，处于暂缓建设状态，据IGO，预计将在2023H1重启建设工程，并已承诺1800万美元的早期工程预算。 遂宁安居2万吨电池级碳酸锂项目目前正逐步恢复建设节奏，公司预计该项目将于2023 H2 竣工进入调试阶段。此外，公司重庆铜梁生产基地拟分两期扩建2000吨金属锂项目，预计一期800吨将于2023年建成运行并投产，二期1200吨将于2025年建成运行并投产。 图20：公司资源及冶炼产能布局 表2：公司资源情况 表3：公司冶炼产能情况 图21：公司冶炼产能规划 雅江措拉锂矿开发项目有望重启。公司计划在不久的将来尽快重启雅江措拉锂矿的开采，积极与地方政府层面就项目实施计划做好沟通，确保在合法、合规的前提下，完成重启手续并进入项目具体实施和开采阶段。据环评报告，雅江措拉一期按年处理原矿60万吨设计，年产精矿10.69万吨，随着项目未来重启，或贡献部分精矿产