冷链微电机龙头，ECM电机带来高增长潜力

投资要点 推荐逻辑：1）政策导向叠加市场需求双重驱动，公司一体化业务优势明显。受益于冷链行业发展驱动，公司专注微电机生产，原材料到成品制造的一体化生产优势明显，具备更高的毛利率水平。2）提能增效政策导向明显，ECM电机替代方向清晰：《电机能效提升计划(2021-2023年)》要求2023年全国在役高效电机占比达20%，公司ECM电机毛利率为39%，盈利能力强，有望受政策刺激，公司产品结构再优化。3）工业自动化大发展，伺服电机发展前景广阔：受益于工业自动化升级、国产替代推动，公司伺服电机有望放量，为公司打开新的增长空间。 冷链物流发展前景广阔，拉动微电机市场需求。国内外冷链物流市场规模保持高速增长，根据前瞻产业研究院的预测，国内冷链物流市场规模2021-2025年CAGR达21.5%；据Statista预计，全球冷链市场规模2021-2025年CAGR将达11.5%。公司长期深耕于冷链设备用微电机领域，制冷电机及风机配套设备销售占比70%以上，相比同行，公司凭借打通原料采购到制造、组装、测试的一体化优势，叠加国内外稳定优质的客户资源，冷柜电机和外转子风机业务将长期受益于行业发展红利。 提能增效政策导向明显，ECM电机替代方向清晰。短期来看，2023年高效节能电机占比将达20%以上，2022-2023年高效节能电机每年渗透率增速至少10%；长期来看，国内高效节能电机占比提高到20%后，仍然远低于2015年欧美发达国家40%的占比水平。基于公司ECM电机低发热、低能耗、使用寿命长，能有效降低工业电机耗电量的优势，且该业务盈利能力强，公司ECM电机有望进一步扩大增速，成为公司业绩增量主力。 公司积极布局高端领域，伺服电机发展前景广阔。随着智能制造不断推进，2022年中国伺服电机市场规模将有望达181亿元，市场空间广阔。公司先后开发了涵盖通用/高端市场的WA/WB/WD/WE/WF五大系列产品；面对市场需求的高增长，积极应对提前备货，2022年有望维持业绩高增长。 盈利预测与投资建议。微光股份是冷链电机行业的领军企业，具备技术和产业一体化优势，后续产品迭代升级及应用领域拓展，保障公司业绩持续稳健增长。 预计公司2022-2024年归母净利润复合增长率31%，公司是微电机细分领域龙头，理应享受估值溢价，给予公司2022年25倍PE，对应PEG为0.80，目标价36.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：冷链行业在政策和市场需求的带动下迎来快速发展，加之公司在新风系统等市场的开拓，公司外转子风机业务订单增加，2022-2024年预计外转子风机销量分别为340、400、460万台，均价分别为190、200、210元/台，毛利率分别为33%、34%、34%。 假设2：目前公司冷柜电机产能利用率较饱和，冷链行业发展促使公司冷柜电机产品销售量将稳中有增，同时大功率系列产品销售占比提升，2022-2024年预计冷柜电机销量分别为1120、1200、1300万台，均价分别为35、37、38元/台，毛利率分别为26%、27%、27%。 假设3：根据《电机能效提升计划（2021-2023年）》，2023年在役高效节能电机占比达到20%以上，将大幅带动ECM电机需求增长；同时冷链行业发展带动公司ECM电机替代传统冷柜电机占比提升，2022-2024年预计ECM电机销量分别为290、450、630万台，均价分别为101、108、116元/台，毛利率分别为36%、38%、40%。 假设4：伺服电机业务目前规模较小，未来随着公司产能扩大与市场开拓，市占率将逐步提升，同时规模效应显现叠加新产品不断推出，2022-2024年预计伺服电机销量分别为24、30、35万台，均价分别为455、480、500元/台，毛利率分别为21%、23%、25%。 我们区别于市场的观点 市场认为，随着冷链物流繁荣发展，公司产品下游需求持续爆发，带动订单与收入增加。 我们认为，公司不仅受益于冷链需求景气，更重要的是公司凭借技术领先及产业一体化优势，传统外转子风机业务未来将不断拓展应用领域；ECM电机基于自身产品节能高效的性能，通过不断的技术创新实现产品迭代升级，将持续受益于电机提能增效发展红利。伺服电机国产替代空间巨大，公司伺服电机产品齐全、性价比高，该业务具备较高成长性。 股价上涨的催化因素 下游需求强劲助推公司产品需求超预期，产品价格提升；公司产品迭代升级；政策利好。 估值和目标价格 我们选取和公司业务类似的汇川技术、鸣志电器、江苏雷利、科力尔4家公司作比较，可比公司2022-2024年平均PE分别为22、16、14倍，对应2022年平均PEG为0.80。 微光股份是冷链微电机龙头企业，在政策以及市场需求的双重驱动下，公司业绩迎来快速发展的阶段。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.36、4.53、5.77亿元，未来三年归母净利润复合增长率31%，结合公司的龙头地位，理应享受估值溢价，给予公司2022年25倍PE，对应PEG为0.80，目标价36.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；国际贸易摩擦及汇率波动风险。 1深耕微电机领域，多元业务协同发展 1.1冷链电机龙头，业务多维拓展 深耕微电机领域36年，成就冷链电机行业领导者。公司成立于1986年，前身为杭州微光电子设备厂；1998年，由校办厂改制为股份合作制，切入微电机、风机领域；2003年，与著名电机厂开始OEM生产；2016年，在深交所主板挂牌上市；2017年，成立伺服电机事业部，进军伺服电机领域；2020年，优化组织结构；2021年，入股优安时公司，参与磷酸铁锂项目投资。 图1：2009年微光股份成立，2016年深交所主板上市 不断拓展产品系列，下游应用领域广阔。公司主要产品包括外转子风机、冷柜电机、ECM电机、伺服电机等四大类型，具有广泛的应用空间。外转子风机、冷柜电机、ECM电机主要应用于制冷、空调、冷柜等HVAC领域，随着人们对美好生活追求的日益提高，产品在通信、储能、智能制造、现代农业、畜牧业等下游应用领域不断拓展；伺服电机主要应用于纺织机械、工业自动化、机器人等领域，受益于智能制造的不断推进，未来市场空间广阔。 表1：公司的主要产品可分为外转子风机、冷柜电机、ECM电机、伺服电机四大类型 公司产品结构不断优化。公司营收以外转子风机和冷柜风机为主，ECM电机和伺服电机业务占比不断增加。2021年，外转子风机、冷柜风机、ECM电机和伺服电机业务占比分别为44%、34%、14%和5%。 1）外转子风机营收稳步增长，毛利率较高。2016-2021年，外转子风机营收由2.0亿元提升至4.9亿元，5年CAGR为19%；占公司营收比例由46%下降至44%。2021年毛利率为31.8%，同比下降3.0个百分点。 2）冷柜电机营收平稳增长，占比大幅下降。2016-2021年，冷柜电机营收由2.1亿元提升至3.7亿元，5年CAGR为12%；占公司营收比例由47%下降至34%。2021年毛利率为25.0%，同比下降2.5个百分点。近年来，公司传统冷柜电机业务占比下降主要因公司调整业务结构，不断推出高效智能化产品。 3）ECM电机营收增长快，占比攀升至14%。2016-2021年，ECM电机营收由0.2亿元提升至1.6亿元，5年CAGR高达48%；占公司营收比例由5%提升至14%。 ECM电机毛利率最高，2021年毛利率为38.9%，同比下降1.1个百分点。随着节能高效产品系列不断丰富，下游需求向好，公司ECM电机占比未来有望得到提升。 4）伺服电机营收高速增长，占比不断提升至5%。2018-2021年伺服电机营收由不足0.1亿元提升至0.5亿元，3年CAGR高达148%。2021年毛利率为21.3%。目前公司伺服电机业务订单小、大客户少，尚未形成规模效应，未来随着规模扩大，毛利率有望得到提升。 图2：2021年外转子风机占比44%，冷柜电机占比34% 图3：ECM电机盈利能力最强，2021年毛利率为39% 1.2业绩高速增长，盈利能力持续提升 公司业绩高速增长。2021年公司营收为11.1亿元，同比增长39.3%；2018-2021年3年CAGR为20%；2021年归母净利润为2.5亿元，同比增长31.5%，2018-2021年3年CAGR高达38%。 图4：2021年营收同比增长39.3% 图5：2021年归母净利润同比增长31.5% 国内外市场双轮驱动，客户资源优质稳定。公司依托“一带一路”国家战略的推进，不断拓展海外客户，2021年出口到“一带一路”国家和地区占整个出口收入比例为57.6%； 同时积极开发国内市场，2016-2021年国内业务占比由39.9%提升至51.1%。公司长期以来构建了一批优质的客户网络与销售渠道，主要客户包括FMI、FRIGOGLASS、UGUR、DANFOSS、VTS、海容冷链、澳柯玛、银都股份、同飞股份、汇川技术等国内外知名企业。 图6：2021年国内业务占比51.1%，海外业务占比48.9% 图7：公司海内外客户资源优质 综合毛利率较高且相对稳定，净利率整体呈现上升趋势，公司盈利能力持续提升。2018年以来，公司综合毛利率先升后降，基本稳定在30-33%；2021年毛利率为29.3%，同比下降2.9个百分点，主要系原材料价格涨幅大和人民币升值影响；公司通过优化设计、成本费用控制、调价等机制，未来毛利率有望得到改善。2018年以来，公司净利率整体呈现快速提升趋势，由2018年的15.3%提升至为2021年的22.9%，其中，2021年同比下降1.3个百分点。 精益管理、降本增效显著，公司期间费用率呈下降趋势。2021年公司期间费用率为7.9%，同比减少1.5个百分点。细分来看，2021年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为1.3%、2.2%、0.4%和4.0%，同比分别下降0.4、0.7、0.2和0.3个百分点。 图8：2018年以来，综合毛利率较稳定，净利率呈现上升趋势 图9：2018年以来，公司期间费用率逐年下降 降低原材料库存，削减原材料上涨压力。2021年期末，公司原材料账面余额为0.3亿元，同比下降18.8%；2021年公司原材料周转天数为11.6天，相比2020年减少了5.5天，公司提升原材料库存周转，有效削减了2021年原材料大幅上涨压力。 图10：2021年期末公司原材料余额同比下降18.8% 图11：2021年公司原材料周转天数为11.6天 1.3公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰稳定，管理层行业经验丰富。何平先生是公司的实际控制人，直接持有公司39.4%的股份，通过杭州微光投资合伙企业间接持有公司2.4%的股份，合计持有公司41.8%的股份。何平先生为工商管理硕士，曾任浙江省电子工业学校副校长，现为公司董事长、杭州市临平区人大代表。大股东为总经理邵国新，历任浙江省电子工业学校学生科科员、杭州微光电子设备厂销售经理、公司副董事长和副总经理等职；现为公司副董事长、总经理。 图12：公司实际控制人何平先生合计持有公司41.8%的股份 2政策导向+市场需求双重利好，微电机发展持续向好 2.1冷链物流“快车道”高速发展，持续拉动微电机市场需求 “十四五”冷链物流发展规划出台，冷链物流行业景气度有望得到持续提振。《“十四五”冷链物流发展规划》提出，到2025年，完善冷链物流基础设施网络，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地。顶层规划的出台，预示着在新发展格局下国家将以更大力度推动冷链物流发展，而行业内的优秀企业亦有望借助我国冷链物流行业高质量发展的机遇成为具有全球影响力的行业巨头。 图13：国家政策频发，从发展规划、资金扶持、标准制定等多维度支持冷链物流发展 各省市积极出台政策，明确新增冷库等保鲜设施建设规划。目前，浙江、海南、云南