电助力车放量增长，盈利能力逐渐修复

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报，2021年实现收入37.1亿元（+62.3%）； 实现归母净利润2.1亿元（+30.9%）；实现扣非归母净利润1.9亿元（+34.7%）。 其中，单Q4公司实现营业收入11.2亿元（+24.8%）；实现归母净利润5804.1万元（-5.5%），公司2021年全年营收稳定增长，业绩大幅提升。2022年Q1公司实现营收7.7亿元（+3.3%）；实现归母净利润4248.3万元（+27.4%）； 实现扣非归母净利润4247.4万元（+30.4%）。 受原材料及海运费价格上涨影响，盈利能力短期承压。2021年公司整体毛利率为12.6%，同比下降3.6pp，毛利率下降主要由本年度运输成本计入合同履约成本，导致营业成本提高而引起。分产品来看，21年公司成人自行车毛利率为13.1%（-2.1pp）；儿童自行车毛利率为16.9%（-4.9pp）；配件毛利率为10.8%（-1.1pp）。分销售模式来看，OBM模式毛利率为17.4%（-14.5pp）；ODM模式毛利率为12.5%（-0.9pp）；贸易模式毛利率为10.9%（-2.5pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为5.9%（-2.8pp）。公司销售费用率为4.2%（-1.4pp）； 管理费用率为0.8%（-0.2pp）；研发费用率为0.5%（-0.1pp）；财务费用率为0.4%（-1.1pp），主要由于汇兑损失同比减少。综合来看，公司净利率为5.5%，同比下降1.3pp。经营性现金流净额271万元（-98.7%），主要由于原材料价格大幅上涨，采购金额增加所致。 22Q1现金流改善，盈利能力修复。22Q1毛利率12.7%（-2.4pp），一季度主要受到收入准则变化及汇率波动影响。费用率方面，22Q1公司整体费用率为5.6%，同比增长0.7pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%（-3.4pp）/0.9%（+0.1pp）/0.7%（+0.2pp）/-0.1%（0.5pp）。净利率为5.5%，同比增长1pp。经营性净现金流为-208万（+98.7%），主要是销售回款较去年同期增加所致，现金流总体改善。展望后续，随着原材料价格企稳，人民币汇率恢复常态，公司盈利能力有望在年内持续改善。 新品电助力车放量增长，核心产品保持高增速。分产品来看，成人自行车实现营业收入12.1亿元，同比增长100.5%；儿童自行车实现营业收入7.4亿元，同比增长33.7%，成人和儿童自行车作为公司的核心产品，受益于海外疫情后消费模式转变，通过线上购买自行车产品的消费者增加，同时自行车在短途出行中部分取代公共交通和私家车，拉动公司成人和儿童自行车销售快速增长。 助力电动自行车实现营业收入3.6亿元，同比增长101.1%，助力电动自行车在欧美等国家渗透率处于提升阶段，市场规模快速增长，公司电助力车凭借优质产品力放量增长，销售规模大幅提升。目前公司电助力车在手订单依然充足，收入有望保持快速增长。摩托车/配件实现营业收入1323万元/12.4亿元，同比增长-61.4%/+73.9%。 ODM业务高增，自主品牌增速稳健。分地区来看，境外实现营业收入36.6亿元，同比增长64%；境内实现营业收入4715.6万元，同比下降9.2%。分销售模式来看，OBM模式实现营业收入4.7亿元，同比增长31%，自主品牌在四季度运力紧张、发货受阻的情况下依然保持稳健增长；ODM模式实现营业收入22.6亿元，同比增长72.7%；贸易模式实现营业收入9.7亿元，同比增长59.2%。 预计伴随公司海外仓储布局推进，公司备货发货机制有望更加顺畅，更加及时满足海外B端和C端客户需求。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.51元、2.04元、2.55元，对应PE分别为19倍、14倍、11倍。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，新增产能项目投产不及预期的风险。 指标/年度 1自行车出口商，电踏车业务快速放量 公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。经过二十年的发展，公司成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个国家和地区，致力于将自行车产品的“中国制造”销往世界各地，为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。公司主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动自行车等整车及相关配件产品，已形成完整的产品体系，可为客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品。 图1：公司主要产品示意图 图1：公司主要产品示意图 欧美等国自行车市场规模较大，且依赖进口，中国是自行车第一出口国。美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，也是我国自行车出口的第一大市场。根据海关总署的统计数据，2020年我国累计向美国出口1630.8万辆自行车，出口金额为59.6亿元。欧洲自行车市场也较为成熟，欧洲各国政府不断完善自行车配套设施和相关的道路管理制度，鼓励民众使用自行车来代替汽车出行。2020年中国出口至德国/荷兰自行车金额达到1.4亿元/4.3亿元。中国为自行车的主要出口国，占全球自行车出口总额的32.4%，排名位列第一。 2020年我国两轮脚踏自行车产量为4436.80万辆，同比下降10.9%；电动自行车产量为2966.1万辆，同比增长9.5%。从产量角度来看，电动车与脚踏车增速分化明显，电动车渗透率逐渐提升。 图2：中国在美市场的自行车出口数量/单价 图3：我国脚踏&电动自行车产量规模（万辆） 近年依赖于相关技术的进步与政府出台的补贴计划，欧洲自行车市场的电气化进程持续加快，助力电动自行车普及程度增加。助力电动自行车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具，近年来在欧洲地区的销售增长较快。2019年欧洲共销售助力电动自行车340万辆（+23%），过去13年复合年均增长率达31%。2019年全球助力车及电动车的销量渗透率约为27%。根据公司招股书，预计到2023年电动车渗透率将超过40%，自行车行业电动化的趋势将助力电动自行车的销售额逐年增长。疫情催化下国外市场选择自行车作为交通工具的频次上升，自行车进口需求将保持相对旺盛。 受益于疫情后海外自行车线上销售占比提升，公司自主品牌迎来发展机遇，2020-2021年营业收入与净利润均保持高速增长。从收入端看，2017-2021年收入复合增速为20.6%，其中2020-2021年收入快速增长，主要由于海外疫情持续影响，国外公共交通出行减少，对自行车需求大幅增加，且线上渗透率快速提升。21年公司收入规模达到37.1亿元，同比高增62.3%。利润端来看，过去几年公司净利润整体较快增长，2017-2021年复合增速58.5%，2021年公司净利润同比增长30.9%达到2.1亿元。 图4：2017-2021公司营收及增速 图5：2017-2021公司归母净利润及增速 电助力车收入逐渐起量，成人、儿童自行车受海外需求催化收入高增。近年公司的主要收入来源为整车业务，2021年公司整车/配件/其他业务收入占比分别为62.8%/33.4%/3.8%，其中整车主要产品为成人自行车、儿童自行车、电助力车和摩托车，2021年四个品类收入分别为12.1亿元/7.4亿元/3.6亿元/1323万元，增速分别达到100.5%/33.7%/101.1%/-61.4%。 受益于疫情后海外需求释放，公司主要产品收入均实现高增长。其中由于海外电助力车渗透率处于快速爬坡期，美国及欧洲国家对电助力车的补贴降低消费者的购买门槛，伴随行业规模扩张，公司电助力车业务放量增长。 图6：2021年公司各品类占总收入比例 图7：2017-2021公司整车各类型产品收入（百万元） 产品以外销为主，销售区域集中在美国和欧洲。近年来公司外销收入占总收入的95%以上，2017-2020年公司营业收入排名前三的销售区域分别为美洲、欧洲、亚洲（不含中国大陆），2020年美洲/欧洲/亚洲/境内收入占比分别为49.2%/30.2%/13.8%/2.2%，得益于公司在美国亚马逊电商渠道销售的突破，公司在美洲销售占比整体提升。 图8：2017-2020主要销售区域收入占总营收比例 图9：2021年公司境内外收入占总营收比例 销售模式以ODM为主，自主品牌影响力逐渐提升。经过多年的发展，公司形成了以ODM模式为主，OBM模式为辅，少量OEM模式的经营模式。2017年以来ODM模式占营收比例超过50%，2021年ODM营收达到22.6亿元，同比增长60.9%。受益于疫情后美国自行车线上渗透率提升，公司抓住机遇以亚马逊等跨境电商平台为切入口，以优质的产品力快速占领亚马逊销售排行榜前列，自主品牌知名度打开，OBM收入快速增长。2017-2021年公司OBM模式/ODM模式/OEM模式/贸易模式的收入复合增速分别为30.3%/17.6%/14.6%/24.4%。 图10：2017-2021公司分销售模式营收变化（亿元） 图11：2021年公司OBM/ODM/OEM/贸易模式收入占比 公司前五名客户的累计销售额占当年主营业务销售收入的比例分别为29.7%、27.9%和27.2%，不存在向单一客户销售金额超过销售总额50%的情况，对单一客户无重大依赖。公司的主要客户包括HA BICICLETAS SA（哥伦比亚）、LIDER-96 EOOD（保加利亚）、EXPRESS UNION INTERNATIONAL CO. LTD.（乌克兰）等。 表1：2019-2021前五名客户销售情况 毛利率短期下滑，主要由原材料价格波动及会计准则变动引起。受汇率波动、电商销售占比增加和产品销售结构变动的影响，2017-2021年公司整体毛利率由10.9%上升到12.6%。 2021年毛利率同比下降，主要由本年度运输成本计入合同履约成本，导致营业成本提高而引起。在公司主营产品中，儿童自行车的毛利率最高，2021年达到16.9%。 图12：2017-2021公司毛利率/净利率变化 图13：2017-2021公司主营产品毛利率变化 2017-2021年公司总费用率从8.6%下降至5.9%，21年由于会计准则变动，销售费用率下降至4.2%。2017-2020年由于电商费用和运输费用增长较快，销售费用有所提升；管理/财务/研发费用率基本保持稳定。总体来看，过去几年除会计准则变动对费用造成的影响外，公司费用控制效果良好，费用率总体稳定。在公司产品结构优化叠加降本控费工作下，下近年净利率总体呈上升趋势，2021年公司净利率为5.5%。 图14：2017-2021公司各项费用费用率对比 图15：2017-2021公司摊薄ROE拆分 2盈利预测与估值 假设1：随着原材料价格下行及人民币汇率恢复常态，及公司产品结构不断优化 ，2022-2024年成人自行车毛利率分别达到14.5%、15%、15.5%； 假设2：新增助力电动车产能项目如期投产，2022-2024年电助力车产能分别达到25万、50万、100万辆。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们选取智能电动平衡车代工企业九号公司、家用智能清洁机器人研发公司石头科技为可比公司，考虑到公司在手订单充足，产品渗透率提升空间大，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司一致性预期