2021年报及2022一季报点评：生猪养殖业务快速增长，全产业链加速发展

2021年及2022Q1 营收稳定增长，业绩短期承压。公司2021年实现营收157.44亿元，同比+31.35%，归母净利润亏损 6.86 亿元，同比-139.87%；公司 2022Q1实现营收 33.92 亿元，同比+1.58%，归母净利润亏损 0.70 亿元，同比-123.12%。受猪周期底部和公司产能优化影响，公司盈利短期承压明显，但属于周期底部的正常盈利波动，且公司归母净利下滑幅度优于同行。 生猪养殖业务快速增长，区域优势叠加一体化优势铸就成本护城河。生猪养殖板块，2021 年公司生猪出栏量 160.3 万头，同比+19.2%，其中，自繁自养总体出栏 115.47 万头，外购仔猪育肥出栏 44.86 万头。屠宰与肉制品板块，2021 年公司全年屠宰量达 92 万头。后周期板块，2021 年公司饲料销售量达261.79 万吨，同比+37.07%，公司产能主要位于我国西北地区，且公司通过投资新疆汇通坐拥核心玉米收储资源，未来饲料原料成本优势有望延续。此外，公司采取“聚落式”全产业链发展模式，完善从原种猪—三级繁育—育肥的布局，并配套饲料和屠宰加工，在每一个区域内形成完整产业链，以达到从管理、生产调度以及综合效率等方面发挥最优的效果。凭借上中下游协同效应，和西北区域布局带来的疫情防控优势，公司铸就成本护城河，预计未来随着产能扩张与利用率提升，单位成本有望进一步下降。 经营扩张带来期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。2021 年公司销售毛利率下降 21.22pct 至 9.77%，销售净利率下降 19.2pct 至-4.31%。 一方面，生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售板块的盈利水平受猪肉价格波动大幅下滑；另一方面，由于 2021 年玉米价格高企，公司粮食收储板块毛利率大幅下滑 12.27pct 至 8.63%。此外，公司饲料板块毛利率小幅下滑 0.78pct 至 13.35%，但得益于新疆区位优势与原料成本优势，饲料板块毛利率仍远高于行业可比公司。2021 年销售/管理/财务费用率分别为 15.84%/25.67%/5.77%，同比-24.07%/-5.10%和+7.25%。养殖规模扩长致使公司财务费用大幅提升，但公司通过高管持股、激励基金及员工持股等方式不断提升组织管理效率，有望自上而下充分调动团队积极性，成本在周期底部有望持续改善，看好公司业务发展。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是生猪养殖后起之秀，现已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降。预计公司 2022-2024 年净利润分别为-2.08/14.24/30.13 亿元，对应 EPS 分别为 -0.15/1.05/2.23 元。 盈利预测和财务指标 2021 年及 2022Q1 营收稳定增长，业绩短期承压。公司 2021 年实现营收 157.44亿元（+31.35%），归母净利润-6.86 亿元（-139.87%）；公司 2022Q1 实现营收33.92 亿元（+1.58%），归母净利润-0.70 亿元（-123.12%）。受猪周期底部和公司产能优化影响，公司盈利短期承压明显，但仍属于周期底部的正常盈利波动。 分业务来看，公司饲料板块实现营业收入 51.35 亿元（+32.62%），营收占比 32.62%； 生猪养殖加工板块实现营业收入 34.95 亿元（+22.20%），营收占比 22.2%；粮食收储、农产品加工及兽药板块营收占比分别为 24.33%、10.42%和 4.21%。公司养殖产业链的相关业务协同发展，随着育肥产能和出栏量的稳定快速增长，有望带动公司盈利中枢上移。 图1：天康生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：天康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 生猪养殖业务快速增长，全产业链加速发展。分业务而言，2021 年公司饲料销售量约 261.79 万吨，同比增长 37.07%，2018-2021 年复合增速 31.36%；2021 年公司生猪出栏量 160.3 万头，同比增幅 19.2%，2018-2021 年复合增速 23.9%。其中，2021 年自繁自养的总体出栏 115.47 万头，外购仔猪育肥出栏 44.86 万头。此外，2021 年天康公司全年屠宰量达 92 万头，月屠宰量超过 12 万头。产能方面，预计随着甘肃 100 万头产能基本建成，2022 年底公司生猪出栏有望达到 220 万头。公司已在新疆、河南、甘肃建设“从原种猪—三级繁育—育肥，同时配套饲料和屠宰加工”的聚落式养殖基地，全产业链加速发展。2022 年，预计随着现阶段已投产的甘肃和河南的猪场产能稳步上量，公司自繁自养产能利用率提升，摊销费用有望进一步降低。 图5：天康生物分业务营收占比（%） 图6：天康生物分业务营收增速（%） 经营扩张带来期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。从盈利水平而言，2021年公司销售毛利率大幅下降 21.22pct 至 9.77%，销售净利率大幅下降 19.2pct 至-4.31%。究其原因：一方面，生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售板块的盈利水平受猪肉价格波动大幅下滑；另一方面，由于 2021 年玉米价格高企，公司粮食收储板块毛利率大幅下滑 12.27pct 至 8.63%。此外，公司饲料板块毛利率小幅下滑0.78pct 至 13.35%，但得益于新疆区位优势与原料成本优势，公司饲料板块毛利率仍远高于行业可比公司 。 2021 年销售 / 管理 / 财务费用率分别为15.84%/25.67%/5.77%，同比-24.07%/-5.10%/+7.25%。财务费用扩张主要系公司养殖规模扩大带来的借款金额增加以及国内贷款利率上升，但公司通过高管持股、激励基金及员工持股方式不断提升组织管理效率，有望自上而下充分调动团队积极性。 图7：天康生物毛利率、净利率变化情况 图8：天康生物四项费用率变化情况 投资建议：首次覆盖，给予买入评级。公司是生猪养殖后起之秀，现已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降。预计公司 2022-2024 年净利润分别为-2.08 /14.24/30.13 亿元，对应 EPS 分别为 -0.15/1.05/2.23 元。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明